【招商食品】恒顺醋业：回购用于激励，改革动作加快
事件：恒顺醋业公告股份回购计划：公司拟回购总额1.4-2.8亿元；回购数量不超过1002.96万股，占总股本比例不超过1%；回购价格不超过28元/股，且不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司A股股票交易均价的150%。回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内。
回购完善激励机制，人才是重点方向。本次回购拟用于后续股权激励方案，我们认为有两点积极信号：1）回购彰显公司在行业困难期对自身发展前景与经营能力的信心；2）后续激励方案的出台，预计将绑定公司核心人才利益，提振团队主观能动性，不断加速变革激发公司潜力。去年以来公司员工的薪酬水平有了一定幅度的提升，员工积极性得到充分调动。未来面对着激烈的市场竞争，公司认为人才是发展的重要资源，激励方案将有效保证现有团队的稳定，同时也将通过更具吸引力的薪酬机制与体制来招纳人才，对入职人员的要求也会更高。
架构微调整，战区再细分。在5月12日公司股东大会上，公司新一届董事会正式成立，加入了来自集团外的新董事。公司在去年开启变革，对营销端进行框架调整，由四大战区划分八大战区，放权战区总，并通过启用SAP系统让公司治理更透明高效。今年公司治理架构上将继续细化调整，比如八大战区基础上再细分战区。对于人员任用上，公司也会更加市场化运营，董事长强调干部任用可上可下，变革动作进一步落实。
料酒竞争加剧，酱类战略布局。业务层面看，公司醋业务品牌优势显著，陈醋产品在山西实现产销两旺的势头，同时在徐州，云阳等子公司积极布局白醋、米醋产能，做食醋领域绝对的龙头。料酒产品风味差异相对较小，竞争加剧，目前公司积极推新品，加大市场投入，推动技术含量高的料酒产品加速进入商超渠道。酱类产品目前公司战略性布局，现有产能相对较小，规划的10万吨酱油项目手续全部办完，预计2年时间建成投产，带动酱类业务增长。
投资建议：回购彰显经营信心，期待激励方案落地，加速变革实现质变，维持“强烈推荐-A”评级。恒顺公告回购方案，在当前压力下彰显公司对于经营与发展的信心，期待后续激励方案的落地，稳定核心团队，激发主观能动性。公司重视人才发展，董事长指出干部可上可下，我们认为未来公司的晋升与考核将会更加完善，薪酬改革下对管理人员素质的要求也会更高，待激励方案落地后，整体绩效机制将进一步完善。当前行业动销阶段性存在一定压力，公司立足品牌优势，不断推进营销变革与激励机制加速质变过程，建议关注长期成长空间和公司改善。我们维持21-23年EPS为0.36、0.42、0.49元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：成本上涨压力，渠道拓展不及预期，改革引起内部动荡
参考报告
附：财务预测表
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
特别提示