“中企出海广告服务商”虎视传媒：盈利全看脸书和谷歌脸色，业绩全靠大客户输血 | 独立评级
一、中企出海浪潮“下的蛋”
近年来，随着出海的中国企业越来越多，在海外进行品牌推广，打造并维护品牌形象，是中国企业不得不考虑的事情。
风云君发现有一家港股上市公司虎视传媒（01163.HK），就是专门帮助中国企业在海外进行线上广告投放的。
接下来，风云君就和大家聊聊虎视传媒这家公司。
早先，杨威在香港注册成立了一家没有任何实际业务的空壳公司。2015年，常素芳、李慧计划开展线上广告业务，服务的对象就是那些需要出海的国内企业，于是在当年，常素芳以现金1万港元的代价，从杨威手上买下空壳公司100%的股权，这个空壳公司就是香港虎视传媒的前身。（备注：杨威是常素芳的姻兄。）
（虎视传媒招股说明书）
经过多次重组和股权结构的变更后，目前虎视传媒的控股股东有两位，分别是常素芳、李慧，前者是董事会主席、CEO以及执行董事，后者是执行董事以及高级副总裁。
另外，这两位还签了一个一致行动协议，所以她们是一致行动人，共同控制虎视传媒。
（虎视传媒招股说明书）
二、海外投放线上广告的流程
整个海外线上广告市场大致有三类参与者：广告主、广告服务提供商以及媒体发布商。
（虎视传媒招股说明书）
虎视传媒就是典型的广告服务提供商，一个连接广告主与媒体发布商的在线广告平台，其业务主要是接受广告主的委托，进行广告投放，跟踪并记录实时的流量数据，协助广告主进行商业分析并优化广告效果。
媒体发布商，就是指那些拥有海量广告资源和用户流量的公司，比如脸书、推特、谷歌、Snapchat等。他们向广告服务提供商出售广告版位，获得收入。
对虎视传媒来说，媒体发布商就是上游供应商，虎视传媒向他们采购媒体资源，而广告主就是虎视传媒的下游客户。
根据虎视传媒的官方网站，公司目前覆盖的媒体发布商包括谷歌、脸书、TikTok、推特、雅虎以及Snapchat。
这里要说明一下，一个媒体发布商可以有多个销售广告资源的平台。
比如说谷歌这家公司，旗下拥有搜索引擎Google、应用商店Google Play、视频网站YouTube等。
所以相应的，谷歌出售的广告形式，就有多种多样，包括搜索广告、展示广告、视频广告等。
与谷歌类似，脸书作为一家公司，旗下也不只有脸书这一款社交平台，还有WhatsApp、Messenger、Instagram等。
有鉴于此，下文提到谷歌、脸书等均是指公司而非某个单一的平台，除非风云君有特别说明。
（Facebook2018财年二季度财报）
为使虎视传媒投放的广告能够达到预期效果，广告主在委托的时候，会对虎视传媒下一些考核指标。比如基于广告产生的应用程序安装次数、每月用户留存率等。
广告主会根据指标的完成情况，向虎视传媒支付服务费，虎视传媒拿到收入后，再向上游供应商支付广告采购成本，这个采购成本就算作是虎视传媒的营业成本。
三、AdTensor平台真有技术含量？
虎视传媒的服务基本靠旗下的广告优化管理平台及营销工具AdTensor支持。
AdTensor主要有四大功能，也可以说是使用AdTensor的四个步骤。
首先是收集并分析用户数据。AdTensor通过API接口，从媒体发布商旗下的几个平台那里拿到用户数据，这些数据包括人口统计数据（如性别、年龄及语言）、兴趣（如购物、游戏以及饮食）以及居住地等。
拿到了数据，就可以分析用户的偏好和行为模式，进而能够制定有针对性的广告投放策略。
第二是设计并制作具体的广告，包括广告形式和内容。
AdTensor里面有广告内容的模板库，由虎视传媒的内部设计团队开发。广告形式包括文本、图像、视频以及音频等。
广告主利用现有的素材，可以在AdTensor上快速生产定制化的广告，也可以同时批量编辑多个广告。
广告制作完成之后，就要进行广告投放了。方式还是用API接口连接媒体发布商或者他们指定的经销商。AdTensor可以自动识别广告的内容（如美容、时装及游戏），然后确定具体的广告展示版位。
