基小律观点 | 上市公司间接要约收购义务及其豁免
基小律说：
2020年3月，证监会发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》（证监会令第166号）对《上市公司收购管理办法》（“《收购办法》”）进行了多处修改，其中涉及上市公司要约收购的豁免审批程序的调整。在我国间接收购被广泛地运用，当投资人通过间接收购的方式取得上市公司超过30%股权（“要约收购线”）时将涉及到是否会触发《收购办法》规定的强制要约收购以及应当如何通过新修订的《收购办法》豁免该义务的问题。
张泽传 朱桐熠 | 作者
目录
一、要约收购
二、要约收购流程
三、强制要约收购的免除
四、未依规履行义务及程序的处罚措施
2020年3月，证监会发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》（证监会令第166号）对《上市公司收购管理办法》（“《收购办法》”）进行了多处修改，其中涉及上市公司要约收购的豁免审批程序的调整。在我国间接收购被广泛地运用，当投资人通过间接收购的方式取得上市公司超过30%股权（“要约收购线”）时将涉及到是否会触发《收购办法》规定的强制要约收购以及应当如何通过新修订的《收购办法》豁免该义务的问题。
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要约收购
1、直接收购
要约收购指投资者以公开要约方式收购上市公司股票的行为。其受到《收购办法》第23条、24条、47条之规定，在直接收购的情况下触发全面强制要约收购的要件包括：
（1）投资人以交易所证券交易方式或协议收购等方式收购上市公司股份；
（2）投资人在上市公司中拥有权益的股份已达到30%，拟继续进行增持的，或者拟收购的股份超过该上市公司股份的30%。
2、间接收购
投资人采取间接收购的方式更具多样性，通常有：直接收购大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权等方式进行实质控制权的转移达到间接收购的目的。
针对投资人间接收购上市公司的情况，《收购办法》第56条、第57条进行了相应的规定，间接收购触发全面强制要约收购的要件包括：
（1）投资人通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有上市公司的权益，或通过投资关系取得上市公司股东的控制权；
（2）投资人拥有权益的股份或受投资者支配的上市公司股东所持上市公司股份达到30%以上。
在上市公司股东进入破产重整程序的情况下，投资人通过重整投资取得该公司控制权的间接持股超过30%亦会适用《收购办法》对于要约收购线触发的要求。
3、一致行动人应当合并计算要约收购线
根据《收购办法》第83条，一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。
该办法中的一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。
根据上交所及深交所的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）（“《业务指引》”），第三十一条内容为：“投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。”尽管《业务指引》目前仅为征求意见稿尚未正式出台，但在实践中沪深交易所已经有在诸多案例问询中依据此意见稿内容进行问询。
因此，除股权控制关系、自然人关系、签订一致行动协议等通常情况外，如投资人之间通过协议安排进行表决权委托或者表决权放弃等情形可能会被证监会认定为一致行动人关系，并将其所持股份合并计算触发要约收购线。如投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。
兰州民百（600738.SH）收购案通过表决权的放弃以避免要约收购义务。在2020年元明控股收购兰州民百的过程中，兰州民百的控股股东红楼集团通过股份转让、表决权不可撤销地委托及表决权放弃的方式，将控股权转移给元明控股。具体而言，红楼集团通过协议方式向元明控股转让20%的股份，并将9.99%的表决权不可撤销地委托给元明控股行使，同时承诺永久不可撤销地放弃其持有的26.30%的股份对应的表决权，亦不委托其他方行使该股份的表决权。除转让的20%股份以外的股份并未全部委托给元明控股行使，在红楼集团保留26.30%股份的情况下通过放弃表决权避免了触发强制要约收购的义务，并达到了转移上市公司的实际控制权的目的。根据《业务指引》这种表决权委托安排应当视作一致行动人，但该案律师认为，元明控股在收购完成后拥有兰州民百29.99%的表决权，未触发强制要约收购线，同时除该表决权委托外双方确认不存在能够相互影响各自所能支配的兰州民百表决权数量的安排，亦不存在关联关系，因此不属于《收购办法》构成一致行动人的情形。
