加拿大上市系列之41：借壳上市的认定标椎

本文是君之道思考的第360期文章

借壳上市（“backdoor listing”）是IPO直接上市的重要替代方式，借壳上市涉及两次并购，第一步通过股权收购等方式取得上市公司控制权，第二步通过资产出售、资产置换等方式将非上市公司的资产注入上市公司。实质是利用公司现有的现金和资产，直接或间接取得上市公司的控股权，进而控制上市公司的经营管理及决策，并间接运营拟上市公司。

表面上看，借壳上市仅仅是两次并购，但证券监管机构对借壳上市的监管却是以上市标准为尺度，而非普通的并购标准。那么，如何认定构成借壳上市，而非普通的并购便成为了适用监管标准的关键。比较中国内陆与多伦多证券交易所的认定标准，后者相对来说简易很多。

一、中国内陆对借壳上市的认定

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法（2020年修订）》（以下简称《重组办法》）第十三条第一款的规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化，构成重大资产重组，认定为借壳上市。据此，借壳上市包含两个构成要件，第一是“控制权变更”，第二是“上市公司发生根本变化”。

判断是否存在控制权变更时，控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定，即有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权；

（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；

（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；

（5）中国证监会认定的其他情形。

上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

上市公司发生以下任何一种情形，均构成借壳上市定义中的“上市公司发生根本变化”：

（1）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

（2）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

（3）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

（4）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

（5）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

（6）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前款第①~⑤项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（7）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

二、多伦多证券交易所对借壳上市的认定

根据多伦多证券交易所上市规则，如果上市公司的交易被认定为借壳上市，则该交易的批准程序将与IPO上市申请的批准程序类似，借壳上市交易产生的上市发行人必须满足交易所对IPO上市的要求，拟上市实体的财务状况必须要比上市公司有实质上的优势，还必须要有充足的运营资本以保障公司的商业运作。

多伦多证券交易所对借壳上市的具体认定标准为：上市公司的交易导致或会导致上市公司的现有股票持有人在交易后拥有的上市主体的股票或投票权比例低于50%。该规定虽然看起来与中国内陆的认定标准有很大不同，但50%的标准与前述中国内陆的“根本变化”的标准有异曲同工之意，均是借壳上市主体在某种维度上的体量要超过已上市公司，只不过多伦多证券交易所较为简单地选择持股数和投票权，而中国内陆选择资产额、净利润、营业收入等维度。

在某些情况下，尽管上市公司的现有股票持有人在交易后拥有的上市主体的股票或投票权比例不低于50%，多伦多证券交易所也可能将该交易认定为借壳上市。此时，交易所将考虑交易的多种因素进行综合判断，比如：上市公司和未上市实体的业务范围，上市公司和未上市实体的相对规模，上市公司和未上市实体管理层（包括董事会）的变更，表决权、股票所有权和公司资本结构的变化，以及其他特定情况下可能相关的因素。

而在计算上市公司现有股票持有人拥有的交易后产生的上市主体的股票或投票权比例是否低于50%时，与借壳上市交易相关的以及与交易并行的融资增发的任何股票都将涵盖在计算基数内。

借壳上市必须要召开上市公司股东会议，获得有权参与第一步并购的股东的批准，对于限制性股票持有人，此时与上市公司其他类型股票持有人一样享有投票权。而在提交股东会议批准前，上市公司必须将该交易提交多伦多证券交易所申请批准。如果确实无法在提交股东会议批准前获得交易所的批准，则上市公司必须在会议通知中注明该拟议交易有赖于交易所的批准，而该会议通知必须在发出前提交给交易所审核。

比较中国内陆和加拿大对借壳上市的认定，我们应当知道，监管部门并不排斥采取借壳上市的方式在交易所挂牌，但应当参考一般上市的标准，并遵循就此而设定的相关要求，监管部门并不希望借壳上市成为规避一般上市标准的途径。

文/叶秀旻律师