河边折柳 | 一本投资宝典
来源：《明河双周》2019年10月12日，总223期
作者：张翎
一本好书总会让人身临其境，当年读《对冲基金风云录》的时候，感觉书拿在手里根本放不下来，原因就是上面所写的那些故事，如果主角换成中文名字，很多事情很可能就在昨天或者上个月刚刚发生在我们身边，书中的那些倒霉蛋或者幸运儿的经历不时让你发出会心一笑。我从没去过美国，但十多年前读《风云录》让我一下子刷新了对资本市场的认知水平，毕竟人性没有国界，在中国炒股和在美国炒股，本质道理完全一样，华尔街的韭菜和陆家嘴的韭菜是不分彼此、同根同源的。
而这样的好书当然和好的基金经理一样稀少，最新读到的，就是这本《周期》了。
我虽然是个绝无二话的价值投资者，但还是心知肚明，价值投资者从市场中赚到最大的钱，其实是来自于市场的周期波动的。比如说我们公司2011-12年从20元买的****，涨到80元卖出，买入源于价值，但赚钱主要靠市场周期波动；我们2013-2014年3元出头买入****，2015年涨到10元以上卖出，买入自然也是价值低估，但兑现利润的方式同样是市场周期波动；后面我们买入的****、****同样如此，熔断时大举杀入的估值都在市盈率30倍甚至25倍以下，后来我们卖出的估值都在市盈率50倍，虽然不可否认都是有业绩增长的，但赚到的钱一拆分出来明眼人都知道大头还是市场周期波动的钱。
概括的说，明河投资历史上赚到的钱，都来自于戴维斯双击，而双击里面贡献了更丰厚的那块，就是市场周期轮回（也就是估值提升）。
所以，了解我们的客户，恰好又读到这本书，就会觉得这本书简直是过去近十年里明河投资管理基金的操作“说明书”。
霍华德马克斯有一句拗口的投资名言，叫做“我们也许永远不知道我们将来会去哪里，但我们最好知道我们现在正在哪里”。在投资上，我一直谨遵这句话，反复评估现在股票“正在哪里？”，这导致了过去多年来，我们买进的股票的一个共性，就是便宜！组合里面有净资产创新低的，有市值创新低的，有市盈率创新低的。这个便宜意味着未来市场的周期逆转之后，向上的弹性会令我们的利润极其丰厚。当然，价廉并不代表物不美，我买入的重仓股，都是人口基数相关的行业龙头，这样属性的公司首先排除掉了经营风险之后，价格便宜的原因恰恰是市场周期的驱动。在一个或者一类资产无人问津的时候，背后是代表着企业周期和市场风格周期走到了一个钟摆的尽头，而尽头又往往意味着反转。
优质的公司在便宜的时候还有一个特别大的好处，就是投资经理在心理上舒适，愿意放大更大的仓位去配置，或者更安心以及耐心的持有。即使股价还没有反转，也不必担心，反而有钱还能继续捡便宜，把周期波动的福利享受的更充分一些。
书中介绍了60年代美国漂亮50的泡沫和2001年网络股的泡沫，这样的故事也同样在A股中上演。2015年的双创泡沫及后来的股灾至今仍记忆犹新，而现在泡沫以所谓核心资产的形式又卷土重来了，2015年泡沫期间，持有白马股蓝筹股的投资者被人嘲笑，而持有互联网板块的基金经理被奉为股神，现在正好倒过来。爱因斯坦曾给疯狂这个词语下过定义：一次又一次做相同的事，却希望得到不同的结果。这不就是我们所处的市场吗？
牛市三个阶段，第一阶段只有少数人会相信市场或股票会好转，第二阶段是大部分人开始认识到市场或个股好转了，第三阶段是每个人都通过各自的分析得出结论，市场或个股会变得更好。对比当时创业板行情，对比现在核心资产行情，个中规律真是屡试不爽。
虽然我们对赚到估值扩张的钱毫不避讳，但可以说在泡沫进入后半程的钱却是旗帜鲜明的放弃。如果养成赚这部分钱的习惯，除了风险收益比不可能匹配我们的投资管理要求，甚至最终很可能空手而归。
我们看到市场上一些很著名的趋势投资者，在某些特定的年份做的风生水起，但实际上长期持有能到手的收益非常可怜，看十年年化收益只有个位数。照理说，好的年头里面抓住两年机会就有100%收益了，怎么会长期收益不堪入目呢？道理就是在市场钟摆最底部的那一头往往是没有仓位的，而在钟摆进入到高风险那个阶段，除了仓位重，还有源源不断的热钱申购，最终只需要一个回撤就把利润全部牺牲。钟摆模型就是一个先把猪养肥了再杀的模型。
既然历史上那些风险是那么刻骨铭心，如何避免这种情况的发生呢？答案是很难。周期这本书上说了，在市场开始沸腾的情况下，谁要是坐下来，不去跳舞，就会丢掉市场份额，眼睁睁的看着竞争对手赚的盆满钵满。
你看，是不是美国的情况和我们A股的情况一模一样？体制内的机构没有人想丢掉饭碗，而体制外的私募大多数盘算着扩大管理规模赚管理费的盈利模式，所以在市场风险最大的时候，所有人却都在往高风险的道路上挤。这种拥挤，短期可能带来的恰恰是跌不下来的假象，同时又强化了音乐不停大家都不能停止跳舞的错误逻辑，但最终的悲剧结果是注定的。
读书的本质是学习规律，尊重规律。正是因为市场的周而复始没有什么不是周期这本书上未曾提及的，而且和我们的投资理念是那么的契合，所以明河的持有人读起来完全可以角色代入，获得更深刻的体会。
也就是现在，在一片核心资产的共识之下，如果你看到了周期这本书，不妨翻到171页：“卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高。”无论是不是专业的投资经理，但只要你一生中涉及到投资，就不妨将这句话铭记于心。
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