最后是实时监测。AdTensor 在广告投放之后，会对绩效指标进行监控，这些指标包括广告支出金额、总安装量以及保留率等，并以此为基础自动生成分析报告，定时向广告主发送。
虎视传媒声明说AdTensor平台既用到了大数据技术，又用到了AI技术，能够自动、智能以及实时对广告效果进行优化，这么说来，AdTensor“应该”很有技术含量了。
（虎视传媒招股说明书）
不过，风云君注意到，虎视传媒只是用AdTensor注册了软件版权以及艺术设计版权，目前正在国内申请6项发明专利。
（虎视传媒招股说明书）
在天眼查APP上，也没有查到任何与虎视传媒有关的知识产权，也就是说，公司目前连一项专利都没有。
截至2019年年末，虎视传媒只有两个员工专门从事科技研发，占总员工人数的比例只有4.2%。公司雇员结构占比最大的是广告优化师和设计师，比例接近50%。
这说明公司雇佣的人大部分从事的是数据分析以及广告素材的设计，这和技术研发工作有本质的不同。
（虎视传媒招股说明书）
虎视传媒没有将研发费用单独列出，估计也是因为研发费用率太低。
（虎视传媒招股说明书）
虎视传媒表示35%左右的IPO募资款，将用以加强AdTensor的技术实力，包括招募一支大数据和机器学习领域的AI专家团队。
（虎视传媒招股说明书）
四、供应商集中度高，脸书和谷歌瓜分上游广告资源
这一章，要重点讲讲虎视传媒的供应商问题。
根据艾瑞咨询的报告，脸书把与自己合作的中国广告中介细分为经销商和代理商。
也就是说，中国广告主要想在脸书上打广告，要么通过经销商，要么通过代理商。
1、经销商与代理商
本质上都是提供广告服务的中介，经销商和代理商的区别主要有这么几个：
首先是经营规模上，经销商要比代理商大很多；
其次，经销商对接的客户中，很多都是大型广告主，而代理商则更专注于小型广告主；
最后，经销商的综合服务能力比单纯的代理商强，服务范围涵盖广告代理、SaaS服务、数据监控以及网站开发等。
2019年，脸书从中国的广告主那里拿到的总收入有65亿美元左右，其中70%来源于经销商。
也就是说，在脸书投放广告的中国广告主，大部分是直接找经销商进行合作。
即便是找代理商，但是代理商最后还是要找经销商。
（虎视传媒招股说明书）
脸书把中国的代理商进一步分为两类：CEP（英文全称：China Export Partner）和其他代理商。CEP就是获得脸书认可的中国区优质合作伙伴，其他代理商就是未获脸书认可的普通合作伙伴。
2019年，脸书在中国的经销商有9家，CEP有23家，其他代理商有100多家。看虎视传媒的官网，公司应该属于脸书的CEP。
2019年，9家脸书在中国的经销商，向脸书支付的广告费用基本都是数以亿美元计算的。
（虎视传媒招股说明书）
反观代理商，投放金额基本都是几千万、几百万美元，规模太小。
虽然以广告开支计算，虎视传媒是脸书在中国最大的CEP，但是由于只是CEP，不是经销商，所以虎视传媒在脸书投放的线上广告金额，只占脸书中国区线上广告收入的1.5%。
公司面对脸书，可以说是毫无议价权。
（虎视传媒招股说明书）
谷歌方面，虎视传媒早在2016年就成为谷歌关键词广告经销商项目（Google AdWords Reseller Programme）中的合作伙伴。
2018年，虎视传媒与Snapchat进行合作，成为百度授权的Snapchat销售代表，另外，虎视传媒还是TikTok Ads的合作伙伴。
根据招股说明书，虎视传媒的上游供应商是广告经销商。
由此可知，虎视传媒只是二级代理商或者经销商而已，公司不直接对接谷歌、脸书等媒体发布商。
2、出海的窄门：谷歌与脸书
虎视传媒的供应商集中度很高。
2017-2019年，前五大供应商分别占总营业成本的95.8%、91.5%以及62.1%。
（虎视传媒招股说明书）
这里会存在供应商与客户重叠的情况，比如2017-2019年，百度（香港）就既是供应商又是客户：百度（香港）向虎视传媒供应Snapchat的广告版位，反过来，虎视传媒为百度（香港）提供广告投放服务。
（虎视传媒招股说明书）
风云君注意到，虎视传媒前五大供应商最终对接的媒体发布商，几乎全是谷歌或者脸书。