由上述案例可见，直接从初始交易方案入手设计协议收购中协议转让+表决权委托+剩余表决权放弃的方式能够既完成对上市公司控制权的转移，又避免要约收购义务。但不排除监管部门因具体项目不同，审核口径从严。
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要约收购流程
1、前置程序：
（1）涉及国有成分需要根据《上市公司国有股权监督管理办法》进行国有股东收购上市公司权的申报审批；
（2）涉及外国投资者直接收购A股，则根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015年修订）》《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等规定办理外国投资者战略投资A股上市公司的审批/备案手续；
（3）收购人和作为标的公司的上市公司体量较大可能触发境内外反垄断审查的，则应按《中华人民共和国反垄断法》《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等规定进行经营者集中申报程序。
2、要约收购的简要流程：
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强制要约收购的免除
《收购办法》于2020年3月修订后取消了原先针对要约收购豁免的行政许可，其对于强制要约收购义务的免除主要涉及的61至63条共十二种情形，其中原本为“符合本办法第六章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约”调整为“符合本办法第六章规定情形的，收购人可以免于发出要约”，并不再区分“申请要约豁免”和“免于提出豁免申请”的两类情形。但主要的豁免情形并未有实质性的变更，主要能分为以下几类：
1、同一控制下的股份转让等未发生实质性变更的豁免情况
如间接收购后上市公司控股股东仍由同一实际控制人控制的，未发生实质性控制权变更可直接援引第六十二条的豁免、国有资产无偿划转、投资者被动增持、绝对控股、金融机构展业、继承、购回式证券交易[1]和优先股表决权恢复等情形。该类情形通常直接适用于符合条件的情况，间接收购案往往会发生实控人变化的实质性变更，通常不适用于这一大类的豁免情形，投资人应以实际情况为准判断是否适用。
2、上市公司严重财务困难
《收购办法》并未直接作出对“上市公司面临严重财务困难”的情形的规定。依照中国证监会颁布的《<上市公司收购管理办法>第六十二条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号》，上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：
（1）最近两年连续亏损；
（2）因三年连续亏损，股票被暂停上市[2]；
（3）最近一年期末股东权益为负值；
（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上；
（5）证监会认定的其他情形。
该情形是针对上市公司面临严重财务困难设定的，根据规定在上市公司本身的破产过程中，投资人通过直接重整获得该公司超过30%要约收购线的，可以在聘请律师事务所出具专业意见和财务顾问出具财务顾问报告对本次收购属于该条豁免情形的情况下实施重整计划。
值得注意的是，如上市公司经营正常而是其控股股东或被投资人直接收购的主体因财务问题破产重整的，则不适用于第62条第（二）项之规定而应根据第（三）项的兜底条款向证监会申请豁免。
3、定增承诺及缓慢增持
该情形适用于投资者通过定增、投资者承诺及公司股东大会同意来免除要约收购的义务，以及投资者已通过间接收购取得取得上市公司已发行股权30%后再以每12个月缓慢增持2%股份的免除情况。
在ST罗普（SZ.002333）于2020年4月14日公告的《详式权益变动报告书》及《非公开发行A股股票预案》中，苏州中恒投资有限公司先受让公司控股股东持有的29.84%上市公司股份，公司又向其定向发行1.5亿股使其持有的上市公司股份达到45.97%致使公司的控股股东发生变更。若被收购主体原持有股份未达要约收购线的，投资人可通过定增承诺的方式继续增持上市公司股份以避免要约收购。
