2020年千家药店被并购！2021年重启并购潮？
01
行情回暖，上市连锁2020年并购千家药店
据不完全统计，2020年老百姓、益丰药房、大参林、一心堂四家传统上市连锁药店企业并购总金额超过12亿元，涉及门店近千家。受到新冠疫情影响，2020年初，四家企业几乎没有并购扩张，2019年的待交割项目也悉数搁置。在疫情得到控制后，老百姓率先行动，2020年3月至6月先后收购门店79家，收购总额逾1.3亿元。进入第三季度后，大参林和益丰药房开始发力，单季度内两家企业新签并购项目的涉及门店均超过百家。8月，大参林以1.05亿元收购了拥有105家门店的河南泓旭、河南盛康51%股权。相比之下，益丰药房的收购标的体量较小，7起同行业并购分布在江苏、湖南、河北三省。
图表1：2020年前三季度四大传统上市连锁药店企业门店概况
作为上市药店中门店最多，上市最早的企业，一心堂则在第四季度连连出手，先后收购了宜宾老百姓、贵州红瑞乐邦及部分单体药店，还同侯马广生堂达成合作，共将79家门店收入囊中。
2020年接近尾声之际，老百姓斥资6.8亿元收购赤峰人川大药房的新闻引爆了药店圈。人川大药房是赤峰市第一大连锁药房，年营收超过4亿元，其药品销售规模和品牌影响力名列前茅。在内蒙古地区，人川大药房共拥有直营门店235家、加盟店52家。尽管本次交易没有对赌协议，但考虑到人川大药房在当地属于绝对龙头企业，市场地位稳固，收购完成后老百姓有望依托当地资源实现赋能，未来业绩应会持续增厚。
除老百姓这样的传统上市连锁外，数家非上市连锁企业也发生了几笔大规模收购。7月，国大药房以18.6亿全资收购拥有1507家药店的成大方圆。同月，美尔雅以2.3亿元全资收购了甘肃众友的子公司青海众友，从而以50.13%的股份控股拥有超3000家药店的甘肃众友。11月，于西南布局千家门店的四川正和祥以8亿元向奥美医疗及其关联方卖掉近30%的股权……连锁药店的区域龙头，已然成为各方资本的盘中之餐。
2020年11月，A股二级市场迎来了第五家零售药店上市公司健之佳。公司招股书显示，健之佳在2019年共花费六千万余元收购了云南的四家连锁药店，涉及门店54家门店。年底，漱玉平民也成功过会，即将登陆创业板。这两家新晋上市药店均有稳步扩张的计划：健之佳计划在三年内在云南、四川、重庆和广西四省新开1050 家直营门店，漱玉平民也计划在山东省新建600家直营门店。可以预见，2021年将是六家上市连锁药店企业接连并购，频频落子的一年。
02
“野蛮整合”成过去式，2020年药店并购价值回归
2015年至2018年是国内零售药店“野蛮整合”的一段时间。由于国内传统四大上市连锁的竞争趋于白热化，导致药店收购市场过于火热，药店收购溢价严重。这一点能从四大传统上市连锁收购标的的市销率变化得到印证。2015年，益丰药房以7440万元收购苏州粤海大药房，市销率仅0.580。2017年，大参林以7500万元收购福建国晟，市销率1.03。到了2018年，老百姓以2500万元收购安徽药膳堂大药房，市销率达到2.47。畸高的市销率，意味着药店的并购市场出现了价值迷失。
图表2：四家传统上市连锁部分收并购标的市销率
来源：公司年报，公司公告，中康产业资本研究中心
注：市销率=收购金额/标的年营收额
过量的收购需要整合与消化。从2019年年报来看，连锁上市企业并购的频率均回归平缓。2019年，老百姓共进行13起并购，全年新增门店709家，其中自建门店466家，并购门店243家，同比下降41.2%。并购最凶猛的益丰药房“急停”更明显，董事长高毅曾明确表示，2019年新增门店策略将进行重大调整，由过去的“并购为主，新开为辅”调整为“新开为主，并购为辅”。从数量上看，公司2018年并购近千门店，2019年则降到了390家。
