600699
均胜电子：国内汽车零部件巨头并购快速扩张，进一步海阔天空退一步万丈深渊
选股理由：困境扭转预期+基金大规模参与定增
证券代码：600699 评级：A
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
成立日期：1992年；所在地：浙江宁波
一、主营业务与行业分析
主营业务
智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统、车联网技术以及高端汽车功能件总成等的研发、制造、服务与销售。
业务占比
汽车安全系统70.87%、汽车电子系统14.71%、功能件及总成7.08%、智能车联系统5.87%、其他1.47%；出口77.41%；
产品及用途
1、安全产品（收购日本高田、美国KSS等）：安全带、安全气囊、方向盘为主，疲劳分神监测、视线注意力追踪、安全预警、主动驾驶纠偏等；
2、汽车电子（载体为均胜普瑞，收购德国普瑞）：智能电子座椅、电池pack、电池管理系统、OBC、DCDC转换器、高压充电桩、高压充电模组、高压信号传输线、PDU高压配电盒等。
3、智能车联（并购后更名为均胜智行）：车联网领域的研发与制造，远程监测、控制，支持在线导航、音乐、电台，还可以提供语音控制、智慧出行以及与用户生活息息相关的娱乐服务；
4、高端功能件及总成（均胜群英）：2020年将控股权转让给上市公司香山股份；
主要客户
特斯拉、大众、宝马、戴姆勒、奥迪、通用、福特、丰田、本田、上汽、长安、广汽、北汽、吉利等，前五名客户销售占比47%
行业地位
全球第二大汽车安全产品供应商，全球市场份额30%-33%；
竞争对手
汽车安全：奥托立夫（41%市场占有率）、采埃孚（18%）等；
汽车电子：德赛西威、华阳集团、日本电装、阿尔卑斯、法国法雷奥、
美国德尔福、德国大陆、贝尔海拉、科世达、马夸特、博世等；
智能车联：科大讯飞、德赛西威等；
行业核心要素
1、产品性能指标；
2、客户稳定性；
3、新产品持续研发能力；
4、区域性、产能和规模成本优势；
行业发展趋势
1、汽车新能源化、智能化发展；
2、全球汽车产业链向中国转移；
其他重要事项
1、公司预计2020年净利润4.8-5.5亿元，同比下降48.9%-41.5%；扣非净利润3.3-4亿元，同比下降67.2%-60.2%；
2、公司将均胜群英（控股71.85%）的51%股份作价20.4亿元（估值41.39亿元）转让给上市公司香山股份，于2020年12月31日前已完成交割收到第一笔转让资金12亿元，剩余8.4亿元最迟于2022年6月30日前支付；均胜电子承诺2021-2023年合计净利润不低于9亿元，此交易确认了部分非经常性收益约18.7亿元（税前）；
3、2020年11月2日，公司完成25亿元定增，认购方包括高毅资产（7.65亿）、JP摩根（5.3亿）、嘉实、中国人寿、诺德基金等主流机构，定增价格18.77元/股，锁定期半年；
简评
1、公司主营业务是围绕汽车零部件进行布局，出售均胜群英控股权后（不再纳入合并报表），公司主营业务主要分为三块，一是汽车安全业务（气囊、方向盘、安全带、智能安全监测），这是公司核心业务，占公司营收比例超七成；二是汽车电子系统（智能座椅、电池pack、电子配件等），这是公司快速发展业务，符合汽车电子化、新能源化发展趋势；三是汽车智能驾驶及车载娱乐系统，这是公司未来着重发展的业务，预计在2021年会申请独立上市；
2、三大业务中，汽车安全业务是公司根基，核心资产是2018年收购日本高田而来，近几年随着高田低毛利、亏损订单逐步降低，未来盈利能力有望提升；汽车电子和智能出行业务是公司未来发展的重心，如果发展不顺，那么公司的估值水平会大打折扣；
3、公司当前三大业务核心资产基本由并购而来，资产在海外较多，故而出口占比较高；公司近10年来公司的盈利能力都不高，但是经历了供给侧改革、汽车行业低迷的周期、2020年的新冠疫情，业务也展现了一定的韧性，就并购本身而言，公司的整合谈不上成功，但是也不算失败，未来公司的核心价值也将由并购业务的整合效果来评判；市场目前给予公司较高的市盈率估值，核心也是看好未来2-3年的整合成果的逐步释放，这一点需要从财务上得到验证方可确定；
