【金学伟】投资的王道（12.10.20）
好公司本就不多，好公司的价格本就不低；优秀的投资策略罕见而珍贵，购买优质公司的路途上充满竞争；投资之道只有变成投资之术才有应用价值，一旦被广泛知晓，他的投资环境将更加恶劣
随着宏观供不应求状态的彻底结束，一个“大起大落”加“齐涨共跌”的市场已离我们远去。今后的市场，不仅平均股价的涨幅有限，行情也将呈结构化特征，“四六”、“三七”、“二八”将成常态。简单的选时策略已无法获得丰厚收益，甚至也不能保障盈利，唯有找到那有意义的20%股票，才能在不承担额外风险甚至低于市场平均风险的前提下，取得一轮牛市或长期投资的超额收益。
什么样的股票有希望成为有意义的股票？不同人自有不同标准。巴菲特会说：重要的是公司未来能创造多少现金流！约翰·内夫会说：笨蛋，重要的是当前市盈率是否足够低！邓普顿则说：关键是这个拍品有没有人出价！……最后轮到欧奈尔上场，他会说：“未来都是猜测，正在发生的事可不是什么猜测”；“从低市盈率中挑选，常常选到二流股票”；“无人出价的也许是一条奄奄一息的狗，这样的拍品当然无人出价”！最后他告诉我们：只有年度和当季利润的加速高增长和股价高强度，才是有意义的股票！
看到这里，你头晕了。他们都有辉煌业绩和卓著声誉，他们的观点却如此不同，选出来的股票也很少交集，我究竟听谁的？
如果你不考虑自身条件，你应选巴菲特，因为他赚到的钱最多。只是伟大的成功从来是天、地、人三结合的产物，外部导向型选择很少会有好结果。自己的个性、气质、根植于骨髓中的基本理念、价值观、知识结构、处境，与我们选择的模式是否一致才是成败关键。
因此，解决这个问题的途径有四。如你确信自己和其中的某一位非常相符、相投，就选其中的一位做导师。如果你自信自己的投资模式已非常适合，就离他们而去，走自己的路。如果你想借助他们的经验和理念自成一体，不妨以我为主，博采众长，按需索取。如果你的思想开放度和包容度够大，什么事都愿尝试一下，不妨试试这样的策略：把它们全都收下，然后在股市做随机漫步，有了符合巴菲特标准的股票后，就买“巴菲特股票”；发现了经典的欧奈尔股票后，就买欧奈尔股票……一个都没有时就休息。这种随机策略的好处是：可在“不搞修正主义”的前提下，保持投资的弹性和灵活性。因为修正主义很容易画虎成犬，而不同的模式又适合不同阶段和股票。
由于价值是投资王道，巴菲特又是价值投资王道，因此，尽管我们已连续几期写了巴菲特，我们还是要从他开始寻找有意义股票之旅。
巴菲特是价值投资的理想主义者。他将买股票——哪怕1股，都当作百分之百收购一家企业。这种理想化投资既使他取得了100比1的长期收益，即最初的2美元投入可取得99美元的净收益；也使他经常处在无股可买的境地。长期来，他总是喋喋不休地讲大道，却始终泛泛而谈，不肯将具体的投资技术端出，主要原因就在于此。因为好公司本就不多，好公司的价格本就不低；优秀的投资策略罕见而珍贵，购买优质公司的路途上充满竞争；投资之道只有变成投资之术才有应用价值，一旦被广泛知晓，他的投资环境将更加恶劣。
正因如此，长期来人们对巴菲特始终存在两种倾向：神化与泛化。其结果是虽可一字不落地复述巴菲特的一言一行，面面俱到地为他的言论起居作注，甚至到了言必称巴菲特的地步，却始终“道”、“术”两层皮，非空即散，形不成一个目标明确、逻辑清晰、主次分明、可资应用的技术流程。
道无术不行，术无道则散。对巴菲特核心投资技术，我们在《一点两面三三制》中已涉及过一些，包括——
1.合理投资年限的确定——以10年为基本周期。
2.合理收益率的确定——高于等于长期国债利率。在长期国债利率下降后，我们需综合考虑长期企业债券利率、市场的平均收益、产业资本对企业投资的一般要求。比如，美国股市的年均复合升幅在8%左右，沪深股市的年均复合增长率以1994年的325点到2005年的998点计算，为10.73%，而对投资回收期大于6年，或10年复利收益少于10%的企业，企业家一般不会购买，因此，尽管长期国债利率已降到4%左右，我们对年均复合收益率的要求仍需保持在8%以上，否则将失去安全边际。
3.以预估的企业利润复合增长率来测算公司未来10年的累计现金流，并按预定的收益率要求折现，确定可接受的买入价，或衡量当前价格是否值得购买。
但在建立相关流程前，我们还需解决2个核心问题。
一是对“易于理解”的认识。
这是1978年巴菲特就公示并在以后再次强调过的4个核心准则中的第一个（另3个依次是优秀的公司、优秀的管理层、有吸引力的价格）。有人曾将“易于理解”曲解为“不熟不做”，其实谬矣。人生有限，知识无限，一个人真正熟悉的领域其实很少，而可理解的领域却可非常广大。易于理解的真实含义是：公司业务简单（单纯而不复杂），行业能够理解，公司盈利明确而可预见。因为只有能够理解，我们才能知道公司的竞争优势即护城河所在；只有单纯，才易于把握；只有能够预见，才能对公司价值做出相对准确的评估，我们的投资大厦才不至建立在流沙或洪水、地震、泥石流多发地段。