在2019年的消化过后，行业的收购速度有回暖迹象。2020年老百姓共并购门店419家，超出2019年并购门店72%。在药房收购价值回归的基础上，各企业的收并购战略也由“快”变“稳”，意在巩固原有优势区块。于2017年通过收购通辽泽强进军内蒙古的老百姓，今年则通过对赤峰人川的收购巩固了公司在内蒙古的地位。大参林也通过一笔1.05亿元的收购，夯实了公司最早进军的外省市场——河南省。而对于今年收购门店未过百家的一心堂来说，其收购的发力方向更在于“深度”，让门店覆盖布局省份的大部分市县、甚至乡镇一级的基层市场。以公司于年底收购的贵州红瑞乐邦为例，标的的18家门店就分布在遵义市、习水县、余庆县等下沉市场。通过形成立体的差异化竞争优势，公司得以进一步巩固在整个西南的布局。
03
对赌协议逐渐放宽，高商誉需合理控制
从有关收购标的对赌协议来看，近年收购方对标的的业绩增长要求有逐年放宽的趋势。2017年老百姓收购江苏新普泽51%股权，标的承诺未来三年内每年营收增长18%，利润增长18%。而2018年益丰药房收购无锡九州医药51%股权时，要求标的的营收增长仅5%。2019年大参林收购保定盛世华兴时，更是未对标的作业绩指标的要求。这与零售药店行业竞争日益激烈，利润空间不断被压缩有密切联系。
图表3：部分对赌协议一览
来源：公司公告，中康产业资本研究中心
从商誉来看，四家传统上市连锁药店中，大参林和一心堂商誉均未超过15亿元，而老百姓和益丰药房由于收并购凶猛，五年来积累了较高的商誉。其中益丰药房的商誉于2019年就已超过30亿元，这可能也是公司向“并购为辅”调整的重要原因。相比之下，健之佳，漱玉平民两家新晋上市公司商誉规模较小。截至2020年6月30日，健之佳、漱玉平民两家企业商誉账面价值分别为5,757.78万元、31,275.17万元，占公司资产总额比例分别为2.61%、11.34%。在药店收并购的下一个阶段，如何通过提升标的质量和并购后的管理，合理控制商誉积累将成为关键。
图表4：四大传统上市连锁药店企业商誉积累
来源：公司公告，中康产业资本研究中心
04
并购潮再起：“大吃大”接连涌现，行业集中度继续提升
总的来说，即便受到了新冠疫情的负面影响，2020年药店收购的数量和标的规模均较2019年有所回升，已经掀起下一波并购浪潮。从收购标的来看，一方面，药店回归内在价值，溢价逐渐褪去，意味着收购行为将变得更加理性而可持续。另一方面，诸如成大方圆、赤峰人川、甘肃众友这样的区域龙头成为交易标的，暗示着行业整合的速度将越来越快。从收购方来看，由于上市连锁新增健之佳，漱玉平民两名新玩家，龙头之间的竞争将进一步白热化，尤其是同处西南的一心堂和健之佳将展开激烈的角逐。可以想见，药店“跑马圈地”的速度将只增不减。
对于下一阶段的收购，大连锁也有着清晰的布局。2019年，益丰药房董事长在股东大会上表示，按照规划，益丰药房每两年会做一次大的并购进入新的省份。在没有大单并购的情况下，接下来两年门店数的扩张会保持1000家左右的规模。2020年11月3日，老百姓向IFC申请了长期贷款，以期在未来三年内有机增长约1800家直营门店，收购增加约1200家门店。若三年规划悉数落地，目前坐拥六千余家门店的老百姓或将逼近“千城万店”的规模。行业龙头的不断壮大，必然会带来行业集中度的提升。
2021年，药店圈的收并购将带着新的逻辑，准备按下加速键。