【中国期货】境外场外衍生品市场发展研究与借鉴
欧美等地场外衍生品市场已经比较成熟，但由于受到2008年金融危机冲击，目前正经历着重大变革。
场外衍生品市场由于个性化特征较强，相对于场内衍生品市场而言，市场结构、运作模式更加复杂。但总体上看，其主要特征可归纳为“两核心、两平台和两保障”。其中，两个核心是指场外产品和作为产品供应商的交易商，两个平台是指交易平台和结算平台，而两个保障是指统一规范的法律文件和政府监管。
一、场外衍生品市场的结构与运作模式
（一）市场参与者
场外衍生品市场的参与者主要包括交易商（Dealer）、交易商间经纪商（Inter-Dealer Broker，IDB，下称经纪商）、终端用户（End user）和报价机构（Price Reporting Agencies，PRAs）。
1.交易商与经纪商发挥着重要作用。
从境外衍生品市场的发展看，场内市场的核心是交易所，而场外市场的核心则是中介机构。从承担的功能来看，场外市场的中介机构主要可分为交易商和经纪商两大类。
交易商在境外主要是指投资银行及其他规模较大的衍生品中介机构，主要承担场外衍生产品做市商的功能，作为交易对手方为市场提供流动性，并针对客户需求设计个性化产品。他们通常涉及多类场外衍生产品，既参与机构间市场，也参与柜台市场，其客户主要是具有对冲风险和多元化投资需求的金融机构和实体企业。
经纪商在交易商的场外交易中充当中介撮合角色，促进交易商之间或交易商与终端用户之间达成交易。经纪商之所以能够存在，主要是由于许多交易商或终端用户希望在不透露身份的情况下进行大规模买卖。经纪商是中立的价格信息传递者，保证了合约双方之间的保密性，增强资金流动性，为市场参与者带来更好的价格。
通常，经纪商并不直接参与交易，不担任对手方，因此并不像交易商一样承担风险，而仅提供包括电话、电子平台、邮件等多种形式的“交易平台”。目前，主要的经纪商包括：英国的德利万邦（Tullett Prebon）和毅联汇业（ICAP），美国的GFI Group和BGC Partners，瑞士的Tradition等。
2.金融机构和实体企业是主要终端用户。
场外衍生品的终端用户主要是金融机构、实体企业以及高净值客户等。金融机构主要包括对冲基金、商业银行、中央银行、保险公司等，其参与场外市场的主要目的是为了对冲利率、汇率、信用等风险以及多元化的投资组合需求。BIS统计数据显示，场外衍生品交易主要发生在金融机构之间，交易份额达到90%。
从近几年趋势看，场外金融衍生品的交易越来越集中到少数规模大、信誉好的金融机构之间，市场集中度明显提高。而场外商品衍生品仍以交易商与客户之间的交易为主，从美国主要商品交易商（Commodities Major Dealers，CMD）向美联储OTC衍生品监管组撰写的信函中可以看出，在商品OTC市场中，有20%的交易在交易商之间发生，80%在交易商与客户之间发生。
实体企业也是场外衍生品市场的重要参与者，他们运用场外衍生工具对冲利率、汇率以及商品进出口贸易中的价格风险。企业之所以参与场外衍生品市场，主要是因为他们能够获得更加个性化的服务，能够更恰当地管理其资产或商品的结构和数量。
国际掉期及衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）在2009年对世界500强企业的调查结果显示，94%的企业使用了衍生品，其中49%使用商品类场外衍生品。参与调查的企业中，中国企业使用衍生品的比例最低，为62%。2012年亚洲地区场外衍生品市场的参与者中，交易商、金融机构和非金融机构客户分别占比为57%、34%和9%。从亚洲地区排名前25企业使用情况看，外汇（39%）和商品（33%）是被利用的最主要工具，这也反映了亚洲市场商品需求巨大。
3.报价机构为场外衍生品市场提供价格基准。
场外衍生品报价机构是指为场外市场参与者提供相关报价、信息和数据的机构，如在能源领域比较有名的报价机构有普氏能源（PLATTS）、阿格斯（Argus Media）等。
报价机构为场外市场参与者提供基准报价，使得交易更加透明的同时，确保了交易的有效性。交易商、终端用户可以通过他们建立灵活的、可操作的订单，其客户端也可以确认标准订单。