4、公司预计2020年净利润4.8-5.5亿元，同比下降48.9%-41.5%；扣非净利润3.3-4亿元，同比下降67.2%-60.2%；这里面文章较多、问题复杂，公司将因新冠疫情带来的停工损失11亿元（包括工人工资、资产折旧等）纳入非经常性损益（绝大部分上市计入管理费，极个别上市公司纳入非经常性损益），而出售控股子公司均胜群英又获得了18.7亿元税前利润，成功完成了扣非净利润的扭亏；而做这些动作的核心目的是为了均胜智行2021年申报IPO，因为有规定要求上市公司子公司分拆上市，原上市公司必须保持连续三年盈利；公司一系列的资本运作的意图便跃然纸上，公司深谙资本运作之道，但是对小股东而言未必是好事；
二、公司治理
大股东
持股比例为34.85%；股权质押率：68.45%
管理层
年龄：51-58岁，高管及员工持股：无，高管年薪基本在300-400万区间
员工总数
57415人：技术4702，生产48997，销售443；本科学历以上：10523，硕士以上3273
人均产出
2019年人均营收：107万元；人均净利润：1.64万元；
融资分红
1993年上市，累计融资（8次）：148.89亿，累计分红：4.56亿
简评
1、公司大股东并购动作频频，自然少不了体外融资，股权质押率已经高达68%，如果股价出现大幅下挫，大股东有爆仓风险；高管基本无持股，薪资水平较高，亦算是一种激励；
2、前十大流通股东包括外资、知名私募机构高毅资产、公募基金，获得主流资金的高度认可，说明有大型机构还是非常看好均胜电子在2021年业绩的触底反转；
3、2019年公司员工数量高达5.7万人，以生产和技术人员为主，制造业属于资本和劳动密集型产业，公司人均创收超百万，但是净利润仅有1.64万元，主要是因为并购带来的人员负担较大，整合效果不算好，导致人均利润非常低，公司员工已经连续几年下滑，预计仍会有进一步的精简；
4、公司上市多年，历经多次重组，历史融资金额149亿元，分红仅有4.56亿元，吸金大王实锤，高融资、低分红的公司总是需要多一分谨慎才行；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金60.39，交易性金融资产3.17，应收账款73.95（-13），应收账款融资3.76，预付款4.2，其他应收款10.39，存货59.35（-13.5），合同资产10.21（+10.21），其他流动资产10.61；长期股权投资6.34，固定资产125.64，在建工程21.46，无形资产39.66，开发支出12.59，商誉77.48，其他非流动资产8.67；短期借款60.64（-4），应付账款83.45，合同负债1.45，其他应付款6.24，一年内到期流动负债23.49，其他流动负债10.95，长期借款130（+13），应付债券10.4；股本12.37，资本公积74.49，库存股2.25，未分利润36，净资产118.88，少数股东权益47.95，负债率69.68%
利润表
2020年Q3：营业收入338.8（-26.03%），营业成本287.3，销售费用9.68（-7%），管理费用21（-21%），研发费用16.98（-15%），财务费用8.15（+4.5%）；其他收益0.77（-53%），投资收益0.17，信用减值0.63，资产减值0.19，净利润-2.82（-26.03%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：3.11%、10.49%、7.52%、-2.31%；总资产周转率：0.73、1.19、1.06、0.61；毛利率：16.39%、17%、16%、15.2%；净利润率：1.49%、2.34%、1.52%、-0.08%；
简评
1、公司账面现金及理财约63亿元，加上出售股权的12亿、定增的25亿，预计年底账面现金有100亿左右，比较充裕；应收账款的下降是因为转为合同资产，应收账款和存货金额较大，但是占比还算合理；固定资产超过125亿，在建工程21亿元，公司仍在快速扩张周期；多年并购留下了78亿元的商誉，均胜群英的出售、后续子公司均胜智行的IPO（若成功）将会显著降低商誉减值风险；公司有息负债约200亿元，年度财务费用超过10亿元（含汇兑损失）；
2、公司前三季度受海外疫情影响，营收和净利润出现了显著下滑，依靠子公司强行续命扭亏，但是对非经常性损益准则的利用显得过于功利；
