建发国际反向路演纪要 分享嘉宾： @时间的玫瑰qf 大湾汇价投俱乐部 整理/校对：Blake 朴拙磐...
分享嘉宾： @时间的玫瑰qf 大湾汇价投俱乐部
整理/校对：Blake 朴拙磐石 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年11月3日
一、地产行业投资机会概述
我认为目前市场对地产行业是比较悲观的，一是因为今年的宏观经济不好，二是不少房企2016年、2017年又拿了不少贵地，这导致担忧地产行业的两个问题——第一个是明年利润率的下降，第二个明年销售也不会增长。因此，今年的地产行情确实表现比较差。
但是在这个过程中有一些公司是被错杀的。有些公司净利润率可能未来两三年都能保持不下降，有些销售额还能中高速增长。按照机构投资者对地产行业投资的思维，政策压制就不碰，机构普遍存在两个认知：第一个是三条红线，限制了房企融资，进而导致了销售额增长有限；第二个是招拍挂、限价、地价抬升，导致净利润率下滑。基于上述两个方面，市场对地产行业非常悲观。
实际上在认真研究挑选很多房企之后，我认为有些房企的销售额以及利润率都是能保持的。如果在这个时候能够坚持下来，随着明年的不确定性消失，房企动态市盈率就会上升，同时伴随着业绩增长，我认为地产两三年之内的双击机会是蛮确定的，但是需要精选企业。
二、建发反向路演调研情况
谈一下建发本次在上海的反向路演情况，这次路演是智信财经组织的，大概参与的有30多个人，出席的包括卖方分析师、一些机构投资者、建发的IR，部门的领导。
上午看了一个建发房产的项目，是2016、2017年拿的贵地，这个项目不在建发国际里面。这个贵地算下来应该是要亏钱的，但是公司讲会把一些别墅加价，这个项目最终还是打平的。下午看了建发国际的一个项目，据说是二代产品，新中式风格，招拍挂的利润率在13个点。高瓴资本之前10月份考察过这个项目，去时发现来买房的人特别多，认为这个公司不错，当天开盘这个楼盘基本上除了一楼的全部卖完。
中午时间有一个座谈会，讲了一些目前的经营情况，结合自己的认识，总结如下：
（一）无锡现在已经做到前三名，进入该区域也就两三年。我就问公司是如何达成这个目标，公司说他们进入一个城市首先做一个特别标杆的项目，然后随着口碑传开，后面的项目就开展的特别好。当然它的产品在全国推广也有一些不足，比如说现在大部分的项目是集中在华中，华东再加上福建，华北的项目比较少，华南的项目目前只有两个。他们在华南也遇到一些问题，华南的一些客户对这种新中式不是特别感冒，可能他们还要根据华南的实际情况，再做一些产品力的升级。今年厦门本土有两百亿收入，Q3出来的销售数据是560亿，今年目标是700亿，大概实际能够完成700-800亿之间，多的也估计不会往上冲，可能要留到明年。
（二）说说今年拿地的情况。建发今年截止到目前已经拿地900-1000亿，计划Q4继续拿一些机会比较好的地。公司认为Q4别的房企都已经被三条红线限制了，因为政府有一些财政的压力又会出让一些特别好的地，所以他们就准备再去拿地。这方面公司确实有一些优势，如果是缺少资金就会向大股东借。目前，建发房产没有在三条红线之内的，建发国际更不在，这是公司的优势。
（三）建发国际的亮点就是分拆物业，本来计划在12月份就完成，但是因为港交所特别忙，可能会拖延到12月底或者明年1月份。分拆方式是类似于碧桂园，直接介绍上市，没有融资，蛋糕基本上是所有小股东和建发国际大股东及管理层来分，没有额外的融资，这种方式最好。问公司为什么没有融资，公司认为现在不需要钱，如果物业上市了需要进行收并购的话，还是会向大股东借钱。另一方面，物业注水很少，案场大概是10-15个点净利润率；社区增值服务没有完全开展。案场以后可能能做到15-20的净利润率，然后如何再做一些车位的销售，应该也会像其他的公司一样来把物业的利润做高。