也就是说，虎视传媒的客户基本把广告费砸在了谷歌和脸书身上。
（虎视传媒招股说明书）
还有一个更加直观的数据，2017-2019年，虎视传媒的营业成本中，60%以上都是流向谷歌、脸书以及相关的经销商。
具体来看，流向谷歌以及相关经销商的成本占总营业成本的比例从2017年的2.9%增长至2020年中期财报的41.7%；同期流向脸书以及相关经销商的成本占比从83.8%下降至35%。
线上广告行业是一个典型的上游主导下游的行业，整个行业既不是由广告主，也不是由广告服务中介说了算，而是由媒体发布商说了算。
理由也很简单，需要打广告的公司是非常多的，各行各业，大公司和小企业都需要打广告，上游的市场极为分散，但是下游尤其是那些拥有巨大用户流量的公司毕竟只是少数。
上游的市场格局会直接影响下游企业开展业务的方式，上游竞争越激烈，对下游越有利，因为这样可以削弱上游的话语权。
不巧的是在海外，脸书、谷歌这两家公司占据线上广告市场绝对的统治地位，这就比较麻烦了。
根据艾瑞咨询的报告，2019年全球线上广告支出总额中，70%流向谷歌和脸书这两家。
（虎视传媒招股说明书）
2015-2019年，中国企业的海外线上广告支出从36亿美元飙升至156亿美元。
（虎视传媒招股说明书）
其中，流向谷歌和脸书的比例一直保持在60%以上，这和虎视传媒的营业成本结构基本一致。
另外，根据全球营销分析平台AppsFlyer的《AppsFlyer广告平台综合表现报告》，2019年下半年全球移动广告平台实力榜单中，Google Ads和Facebook Ads牢牢占据着榜单的头两名。
根据AppsFlyer的数据，Google Ads在23个全球榜单中的16个都排名第一，而且还在不断向新兴市场扩张，2019年下半年Google Ads在非洲的App安装量占比，相较上半年跃升了30%，在拉丁美洲上涨了15%，在印度上涨10%。
Facebook Ads在全球同样表现突出，在 iOS 类别全球19个细分榜单中有17个榜单都排名第一。
无论从哪个维度讲，脸书和谷歌都是中国企业出海最重要的媒体资源供应商，也是最主要的广告投放渠道。
3、群雄并起的国内互联网江湖
相比海外，国内的线上广告市场的“寡头”效应相对来说，没有那么强。
中国互联网企业在广告收入方面，竞争更加激烈，这对国内的广告服务中介来说其实是好事。
根据营销商业媒体Morketing的数据，国内20几家已经上市的互联网公司，在2019年共拿到4540亿元的广告收入。
另外根据《腾讯一线》的报道，2019年字节跳动完成广告收入约1200亿元，其中抖音2019年的广告收入则约为130亿。
这么算下来，国内主要的互联网企业2019年全年广告营收就在5870亿元左右，其中超过100亿元的就有9家。
超过1000亿元是阿里巴巴和字节跳动。
阿里巴巴广告收入占总广告收入的比例为30%，字节跳动占比20%，百度和腾讯分别占比13%和12%，之后还有京东、拼多多和快手等。
从广告收入规模占比看，国内的互联网企业，梯队层次显然更加分明，市场格局不是特别集中。
而且这还不包括一些还未上市，但是内容足够细分和专业，比较受某类广告主青睐的平台。比如资本市场领域的市值风云、时尚美妆购物领域的小红书、知识问答领域的知乎等。
总的来说，因市场环境、投放平台特性的不同，国内与海外在广告投放方面的差别还是比较大的，谷歌和脸书这两家巨头基本上瓜分了海外的线上广告流量。
最上游的广告资源如此集中，与虎视传媒对接的经销商也很集中，自然就不奇怪了。
4、下游也很集中
除了上游供应商高度集中外，虎视传媒下游客户的集中度也非常高，2017-2019年，虎视传媒前五大客户贡献的收入，合计占总营业收入的比例分别为80.2%、70.7%、51.9%。
虽然集中度有所下降，但是依然很高。
（虎视传媒招股说明书）
2019年，虎视传媒的第一大客户是一个叫做Touchpal HK的公司，主要做的是实用工具类应用程序的开发。
（虎视传媒招股说明书）