3、公司净资产收益率比较低，与并购整合效果不佳有密切关系；毛利率则相对稳定，2020年受疫情影响有小幅下滑，净利润率太低，参考价值不大；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、技术领先优势
公司拥有完整的驾驶舱电子和安全产品解决方案，处于全球领先水平；具备完整的硬件设计、软件开发和数据处理能力，在亚洲、欧洲和美洲都设有主要研发中心，工程技术和研发人员的总数约5300人，在全球拥有超5000项专利，掌握汽车安全和汽车电子领域的核心技术。
2、客户优势
与主要整车厂商客户已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资源，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、大众、奥迪、特斯拉、通用、福特、丰田、本田、日产和马自达等全球整车厂商与国内一线自主品牌；
投资逻辑
1、宏观经济回暖带动汽车零部件行业周期回暖；
2、公司购买的资产良好，本身价值较高；
3、公司盈利能力有望在未来2-3年内得到明显的改善；
4、公司新能源汽车电子业务、智能驾驶业务值得期待；
5、子公司均胜智行独立IPO，有望显著改善公司的资产结构；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：-25%、12%、20%（2021年均胜群英不再并表）；毛利率：15.2%、16%、16.5%；净利润率：18%
营收假设
2020E：463；2021E：518；2022E：622；
净利预测
2020E：5；2021E：10.4；2022E：15.5；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：40-50倍（基于汽车电子及智能出行业务的发展预期）
合理估值
两年后合理估值：620-780亿；
当前合理估值：350-440亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于380亿（不除权股价：28元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、汽车行业景气度及新能源汽车发展速度；
2、并购整合效果、订单毛利率波动、人员裁减情况；
3、新业务汽车电子、智能出行的发展情形；
4、公司现金流改善带来的财务费用下降情形；
核心风险
1、并购整合及商誉减值风险
虽然公司在一系列的收购兼并后积累了一定的整合与管理经验，但未来公司能否充分发挥并购标的企业的特点及优势，并将其同公司原有业务有机结合产生良性协同效应，仍存在一定的不确定性，且在此过程中，可能还会产生因整合而发生的费用及商誉减值可能，进而影响公司的盈利能力
2、原材料价格波动风险
近年来，电子类产品上游元器件，如芯片、PCB、塑料等价格不断上涨。由于原材料价格的波动将直接影响公司的毛利率水平，若主要原材料价格持续上涨，公司将面临营业成本上升、毛利率水平下降等风险，进而可能对公司的盈利能力造成不利影响。
3、汇率波动风险
人民币兑美元汇率如果升值，将可能对公司未来经营状况带来一定负面影响。
4、新兴领域和行业发展慢于预期的风险
新能源汽车、智能车联和自动驾驶等领域虽然为整个行业所关注热点，但仍存在行业整体商业化进度慢于预期的风险；受新冠疫情影响，2020年上半年全球汽车整车行业及中国汽车市场均处于下滑态势，这都将对公司带来普遍影响。
综述
公司是国内汽车零部件行业前几名，前些年借助资本市场的力量完成了全球多个汽车资产的收购，虽然整合不及预期，但是好在都集中在汽车行业，也没有对上市公司造成重大的伤害，整体并购效果算是中规中矩。2020年在疫情影响下，公司营收和净利润出现了显著下滑，但是好的趋势是行业复苏预期明显，新能源汽车行业发展迅速，公司也获得了外部股东的鼎力支持，未来汽车电子业务和智能驾驶业务将成为公司发展的重心，也是支撑公司估值的核心要素。站在2021年的伊始，评估公司的整合预期依然很难，需要用财务数据来印证，一旦公司形势反转确定，公司市值将显著提升，但是如果并购整合和新业务发展不及预期，那么上市公司和大股东的也将面临重大风险。