“抱团”松动，超配低估值、高股息率标的 ——中泰时钟资产配置月报（2021-03）
在2月的资产配置组合中，我们将A股配置比例下调10%，降低了消费风格的持仓权重，建议金融和周期风格均衡配置，商品持仓选择配置原油基金,从事后看得到了验证。
本月的配置组合中未调整资产配置比例，在持仓风格上以均衡配置为主，优选低估值高股息标的。
“抱团”松动，中长期看并不意味着市场转向
2月下旬A股回调，“抱团股”调整幅度尤其明显，此次抱团松动我们认为主要有3个原因：1）估值回调；2）中小盘补涨；3）风格轮动。
但我们认为这并不意味着市场风格转向。消费和科技仍然是中长期主线，全年来看，市场风格并不会完全偏向中小盘行情，仍会以均衡为主。首先，未来公募基金对A股市场仍有较大话语权，而龙头核心资产适合机构长期超配。其次，消费风格虽然短期面临回调，长期配置逻辑并没有改变。最后，即使抱团松动，能够获得机构深度认可的个股也不会从此“跌跌不休”。
3月处于宏观数据真空期，经济产出数据或不公布、或易受到淡季和春节效应影响而失真，政策性银行债及地方专项债收紧，市场受情绪面影响较大；而情绪方面市场主要受到国内外货币政策收紧预期影响，对高估值资产拖累较大。建议配置高股息低估值的优质资产以及短久期债券资产。
固定收益：中性。一方面，经济复苏边际放缓，债券的配置需求有望提升；另一方面，市场资金空转程度小幅回弹，也形成利好。短期仍以短久期债券配置为主。
贵金属：中性。对黄金而言，短期内或出现超跌反弹，但当前市场分歧在于经济复苏是否还能带动通胀预期持续上行，多空博弈格局明显，确定性相对来说并不高。白银的工业属性受到有色金属涨价带动，表现优于黄金。
原油：中性。一方面，随着疫苗的推广和海外经济复苏，原油需求有望在年内恢复至疫情前水平，具有相对配置价值；另一方面，中期内OPEC可能逐步退出减产，以及市场对通胀前景的不确定性，可能拖累油价表现。
行业超配：建议超配金融地产、有色金属、能源、电子、食品饮料。
行业轮动组合通过每月优选5个行业，获取相对沪深300的超额收益。2021年2月行业轮动组合收益-0.42%；2020年10月跟踪以来累计收益18.6%，同期沪深300的收益率为16.3%，行业轮动组合累积超额收益2.3%。
全天候组合通过在权益资产、固定收益、商品之间的优化配置，获取较稳健的绝对收益。2021年2月全天候组合收益1.2%，2020年7月跟踪以来累积收益22.0%，同期以“40%沪深300 60%债”作为基准的收益率为10.1%，全天候组合累计超额收益11.9%。
风险提示：监管政策超预期变动，外部环境超预期变化
一、“抱团”松动，中长期看并不意味着市场转向
2月下旬A股回调，“抱团股”调整幅度尤其明显，但我们认为这并不意味着市场风格转向。消费和科技仍然是中长期主线，全年来看，市场风格并不会完全偏向中小盘行情，仍会以均衡为主。
2020年底，公募基金抱团拥挤度已经在高位。用主动型基金持有前N个抱团股的市值/主动型基金持有全部A股市值来衡量，抱团拥挤度已处于历史新高（主动型基金口径包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金）。
此次抱团松动我们认为主要有3个原因：1）估值回调：抱团股估值已经到达历史高位，尤其是基金重仓股估值和全部A股估值的比值到达高位，此时受市场担忧货币政策收紧的影响，高估值股有回调需求。基金新发市场降温，资金边际流入减少加速高估值回调；2）中小盘补涨：除去2020年疫情对中小企业的冲击，2018年以来虽然市场抱团龙头白马，但中小盘股业绩也在稳定上升。市场经历了2018年对外部环境悲观、2019对经济增速悲观、2020对疫情影响悲观之后，我国经济率先从疫情中恢复，在一定程度上提振了市场信心，经济复苏中后期小盘股也有补涨需求，这个现象在美股中也同样存在；3）风格轮动：根据2020年四季报，TOP50抱团股中有21只为消费行业，消费风格在抱团股中的市值占比更是高达56%。而国内外经济复苏后，金融周期类风格强势加大了机构的调仓需求，这也会对之前的抱团股产生一定的冲击。