（四）再说说高瓴资本的情况，高瓴大概接了3500万股，按照12.74元/股价格接的股票。高瓴是希望接的更多、直接举牌，公司还是不想当时让高瓴接太多，如果高瓴想要更多股票的话，可以到二级市场再去买。减持是因为国有资本持股比例较高，国有资本加管理层一致行动人已经到74%，现在减了个3-4%，应该在70%以下了；这么做是为了以后被做空或者是股价低迷的时候有一些增持空间，也会使得员工持股计划也有一些空间来做。
（五）销售目标明年大概按照之前沟通过的1000亿来执行，正式的目标要到明年3月份来做，基本上也会往这方面努力。今年如果冲一冲，完全可以做到800多亿；今年又拿了这么多地，明年冲到1000亿是大概率事件。我个人判断就算明年做到1000亿，后年还是可以做到1300-1500亿，因为公司的干劲都比较足，产品力也不错，这几年也恰好是一个规模上升的过程。
（六）厦门本土的翔安机场和湖滨区，有一些旧改项目，本来是跟政府谈了一个73比例的合作，后来是因为政府的一些原因，公司就只是投入了一些人力和拆迁，做些辅助的旧改工作，但是公司做这个轻资产模式回报特别高，两三年之内回报大概有10个亿。
（七）今年建发国际的去化率还是在80%以上，和去年数据差不多，所以它今年房子卖的还是不错的。今年的销售额的潜在利润率有8-9个百分点；
（八）物业方面，外拓的人员有30-40个人，在管面积有2000万方，三年以后的在管面积预计会有5000万方，这些招股书里都有，估计两三年以后的利润在2亿以上。目前均价是2块7，以后的均价在3块多，做的是中高端楼盘。我觉得物业的品牌的传播是很有看点的，因为品牌传播后外拓的成本才会最低，现在市场看物业第一个是母公司的销售成长，第二个是外拓能力强，还有一些增值服务。客户大多数都是买二套房的，都是一些有钱人。以后一些公建、当地商场和一些别的业务都会慢慢往物业里面装，所以建发国际的物业也是很有看点的，可以类比现在杭州的滨江服务，因为杭州滨江服务也是不做并购，就做外拓。我认为物业上市没有融资，有可能两年以后就变成四五十亿了，目前的估值大概估算是25-30亿。建发现在市值是150亿左右，去掉25-30亿，实际按照明年的增速是做1000亿的规模，70%的权益，实际上也是很挺便宜的。而且管理层还给你45-50%的比例分红，总体我觉得建发还是可以持有2-3年。
（九）整个地产行业，我觉得出现了与事实相符的市场非共识的机会，分歧很大。资本市场认为地产要倒闭了，或者是利润率下滑，但是实际上买房子的人特别多，而且房子卖的挺好。这要么就是资本市场把明年的一方面销售不增长，利润率下滑提前反应了；要么就是市场错了。我觉得市场错的概率可能大一点，因为销售额这几年都是蛮稳的，大家对一二线城市的好房子需求挺大的。第二个方面，我觉得很多机构认为招拍挂只有4-5个点，实际上招拍挂跟每个公司的拍卖的时机，还有自己的融资成本和产品力都有很大关系。有的公司可能招拍挂能做到8个点，有的公司像在上次调研的佳兆业，佳兆业直接说某些项目招投标只能做5个点，可能因为自身周转慢或者是融资成本特别高。反向路演下午调研看到建发国际的项目就可以做到13个点。每个公司不一样，因此对于招拍挂也不必过分担忧。现在不管勾地还是城市运营，很多都是要走招拍挂流程的，建发国际自己去别的城市谈的话，就会设一些条条框框，把一些资质列了很多，其实也是一种勾地的方式。
三、问答交流环节