报价机构还可以为交易商与客户提供电子交易平台，使得机构投资者可以查到交易商、终端用户之间，或交易商、终端用户和经纪商之间的多个出价和报价。
虽然2008年金融危机后并没有直接将报价机构纳入场外衍生品监管范畴，但由于非清算产品信息强制报送、标准场外衍生品集中清算等增强场外衍生品透明度的监管制度实施，报价机构的运作无疑会受到一定影响。
（二）场外衍生产品
1.场外衍生品市场拥有丰富的产品体系。
根据清算方式不同，场外衍生品可分为集中清算的场外衍生品和非集中清算的场外衍生品；根据基础资产分类不同，可分为场外金融衍生品和场外商品衍生品。目前，场外金融衍生品包括利率类、汇率类、股权类、信用类场外衍生品；场外商品衍生品则包括农产品、有色金属、能源等相关场外衍生品。
除基础类场外衍生品外，国外金融中介机构还设计出众多的个性化场外衍生产品，如累计期权等奇异期权或结构化产品等。
2.互换是场外衍生产品的主要类别。
根据BIS的统计，截至2012年底，全球互换市场的未平仓合约名义价值为456万亿美元，占全球场外衍生品市场总额的72.04%，相当于同期美国GDP的30倍；若以市场总值来衡量，全球互换市场规模也达到了20万亿美元，占全球场外衍生品市场总额的81%，是同期美国GDP的1.5倍。
（三）清算模式
随着市场的发展，场外衍生品交易的清算模式不断发生变化。目前，清算模式主要有三种：非标准化双边清算、标准化双边清算和中央对手方清算。
1.非标准双边清算模式。
场外衍生品市场发展的优势在于，可以根据投资者不同需求设计不同的产品，满足投资者个性化的风险管理、投资理财等需求。早期场外衍生品交易是在交易双方之间或第三方信用机构协助下完成的，往往采用非标准化的双边清算，交易双方仅凭各自的信用或者第三方信用作为履约的担保，但是这一方式面临着巨大的信用风险，特别是进行多笔交易时则承担多个对手的信用风险。
2.标准化双边清算模式。
20世纪80年代以来，场外衍生品市场开始快速发展。随着市场参与者的不断增多，违约的连锁风险不断加大，整个市场的系统性风险开始累积。在此背景下，ISDA在1987年发布了主协议，对场外衍生产品合约进行了标准化处理，在定制的基础上引入标准化元素，方便交易双方净额结算，降低交易成本，提高市场效率。
20世纪90年代，新英格兰银行等多家金融企业相继破产和倒闭，引起市场信用风险集中爆发。此次危机之后，ISDA主协议开始真正意义上普及开来，推动了以交易商为核心的标准化双边清算模式。交易商一般为大型商业银行或投资银行，以自身良好信用担保，为投资者提供适当报价，清算模式也相应变为标准化的双边清算模式。
3.中央对手方清算模式。
以交易商为核心的标准化双边清算模式并没有消除交易者之间的信用风险，而是将信用风险集中在交易商身上。交易商一般是资金实力雄厚、规模大、信誉好的机构，违约风险较低，但是如果交易商本身违约，则会给市场带来毁灭性的冲击。2001年的安然破产事件就为整个场外衍生品市场敲响了警钟。
安然事件后，中央对手清算机制开始引入场外衍生品市场，随后包括纽约商业交易所（NYMEX）、洲际交易所（ICE）、新加坡交易所（SGX）等都研究开发了场外衍生产品结算平台。2008年金融危机以后，越来越多的监管部门要求场外标准化合约进入清算所进行中央清算。
但由于大量客户需求和场外衍生产品是非标准化的，集中清算的场外衍生产品规模还相对较小。从亚洲地区的情况看，由中央对手方清算的场外衍生品交易额仅为全部衍生品交易额的3%。
（四）交易场所/平台
虽然场外衍生品市场是一个分散化、没有固定交易场所的市场，且不同产品的交易方式也存在很大差异，但从交易方式看，大体可分为传统交易商市场、电子化经纪市场和自营交易平台市场。
1.双边协商：传统交易商市场。
传统的场外衍生品市场通常由一个或多个交易商组成，这些交易商相当于做市商，为市场参与者提供买卖报价。无论是交易商之间，还是交易商与终端用户之间，都主要通过电话完成交易，整个过程仅有两个市场参与者直接参与。因此，此类市场被称为双边交易市场。
双边交易市场虽然在便利性上不如多边市场，但实际上整个市场的运作是高效的，交易商之间以及交易商和主要客户之间通常会有电话专线，可以很快向多家交易商询价，以便了解整个市场的情况。