巴菲特早年不买科技股，原因就在科技日新月异，今日强大无比、蒸蒸日上，明天是否依然如此，是个未知数；而且它们需投入的研发费用过大，一次失败就可能遭致灭顶之灾，构成了不可预见因素。后来他买了IBM，又曾提到要买微软，也不是八十学吹打，熟悉了科技领域，而是这些行业已经成熟、定型，像微软这样的企业已建起了强大护城河，达到了盈利和增长可预见程度（只是为了避嫌，他才没有对微软下手）。
不同人对不同事物的理解力不同，巴菲特不能理解的不等于你不能理解，就像巴菲特不能理解微软、谷歌，有人却早早按他的标准，将它们定性为伟大的企业，获得了不菲收益。易于理解只是运用巴菲特投资技术的一块“宅基地”，因此在公司与行业类型选择上不必唯他的马首是瞻，作茧自缚。更不能理解为“不熟不做”，否则，做自行车的只能买自行车股，岂不悲惨？
二是对护城河的理解。
“过桥收费”和“消费垄断”是护城河的典型表现和形象说法，包括护城河本身也是一种形象说法，其实质含义是“具有持久性的竞争优势”。它的要素包括品牌、专利、许可经营，以及建立在规模、成本、地域、资源、客户转换成本等基础上的竞争优势，这种优势不依赖某个特定管理层（像苹果中的乔布斯）而存在。
讲到管理层我插一段。当年巴菲特买了一只股票后去拜访它的CEO，结果发现这家伙是个十足的混蛋。当时他恨不得从没买过这只股票，回去后就赶紧卖了。而在其后的20年里，这只股票获得了年均15%的升幅——这正是巴菲特梦寐以求的股票呀。后来，他的伙伴查理·芒格常用它来调侃巴菲特。
这故事应有助于我们准确理解巴菲特所列的第3条准则——管理层素质在股票投资中所占的位置，需要，但绝非核心要素。对一家优秀企业来说，管理层能扩大企业的长期竞争优势再好不过，如果不能，只要能做到两点就行了：坦诚面对，不隐瞒事实；不折腾，不干自毁长城的事。今年巴菲特卖掉了部分宝洁股票，原因就是它的管理层干了一些在巴菲特看来有损竞争优势的事。
事实上，在长达半个世纪的投资中，巴菲特真正拜访过的公司不过三十来家，它们大多是巴菲特欲全额收购或投入资金占比极大的股票，一般投资只需通过以往财务报告和记录，就可看出这家公司是否值得信赖。
巴菲特是护城河概念的首创者，具有先发优势，因此，他大可在保险系数最大、具有最典型护城河概念的股票上建立他的投资大厦。而今的股市，这种典型的、具有传统巴菲特式护城河的股票，绝对估值（市盈率）以及与未来现金流相比的相对估值，都比当初提高了0.5到1.5倍！“学我者生，像我者死”，阿宝背书般地只记得“过桥收费”和“消费垄断”，难免作茧自缚，甚至把相当平庸的公司当作好公司。而从长期竞争优势去理解护城河，有助于我们扩大寻找好公司的范围，找到看上去没有、实际上却有护城河的股票。
2006年末笔者就找到过这样一只股票：豫光金铅。最初我只想从收益和增长稳定且在加速增长、估值较低的股票中挑选一些股票供朋友们2007年投资参考，但选定后发现它的毛利率很低，仅3%左右（现在提高到了5%），于是就多做了一点研究，发现了它的护城河所在：学过竞争战略和竞争优势的人都知道，某些行业，低毛利率恰是防止新入侵者进入该行业的最好屏障（当年玻璃最紧俏时，龙头企业洛阳玻璃曾试图通过压价来阻止外敌入侵，当终于压不住飙升起来后，其董事长哀叹一声：完了）；而与同行相比，豫光金铅又有无与伦比的成本优势——迄今，它的生产成本仍在市场的70%~80%。豫光金铅成为2007年收益最高的股票之一，从7元涨到48元。目前它的股价仍在当时的2.8倍以上，年均复利19%。
成本优势的好处是，当别人都死了，它仍能好好活着；当行业景气到来时，就可赚更多钱。它的缺陷是要不断维护，不断做工艺和设备上的改进。因此，对这类公司，需时时观察它的投入产出比。固定资产投资和负债尤其是长期负债居高不下的，说明这个护城河的维护成本很高，风险太大。利润产出相对资本投入的比重不断下降的，说明它的护城河已遭到了损坏。
竞争优势对我们的研究员和投资人来说其实并不陌生，过去十多年来人们一直在用它来寻找好公司，只是囿于“过桥收费”和“消费垄断”，没有意识到自己在做的就是“护城河”分析。现在有一本很好的书：《巴菲特的护城河》，将它与《竞争战略》、《竞争优势》、《利基市场》、《长寿公司》之类的书结合起来读，必有新的认识！
建立巴菲特投资技术应用流程的障碍至此已基本扫清，下期我们就可切入正题了。