但抱团松动并不意味着市场风格转向。首先，我国公募基金还有很大发展空间（我国公募基金持有A股市值占比不到10%，而美国公募基金持有美股市值占比已超20%），未来公募基金对A股市场仍有较大话语权，而龙头核心资产由于业绩稳定、流通市值大等属性，适合机构长期超配。其次，1970年代，美股“漂亮50”跑输市场除了利率上行，还有金融科技迅速发展对消费股的冲击。而当前A股相对国际市场，医疗保健、可选消费仍是盈利能力较强、市值提升空间较大的行业。因此消费风格虽然短期面临回调，长期配置逻辑并没有改变。最后，机构资金转向新兴成长等认可度相对分化的行业，也仍能造就“抱团股”。比如贵州茅台出现在612只基金的十大重仓股中，占主动型基金总个数的20%，而三安光电实际上仅被11只基金重仓，但仍处于基金持仓市值TOP50的个股之列。因此即使抱团松动，能够获得机构深度认可的个股也不会从此“跌跌不休”。
二、本月宏观指标
2.1 经济产出
从领先指标来看，2020年12月M1-M0 出现下行，国内经济复苏或持续至今年6月后出现拐点。2021年1月M1-M0小幅反弹，考虑到一季度宏观指标通常波动较大，经济拐点仍待二次确认。
2.2 货币政策
国内外市场受流动性收紧预期影响较大。国内货币政策延续量价齐“收”态势，同时信托产品利率也出现上调。美股市场同样担忧美联储政策收紧，美国10年期国债利率一度接近1.6%。通胀和利率仍是关注的重点。
2.3 财政政策
政策性银行债余额收缩，地方政府专项债新增减少，财政力度自2020年12月以来持续下滑。
2.4 监管政策
市场资金空转程度和并购重组活跃度小幅回弹，短期对股债表现也形成一定支撑。
2.5 通胀预期
当前国内外市场对后市通胀预期均分歧较大。中泰时钟通胀模型从“经济产出-货币超发-输入性原材料价格”三个维度对通胀进行预判。
从国内经济产出角度来说，虽然年中经济复苏拐点仍待二次确认，但供需缺口显然并不处于“过热”状态。2020年中以来产出缺口为持续正，对通胀形成支撑，但这一支撑因素可能随着经济拐点到来而消退。
货币超发方面，国内外对流动性收紧均有较大担忧，目前来看货币政策仍以适度中性为主，对长期通胀的影响也不大。
因此输入性商品价格是通胀能否长期持续的主要影响因素。当前时点来看，OPEC对原油增产态度较为谨慎，国外经济复苏相比国内至少滞后一个季度，因此需求复苏至少持续至今年Q3，油价中短期易涨难跌。油价持续上行，国内化工产业链有同步提价需求；前期有色金属价格上涨也反映到近期家电售价提升，物价水平的提升对国内通胀形成支撑。但与此同时，美联储对美债收益率大幅上行的解释从1个月前“经济复苏推动，尚无明显的通胀压力”到“短期内有通胀压力，但不存在长期通胀”，以及金价走低显示出市场对长期通胀缺乏信心，均表明虽然短期通胀存在一定的上行压力，但市场尚未对长期通胀形成一致预期。如果后市形成一致预期，通胀对资产价格将产生较大影响。
2.6 风险偏好与估值水平
用“1/一致预期PE-国债收益率”来对比股债估值，当前大金融板块估值提升空间相对较大，而消费估值水平最高。同时大金融板块在股息率方面优势明显，对配置资金有较大吸引力。
2020年经历估值分化后，低估值股有补涨需求。从这个角度讲，周期板块有望持续受益于国际经济复苏和油价上行；大金融仍有估值优势，基本面也在改善，但经过高估值板块回调以及1月银行板块补涨后，估值优势在缩小。因此建议均衡配置。
三、大类资产观点