风云君在网上查到，Touchpal HK其实就是上海触宝信息技术有限公司（以下简称“上海触宝”）在香港的附属公司。
上海触宝开发了一款名叫触宝的多语言手机输入法，这个输入法应该就是虎视传媒所说的实用工具类应用程序。
根据天眼查APP的数据，触宝在2018年就已经在美股上市了，之前融了好几轮的资，投资方有大家熟悉的红杉资本、建银国际、高通等。
触宝输入法属于比较早就出海的中国工具类APP，主打国际市场，支持120种语言。2019年7月，相关媒体报道，上海触宝旗下包括触宝输入法在内的60余款应用程序，遭到谷歌下架，并被禁止进入Google Play和谷歌广告平台，目前仍未有解封的消息。
触宝输入法不能在谷歌上打广告了，作为广告服务中介的虎视传媒，其业绩表现可能会受到影响。2019年，Touchpal HK贡献的收入占虎视传媒总收入的13%。
除了Touchpal，虎视传媒的其他大客户都用公司A、B、C之类的编号来代表，风云君就不好查出具体公司是谁了。
5、客户流失率和流失客户总数
风云君还注意到虎视传媒披露两个关键数据：客户流失率和流失客户总数。
2017-2019年，虎视传媒每年流失的客户总数从3个飙升至50个。
不仅客户流失的绝对规模在增长，同期的客户流失率也从5.6%增长至36.8%。
不断增加的客户流失率，是否会影响到虎视传媒的业绩呢？
风云君的看法是，暂时不会产生较大影响。
虎视传媒在招股说明书里说，2018年前十大客户中，80%在2019年仍为公司的客户，这说明，流失的基本都是中小客户，大客户的留存率是比较高的。
但是这也反过来说明，公司收入对大客户的依赖程度比较高。
（虎视传媒招股说明书）
虎视传媒的客户，主要来自两个领域或者行业，一个是实用工具及内容应用程序，一个是电子商务。
来自实用工具及内容应用程序领域广告主的收入，占总营收的比例从2017年的78%下降至2020年中期财报的49%，来自电子商务领域广告主的收入占比，在2020年中期财报达到30%。
以上可知，虎视传媒主要服务的对象是走向海外的互联网公司。
五、盈利能力全看脸书和谷歌的脸色
虎视传媒作为广告中介，轻资产经营是特色，所以公司的资产负债表整体显得比较简洁：公司固定资产很少，有息负债只包括融资租赁性负债，金额也不大，也没有向银行借钱。
2017-2020年中期财报，虎视传媒的现金及现金等价物从1.11亿元增长至2.1亿元，账上的资金非常充裕。
同期银行利息收入与现金及现金等价物的比值都在1%以下，考虑到香港本地低利率的环境以及人民币汇率问题，这个比值应该在可接受的范围内。
根据香港汇丰银行的官网，100万港元存一年，利率只有0.15%。要是存个把月，利率更是低到只有0.01%。
应收账款及票据是虎视传媒第一大资产，占流动资产的比例在30%、40%左右。
应收账款及票据占营业收入的比例也比较高，高的时候可以达到70%，低的时候也有近50%。
应收账款及票据主要为应收客户的款项，账龄基本都在1个月以内，还有部分是在1-3个月，1年以上的极少。说明虎视传媒授予客户的信用期限还是比较短的，控制得比较严格。
（虎视传媒招股说明书）
每年的减值金额相对而言也不是很多。
（虎视传媒招股说明书）
再看回收情况，2017-2019年，应收账款及票据的周转天数从47.9天下降至35天，显示虎视传媒的收账情况逐步在改善。
虎视传媒的营业收入从2017年的1.16亿元增长至2019年的1.91亿元，而同期的净利润则从0.27亿元下降至0.22亿元。
两组数据呈背离趋势，反映了虎视传媒的盈利能力逐渐趋弱。
虎视传媒有自己的解释，2019年的净利润较2018年减少，是因为当年有一次性的IPO费用支出，该支出是算在行政开支内。
（虎视传媒招股说明书）
2018年的净利润较2017年减少，是因为公司扩大了广告优化师以及设计师团队规模，从而增加了行政开支。
（虎视传媒招股说明书）
以上两个理由，风云君认为第一个尚可接受，第二个则根本没说到重点上。
行政开支占营业收入的比例在2017-2018年，就只增加了1个百分点，显然行政开支的增加不是导致净利润下滑最主要的原因。
