巴菲特之道：下一个猪中Ten
这篇文章有可能颠覆多数读者、尤其一直以“周期”看待养殖业的读者的三观，本文也提供了一个相对完整的价值分析框架。
提到养殖股，读者第一句话可能就是“家财万贯、带毛的不算”，意思就太明显了，前有蓝田、后有扇贝和雏鹰，农业股造假案例太多了，不值得信任。但温氏是养殖业的一股清流：上市以来累计实现净利润468亿、累计分红200亿，除IPO外无再融资记录。而今年高猪价下，上市猪企利润大幅增长，但仍处于资本开支加大、规模扩张阶段，暂难看到大规模分红。
正如题目，我尝试从价值投资角度，论述猪企中长期的投资逻辑。2015年以来，牧原累计涨幅20倍而冠绝A股，那么，现在起五年后，猪股中有没有可能重复牧原的辉煌，诞生新的Ten-bagger？【价值投资与我“万物皆周期”的信仰毫不冲突，我的任何一篇文章都不作为推荐的依据，所涉及的股票也只是举例需要】【我也不认同大多数关于“猪周期”的论断，请参考《猪价和成本如何影响利润？》】
不直接写结论了，感兴趣的读者请继续往下读。
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一、价值投资在A股
首先列举五个案例来说明A股的价值投资。
1、长江电力：过去五年，长电的净利润几无增长，如果让大家给估值，通常不会超过10XPE吧？但市场给的估值是20XPE、3XPB，2015年以来累计涨幅121%，有没有被颠覆三观？
2、双汇发展：2015-2019年净利润累计增长28%，平均个位数利润增长，然而市场“慷慨”地给了28XPE、10.7XPB，15年以来累计上涨230%+！
3、海螺水泥：海螺水泥是典型的“周期行业”，15-19年利润累计增长340%，但19年及预测利润增速下降比较显著。15年以来累计上涨210%，8.7XPE、2.1XPB，涨幅不及利润增长幅度，意味着估值是收缩的。
4、贵州茅台：茅台是市场及价值投资者的宠儿，但18年以来，其利润增长是放缓的，19年只有17%、今明两年增速也不超过20%。而茅台股价自15年以来累计上涨960%，同期业绩累计增长165%，最新48XPE、15XPB。茅台的上涨，更多的是估值扩张。
5、海天味业：海天是今年的明星，一度涨幅高达130%，2015年以来累计涨幅822%，最新估值是87XPE、30XPB，过去五年利润平均增长不足20%、累计增长114%，也就是说，海天的涨幅中，绝大部分来自于估值扩张。
我们一直带着疑问来看待以上个股：业绩增长平平、甚至无增长或利润增速是回落的，为何在过去5年表现如此亮眼？真的是机构抱团取暖、炒高估值吗？真的要让散户去接盘吗？
也是是、也许不是。五年是一个不短的时间，短期市场也许会失效、但长期而言，相信市场是有效的。
二、价值投资的维度
巴菲特是价值投资的鼻祖，很多人都自视为其信徒，在《巴菲特之道》中，给出购买企业的12个坚定准则：1.简单易懂；2.持续稳定的经营历史；3.良好的长期前景；4.管理层要理性；5.管理层坦诚对待股东；6.摆脱惯性；7.重视净资产回报率；8.股东盈余；9.利润率
10.一美元原则；11.确定企业价值；12.低价买入。
12个维度不可能一一讨论，上述五大样本标的，要不启动时是”低价”、要不是就盈利能力强，其他非定量维度慢慢思考。下表为五大标的的盈利能力（ROE）、利润率、估值水平、启动时的估值水平：（1）除了海螺，最新PE、PB都比14年底显著提升；（2）ROE越高、估值越高；所以，五大案例的涨幅得益于低估值+长期高ROE。投资幸福的事是莫过于在4.4XPB、30%+ROE是发现并重仓持有茅台，既赚估值修复的钱【周期】、也赚ROE的钱【价值】。
然而，就目前而言，还没涉及到合理估值问题：难道价值投资就那么任性？PE估值可以涨到100X？80X的酱油、50X的茅台，谁更合理？
下表是我在买方是求解的一道数学题：ROE-PE-PB关系：不同的盈利能力对应不同的合理估值水平。以茅台为例，长期30%+ROE，应该对应53XPE、16XPB，但2014年底15XPE、4.4XPB，严重低估，而最新大约50XPE、15XPB就相对合理了--长期价值回归。长电15%ROE对应2XPB、16XPE；双汇30%ROE对应50XPE、16XPB，目前还相对低估；海天30%ROE，目前86XPE、30XPB，高估相对严重。