在中泰时钟产出、通胀、政策等宏观维度研究的基础上，结合前期已发布的《中泰时钟：股市的春夏秋冬》、《中泰时钟：债市的风花雪月》的研究成果，我们对股市、债市、商品、黄金四类资产选取多维度的指标进行综合评分，依据评分确定各类资产的观点和配置权重。
在2月的资产配置组合中，我们将A股配置比例下调10%，降低了消费风格的持仓权重，建议金融和周期风格均衡配置，商品持仓选择配置原油基金,从事后看得到了验证。
本月的配置组合中未调整资产配置比例，在持仓风格上以均衡配置为主，优选低估值高股息标的。
3.1 A股：建议配置高股息低估值风格
A股即将进入年报密集披露期，以及一季报预告密集披露期，叠加2月宏观数据披露较少，市场情绪受货币政策收紧影响，高股息、低估值、业绩向好的标的有望受益。
3.2 港股：乐观
港股在全球主要市场中具有低估值和高股息率的特征，港股市场中的互联网龙头和科技公司与A股具有互补性，将受益内陆居民财富配置往公募基金等证券资产转移的大趋势。
3.3固定收益：中性
一方面，经济复苏边际放缓，债券的配置需求有望提升；另一方面，市场资金空转程度小幅回弹，也形成利好。短期仍以短久期债券配置为主。
3.4 贵金属：中性
对黄金而言，短期内或出现超跌反弹，但当前市场分歧在于经济复苏是否还能带动通胀预期持续上行，多空博弈格局明显，确定性相对来说并不高。白银的工业属性受到有色金属涨价带动，表现优于黄金。
3.5原油：中性
一方面，随着疫苗的推广和海外经济复苏，原油需求有望在年内恢复至疫情前水平，具有相对配置价值；另一方面，中期内OPEC可能逐步退出减产，以及市场对通胀前景的不确定性，可能拖累油价表现。
3.6行业超配
建议超配金融地产、有色金属、能源、电子、食品饮料。
四、中泰时钟基金组合
4.1 市场回顾
2月权益市场波动较大，年前仍处于牛市进攻态势，春节后出现大幅度回撤，从而导致大部分基金收益由正转负。总得来看股票型基金中普通股票型与偏股混合型回调最为明显，二月收益中枢分别为-3.16%与-3.25%。其次是平衡型与灵活配置型基金，分别跌幅为-1.74%与-0.87%。被动指数类与指增类产品跌幅相对较小，分别为-0.19%与-0.9%。债券基金中除了指数增强与二级债基，均取得正的收益中枢。其中短期纯债基金收益中枢最高为0.3%，其次是中长期纯债基金与被动指数基金，收益中枢分别为0.23%与0.22%。另类投资中商品型基金收益中枢跌幅最大为-4.25%，股票多空与REITS收益中枢分别为-1.3%与059%。反观国际市场，二月收益中枢还是能够取得正收益。其中QDII另类投资基金收益中枢最高为4.78%，QDII股票型、债券型与混合型收益中枢分别为1.67%、0.13%与0.97%。
4.2 行业轮动组合
对于看好的行业，优先选用相应的ETF作为配置工具，无相应的ETF时则选取相关的指数基金。本期行业配置观点：汽车、有色金属、能源、电子、食品饮料。上期持仓的军工行业已经调出。
行业轮动组合通过每月优选5个行业，获取相对沪深300的超额收益。2021年2月行业轮动组合收益-0.42%；2020年10月跟踪以来累计收益18.6%，同期沪深300的收益率为16.3%，行业轮动组合累积超额收益2.3%。
4.3 全天候组合
全天候组合本期将A股持仓比例由30%下调至20%，将港股配置比例由15%提升至20%，贵金属持仓已调出，用原油基金配置替代。
全天候组合通过在权益资产、固定收益、商品之间的优化配置，获取较稳健的绝对收益。2021年2月全天候组合收益1.2%，2020年7月跟踪以来累积收益22.0%，同期以“40%沪深300 60%债”作为基准的收益率为10.1%，全天候组合累计超额收益11.9%。
风险提示：监管政策超预期变动，外部环境超预期变化
END
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