1、请教3年后建发国际的营收和净利润
净利润大概40多亿，投资地产股要按当年的销售和净利润，还有分红股息一起综合来看。它是70%的权益，净利润率保守点可以按8.5%算，现在的拿的地都有这个水平。
2、建发各地的盘基本都是这种新中式的，已经标准化了，大门园林都非常很漂亮，房子的质量也挺高的，成本怎么控制的？请教一下，建安成本大概多少？
之前有朋友对成都盘有疑惑，实际上有一些楼盘会做一些叠别，会把一些单价提上去，实际上整体有8个点。我也问过建安成本的问题，建安成本每个地方不一样，比别的房子略贵一点，但是单价高，建安成本在整个单价里面占的很比例很少，它的产品是比别家卖的略贵而且大家比较喜欢。我们看到两个楼盘的定位也不是那种特别高端的富人房，都是属于中产的改善房。中产的改善是刚需，所以它这种需求定位在目前城市化的进程中还是蛮准的，这样的盘卖得特别快。
3、高瓴买建发的逻辑是什么？有交流吗？
高瓴就是因为建发要减持，高瓴知道这个信息后就挺有兴趣。高瓴现在钱挺多的，而且他们觉得投这种公司它未来的成长性好，管理层干劲很足又有股份。在目前这个环境下，就是说这种公司相对来说是比较安全的，而且马上可能两三个月就分拆物业，一举多得，我猜是这个逻辑。据管理层说，高瓴还想接更多，但是不给他举牌，如果再买的话，就希望高瓴到二级市场自己去买了。
4、 这两年报表的管理费用率都非常的低，是什么原因？可以保持吗？
之前报表的费用低可能在于之前销售额也没有现在增速快，现在的销售额大了，肯定管理费用会相对提高的。我觉得建发今年的股价涨的比较好的原因，第一个是它要做大规模的动力比较强；第二个是在融资成本低、产品力好，在整个疫情环境下它又有很大的成长；第三个送物业。我认为还是要看到管理层想做大规模的能力和雄心，而且做大规模后还肯跟小股东一起分享，其实这样的标的还是蛮稀缺。
5、 建发地产和建发国际所有的都是一帮人吧，比如这上海这两个项目，都是一个团队在做吧？
我说的第一个项目是建发房产的，当时还是属于建发房产，但是18年以后建发房产把所有的二级开发全部放在建发国际这个平台，所以建发国际恰好没有在16、17年拿很多贵地。我觉得市场是对16、17年拿了很多贵地的有些企业，有一些结算时利润下滑的担忧。
6、刚才提到的厦门的一级开发的收益，确定给建发国际了？
现在，两个旧改项目合同已经跟政府签了，但是他们现在是不会公告的，合同是跟建发房产签的，但是未来是会把收益放在建发国际。保守估计两三年有10个亿的利润出来。
7、军方那一大批地，这次说了吗？
那块没搞定，军方有他们自己的合作方。本来是说跟军方谈的，但是后来就没谈成，那块应该黄了。
8、建发的土储目前不多，后面要持续高增长，会不会增加很多负债？三道红线会不会影响它扩张？
今年估计会卖700多亿，但是可能会拿1000亿，在之前的土储上又能增加，现在目前应该有2000多亿的土储。现在政府限价，其实我觉得对于那种土储没有特别多的企业，它不会是很大动力去拿很多土储，第一个拿土储负债就很重，第二拿土储搏不了土地涨价的弹性，就没有太大必要。公司也就是判断市场冷热度，一个季度拿个几百亿，并不是那种有了钱就去拿地，还是比较谨慎的，基本上就是按目前的市场价格估算有钱赚才去拿地，没有钱赚就不拿。
三条红线不会影响公司，它的母公司都不在三条红线之内，它属于建发房产的孙公司。目前，政府是要覆盖到大的公司，要覆盖也是覆盖到建发房产，按理说孙公司应该是覆盖不到的。实际上我觉得资本市场是过于担忧了三条红线，三条红线实际上就是使债务融资不能再增加，原有的债务融资已经是让很多房地产公司还能保持未来2-3年中高速的成长。