净利润下滑最主要的原因是毛利率的下滑。2017-2018年，虎视传媒毛利率从34%下降至24%，净利率也跟着从23%下降至14%，下滑了近10个百分点。
在讲毛利率之前，先要说说公司的定价模式。
虎视传媒对广告主有两种收费方式，分别是CPA和CPC/CPM模式。这两种模式在两个方面有着很明显的不同。
第一是返点分成方式的不同。
在CPA模式下，虎视传媒会以广告主实际广告支出金额的预定百分比，向媒体发布商收取返点。而在CPC/CPM模式下，虎视传媒会将自己拿到的返点，再拨出一部分给广告主，前者是虎视传媒独享上游的返点，后者是虎视传媒和广告主共享返点。
（虎视传媒招股说明书）
第二个是收入确认方式的不同。CPA模式采用的是总额法，而CPC／CPM是净额法。
打个简单的比方：
CPA模式下，广告主支付给虎视传媒100元，这100元即确认为营收入，虎视传媒再向脸书支付广告费用50元，这50元即是营业成本，后脸书返还给虎视传媒5元作为返点，这5元会抵扣营业成本，最终的营业成本就是50-5=45元，毛利率即为（100-45）/100=55%。
在CPC/CPM模式下，广告主支付给虎视传媒100元，虎视传媒以50%的比例提取50元，确认为营业收入，剩下的50元就是支付给脸书的实际广告费用。后脸书返还给虎视传媒10元，虎视传媒再将其中的5元返还给广告主，剩下的5元即为返点净额，最后确认的营业收入就是50+10-5=55元。
显然，CPA模式的毛利率要比CPC/CPM模式低，而虎视传媒70%以上的营业收入都是来自CPA模式，CPA模式的毛利率基本就决定了公司整体的毛利率水平。
（虎视传媒招股说明书）
CPA模式的毛利率从2017年的18.7%下降至2019年的7.6%。
CPA模式毛利率下降的主要原因就是流量成本的增加。
那么，谁掌控了海外广告流量？
自然是脸书和谷歌了。
（虎视传媒招股说明书）
2020年上半年，CPA模式的毛利率一下子就提升到了21.1%。
（虎视传媒2020年中期财报）
公司整体的毛利率和净利率也分别提高至32%和19%。
所以我们看到，2020年上半年虎视传媒的营业收入只有1.23亿元，但是净利润有0.23亿元，这已经超过2019年全年的净利润了。
毛利率会在今年上半年得到提升，可能和疫情有关，疫情对全球数字广告业产生很大的负面影响，谷歌、脸书等为了保住广告收入规模，可能对广告资源的采购价格进行了下调，这就降低了虎视传媒的营业成本。
虎视传媒的资本性支出比较少，经营性现金流净额基本等同于的自由现金流，其走势基本与净利润一致，从2017年的1.2亿元下降至2019年的0.25亿元。2020年上半年有所好转。
六、总结
随着越来越多的中国企业走出去，海外线上广告业务应该是有发展前景的，之前的数据也显示，中国企业在海外投放的广告规模会越来越大。
虽然虎视传媒赶上了中国互联网企业出海的这波风潮，但其自身的经营情况还是面临很大风险的，首当其冲的就是业绩过度依赖脸书、谷歌等巨头。
虎视传媒的广告投放技术，不见得有多精准、多领先，在广告主面前话语权可能也不大，只要谷歌、脸书一提价，公司盈利能力立马就会下降。
今年上半年毛利率的提升，估计也是因为疫情的原因，不是常态。
另外，虎视传媒的客户还面临着被谷歌、脸书封禁的危险，就像触宝输入法被谷歌下架一样，这也会对虎视传媒的业绩产生不利影响。
总之，在脸书、谷歌基本平分海外数字广告市场的情况下，虎视传媒处于非常被动的地位，只要上游市场的竞争格局不变，虎视传媒就始终受制于人，公司能做的，估计就是加强自己的技术实力，稳住国内的广告主了。
对了，风云君最后还要提一点，根据艾瑞咨询的报告，2019年虎视传媒向脸书以及相关经销商支付了约1亿美元的广告开支。
（虎视传媒招股说明书）
但是财报上却显示，公司2019年向脸书支付的流量成本为0.51亿人民币。
两份数据差别挺大的，不知道谁提供的数据有问题？
（虎视传媒招股说明书）
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