2.多边报价：电子化经纪市场。
电子化经纪市场是一个电子平台，主要用于发布报价，起到经纪作用，不具有交易功能。这类平台主要由经纪商运作，他们本身不进行交易，不持有任何头寸，构成了类似于交易所的多边交易环境。经纪商把客户需求递交至电子经纪平台，进行公开竞价交易，经纪商从中赚取手续费。
3.混合模式：自营交易平台市场。
自营交易平台市场是传统交易商市场和电子化经纪市场的结合体。交易商既是经纪商又是做市商，在平台上提供报价服务，其他参与者可以看到报价，并选择执行这些报价。该市场是单向的，只有交易商的报价可以被看到，所有参与者只能与交易商交易。
（五）标准化法律文本
20世纪80年代初利率互换交易兴起以后，为解决交易过程中各方对互换的定义、条件、内容等分歧而由互换市场上最具影响力的10家衍生品交易商共同成立的国际互换交易商协会（International Swaps Dealers Association，后更名为International Swaps and Derivatives Association），开始致力于为交易各方提供统一的交易标准与秩序。
ISDA在1987年发布了ISDA主协议，之后不断更新，为场外衍生品市场发展带来了诸多好处。一是将场外衍生产品合约标准化，减少谈判时间和起草协议的法律风险，降低法律成本；二是引入净额结算，降低交易成本；三是增加抵押物相关措施，降低违约风险，提高市场效率。
目前，ISDA协议在境外场外衍生品市场上被广泛使用，主要包括主协议、附件、交易确认书、信用支持文件以及交易定义文件等内容。
二、场外商品衍生品市场的主要特点
作为场外衍生品市场的重要组成部分，场外商品衍生品市场虽然在交易规模方面整体占比较小，但仍具有相当大的绝对规模，在场外衍生品市场上占据重要的地位。目前，场外商品衍生品市场发展的主要特点包括以下几个方面。
一是实体经济较为活跃、大宗商品贸易量较大的地区一般场外商品衍生品规模较大。比如，亚洲地区商品类场外衍生品所占市场份额相对较高，2012年未平仓合约名义价值占比为3%，远大于全球的占比0.4%。再从亚洲排名前25的公司持有的场外衍生品公允价值看，商品类衍生品的价值占比达到了33%，与利率类和外汇类占比相当。
二是金融属性较强的商品在场外商品衍生品交易中占据重要地位。场外商品衍生品常见的标的商品包括贵金属和基本金属、原油和其他石油产品、铁矿石、天然气、电力和海运费等。从BIS数据看，黄金在整个场外商品衍生品中所占的比例较大，截至2012年12月，场外黄金衍生品的未平仓合约名义价值为4860亿美元，占比近20%。
三是在场外商品衍生品中，交易商扮演了重要角色。2000年以后，更多大型投资银行开始介入商品市场，在场外衍生品市场上提供做市和经纪服务，为更多企业提供多样化场外商品衍生产品。纽约联储在2005年组建了场外衍生品监管组，并在2009年12月发表报告将商品市场活跃的交易商统称为主要商品交易商（CMD），这些交易商均为银行。
四是场外商品衍生产品相对金融类场外衍生产品更为复杂。商品类场外衍生品的标的为商品，商品的标准化程度相对金融产品较低，还涉及到实物交割、仓储、物流等许多问题。因此，一般场外商品衍生品的设计更为复杂，交易难度更大。场外商品衍生品市场的参与者不仅需要熟悉衍生品交易的相关知识，更需要了解商品现货市场，同时还需要较大资金规模，具备一定风险抵御能力。
正是由于商品市场标准化程度低、交易复杂，场外商品衍生品的柜台业务需求巨大，需要交易商为终端客户提供丰富的个性化产品。
三、场外衍生品市场监管概况
从20世纪80年代到金融危机发生前，出于对金融市场创新以及场外衍生品市场平稳发展的考虑，各国对场外衍生品市场的监管都比较宽松，主要依靠金融机构内部风控体系进行自我监督管理。金融危机爆发后，为了促使场外衍生品市场更加规范地发展，防止由过度创新带来的系统性风险，对市场进行有效监管已经成为各国政府和国际组织的共识。
（一）防范系统性风险，推动标准场外产品“场内化”
为加强对场外衍生品市场系统性风险的防范,各国监管机构积极推动标准的场外衍生产品“场内化”，主要措施包括两个方面。