三、猪股符合价值投资选美标准吗？
写了这么多，无非是要得出结论：价值投资在A股是成立的，买在低估时、赚估值修复和ROE的钱，长期而言，ROE-PB-PE的估值体系是相对有效的。
回到猪股。五大猪股中，温氏盈利能力第一、牧原次之，ROE都在20%+，因为有猪周期存在，波动较大，但总体上是符合价值投资选美标准的，牧原8.2XPB的估值中枢相对于其盈利能力是偏高的、而温氏5.1X中枢则是合理的；新希望、正邦、天邦的五年平均ROE12%左右，显著低于牧原和温氏，这种差距不在管理或者养殖模式上，而在业务结构上：牧温基本是养殖业务、新希望正邦天邦养殖业务占比分别为43%、65%、86%，过去五年平均占比分别为40%、28%、59%，12%左右的ROE水平相对合理。但随着年底或明年生猪出栏继续放量，五大猪企的业务构成中，猪将占绝大部分，正邦、天邦也将成为比较纯粹的猪企。
上半年5大猪企盈利能力（ROE）排名：天邦>牧原>正邦>新希望>温氏，但PB估值却是天邦最低，即便市场将今年的高盈利能力看成是一次性的，哪怕按照猪周期估值水平而言，天邦也是低估的。
四、寻找下一个猪中Ten-bagger
A股中，好行业好赛道真不多，2015-2019年228个申万三级行业中五年平均ROE高于15%的只有11个（剔除了地产），占比不足5%，禽畜养殖排在第六位，而2020H1则高居首位。11个细分行业平均19.2%ROE、5.1XPB、31XPE，平均累计涨幅174%，PB估值相对合理。从市场表现来看，白酒的23%ROE、累计涨幅591%居首。个股表现看，牧原20倍居全部A股之首、天邦5.2倍、正邦4.7倍，居A股前50名【2015年之前上市的】。
以下推算养猪股的周期盈利能力：养猪是资金密集型产业，就四大猪股而言，牧原、温氏、正邦、天邦近三年每亿净资产分别出栏7.3W头、5W头、8.9W头、9.2W头，温氏偏低只因杠杆率较低且有养鸡业务；正邦天邦较高主要是经营杠杆相对较高。这样通过年底净资产可推算四大猪企理论出栏量：牧原4900W、温氏2600W、正邦2600W、天邦900W【理论值有可能因资金效率下降而高估】
15年以来，生猪养殖平均利润600元/头，剔除19-20非瘟带来的异常盈利数据后，利润平均值为270元/头【假设牧原可以全周期平均多赚100元】。如果按照上述的养殖效率，牧原、正邦、天邦1亿净资产的周期平均利润分别为2700万、2400万、2500万，对应的ROE分别为21%、19%、20%，与牧原五年平均21%基本吻合，所以，20%+ROE是猪企全周期的平均盈利能力。
对于2021年，或难以继续今年超高的ROE（牧原、天邦均50%+），但即便牧原明年每头赚600元、正邦天邦每头赚500元，均能保持30%+的ROE水平，5XPB甚至更高。
要寻找下一个Ten-bagger就要求我们不要太过于关注细节。所以，跳过过程直接看结局：假设5年或更长时间后牧原、正邦、天邦分别实现1亿、5000W、3000W出栏，可以通过资金的养殖效率反推需要的归母净资产：牧原1200亿、正邦550亿、天邦320亿，全周期平均20%+ROE，对应规模化终局的养猪板块估值：牧原6000亿、正邦2700亿、天邦1600亿【均不考虑再融资】，如果在此过程中，猪企的屠宰及食品加工业务落地并逐渐达产，猪企通过全产业链抗价格波动风险能力增加，ROE将有显著提升，猪企估值在5XPB基础上有可能提升到8XPB，未来5年或稍长时间中，或会出现新的Ten-bagger。
问题在于：您能持有5年甚至更长时间、见证新的Ten-bagger吗？下一个Ten-bagger或许就是您手中的股票。
免责声明：写此文并非劝诱读者买卖股票，仅从公开信息理性分析，读者买卖自负。
$天邦股份(SZ002124)$ $正邦科技(SZ002157)$ $牧原股份(SZ002714)$
感谢 @星静思远 推荐《巴菲特之道》、并分享价值投资心得，是写作本文的灵感；感谢 @忍者自省 对天邦的紧密跟踪、 @清华911 @AirForce碗 @单双击-1688 分享的调研成果，在与歌神 @封号斗罗冕下 探讨中获益良多。