而在新华百货（SH.600785）收购案例中，自2015年至2018年新华百货的大股东物美控股集团与收购人上海宝银及其一致行动人均采取了年度增持不超过2%的方式有效避免了触发要约收购的情形。该情形通常适用于直接收购，如被收购主体原持股比例未达30%的，可通过缓慢增持的方式进一步取得上市公司控制权。
4、向证监会申请豁免
作为兜底条款，本次修订依旧保留了“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”为处于62条及第63条列示情形之外的情况给出豁免要约收购义务的希望。
在《收购办法》修订之前，2017年宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司通过东北特钢集团破产重整程序获得东北特钢43%的股权，间接收购东北特钢集团持有的上市公司抚顺特殊钢股份有限公司共计38.22%的股份。根据中国证监会于2018年1月作出证监许可[2017]2395号《关于核准豁免宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司要约收购抚顺特殊钢股份有限公司股份义务的批复》，经中国证监会审核免除了要约收购的义务。
当前，在北大医药正在进行的重整案中，根据北大医药于2021年7月8日发布的《北大医药股份有限公司收购报告书摘要》，收购人平安集团拟以“履行要约收购程序将不利于重整工作推进”为由向证监会申请适用第62条第（三）项兜底条款以豁免要约收购义务。如该申请最终获得证监会的批准，则将为破产重整投资人收购上市公司控股股东间接要约收购提供有力的案例支撑。
上市公司收购人基于《收购办法》第62条第（三）项规定向证监会提出免于以要约方式虽然在修订之前存在案例，但兜底条款使用存在较大的不确定性，建议投资人在该类项目制定方案执行之前与证监会沟通确认具体情形是否能取得豁免。
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未依规履行义务及程序的处罚措施
根据《收购办法》的第七十八条规定，收购人未依照本办法的规定履行相关义务、相应程序擅自实施要约收购的，或者不符合本办法规定的免除发出要约情形，拒不履行相关义务、相应程序的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。
发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件。
存在前二款规定情形，收购人涉嫌虚假披露、操纵证券市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任；收购人聘请的财务顾问没有充分证据表明其勤勉尽责的，自收购人违规事实发生之日起1年内，中国证监会不受理该财务顾问提交的上市公司并购重组申报文件，情节严重的，依法追究法律责任。
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结论
投资人间接收购取得上市公司股权超过30%的会触发强制要约收购义务。针对这一强制义务，如履行要约收购应当按照《收购办法》等相关规定具体执行，但在实践中，要约收购需履行分析论证、公布要约收购报告书等流程，耗费大量时间和投资者成本，间接收购投资人往往倾向于通过援引相关条款来豁免该义务。
具体而言，投资人可通过下列几种方式豁免间接收购中的要约收购义务：
1、通过协议安排、表决权委托、表决权放弃等设计来避免触发要约收购线；
2、在所持股份达到30%后继续增持的，投资人可通过间接收购主体以逐步增持或定增承诺的形式适用豁免条件；
3、在上市公司面临严重财务困难的情况下则可援引第62条第（二）项之规定，由律师事务所及财务顾问对其面临严重财务困难，收购人承诺3年内不转让该股份等事宜出具专业意见并予披露后实施股份转让；
4、其余情形下投资人可通过援引第62条第（三）项的兜底条款，向证监会申请相应的豁免。
[1]该情形是在回购减资情况下实际投资者未增加持股，故而免除要约收购义务。在2016年金科股份通过定向增发引入融创中国作为新股东后（持股16.96%），融创中国在两年内通过二级市场不断增持与金科股份的实控人进行控制权的争夺，双方的持股比例接近且逼近30%的强制要约收购线。此时如再与其他股东签署一致行动人协议或者收购股份就将面临全面要约收购的义务触发。金科股份通过回购注销部分股票以董事会通过《关于回购注销不符合解锁条件的激励对象已获授但未解锁的限制性股票的议案》致使股本降低来让其实控人的股份上升超过30%。此时，根据未修订的《收购办法》第63条第4款的规定免除了要约收购的义务。实施该方式需要对公司有一定的控制权，通常不适用于间接收购。
[2]根据最新上市规则，暂停上市已经被取消。
基小律法律服务团队