一是推动场外衍生品进入场内统一清算。欧美监管当局目前都鼓励场外衍生品进行集中清算，特别是要求标准化的场外衍生产品通过受监管的中央对手方（Central Counterparty，CCPs）进行统一清算。
二是推动标准化的场外衍生品进入场内交易。《多德-弗兰克法案》要求所有必须被清算的互换和基于证券的互换都必须在受监管的交易所、交易系统或者交易平台等互换执行机构（Swap Execution Facilities，SEF）交易。欧洲《金融工具市场指引Ⅱ》（Markets in Financial Instrument Directive Ⅱ）也提出，具有足够流动性并且可以清算的产品，要求在合格的交易平台上交易。
（二）强制报送数据，提升场外市场透明度
2008年金融危机后，增强衍生品市场透明度成为衍生品市场立法和监管制度完善的重要目标，其目的就是让掌握在华尔街少数衍生品交易商手中的信息被广大公众知晓。
《多德-弗兰克法案》要求所有未经中央交易所清算的合约向受监管的记录机构——“交易数据储存库”报告，建立总持仓量和交易量数据库，并开放给公众，单个交易者的交易和头寸情况以保密的方式向美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）以及该机构的上一级监管者报告。同时，CFTC或SEC必须制定互换执行机构的信息披露要求，将有关价格、交易量和其他互换交易数据及时公开披露，以有利于市场的价格发现。
《欧洲市场基础设施监管条例》（European Market Infrastructure Regulation，EMIR）则要求所有交易对手（包括非金融交易对手）和中央对手方必须不迟于一个工作日上报场外衍生品交易数据给注册或认可的交易数据库。交易数据库的职能主要是运营、记录和数据管理，交易数据库需要在欧洲证券与市场管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)注册。
（三）加强投资者保护，确保将合适的产品卖给合适的投资者
随着金融工程技术的不断发展与应用，金融衍生品变得越来越复杂，投资者对金融工具的认识越来越困难。因此，进一步加强对投资者的保护也是场外衍生品监管的重要组成部分。
《多德-弗兰克法案》强化了对投资者保护的措施，通过限制场外衍生品市场交易对手类型来保护不成熟的市场投资者，防止其购买与自身风险承受能力不匹配的高风险衍生品合约；明确赋予CFTC和SEC对场外衍生品市场中的欺诈、操纵及其他不公平竞争行为拥有独立的监督处置权；对操纵或明显影响市场价格的场外衍生品交易合约，CFTC有权设置相应的敞口限制条款；监管机构有权要求各交易所、交易数据储存库及其他市场参与主体提供场外衍生品市场交易活动的详尽数据及相关信息，便于及时发现和处置市场不公平竞争行为。
同时，欧盟的《金融工具市场指引》（Markets in Financial Instrument Directive ）则明确要求被监管公司将客户分为合格交易对手、专业客户和零售客户三类，并针对不同的客户推销合适的产品。
（四）加强市场参与者监管，规范场外衍生品市场发展
为进一步规范场外衍生品市场发展，各国监管机构都进一步加强对场外衍生品市场的交易商及主要参与者的监管，包括更为严格的资本金、保证金要求，并执行严格的商业行为准则。
《多德-弗兰克法案》要求对所有场外衍生品市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管，内容包括资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的初始保证金要求；对于所有银行和银行控股公司不通过中央清算进行的场外衍生产品交易，应提高资本金要求。CFTC要求场外衍生品市场的交易商及主要参与者到美国国家期货业协会（NFA）注册并接受管理。
（执笔人：中国期货业协会 黄剑）
注释：中国期货业协会课题组由中国期货业协会牵头，参与人员包括中国期货业协会彭刚、于学会，刘涛、黄剑、张冬、刘鸿雁、汪琳力、王彦鹏，中央财经大学郭剑光，北京物资学院马刚，中粮期货刘丽宁、浙商期货晏华辉、中大期货谢谦、东证期货朱晶晶、万达期货韩国庆、银河期货方龙、金瑞期货周昭鹊和民生期货田静等。
（完）
（原文刊载于2014年第6期《中国期货》）