特别推荐 | 全球视野下的中国资本市场发展与开放——在重庆资本市场峰会上的发言
我们中国的改革开放，已经进行了40年。改革开放的基本取向是解放生产力，在生产关系的自我革命之中充分实现市场化，建设中国特色社会主义市场经济。在全方位的开放中间，内在的逻辑就是要对接国际市场，拥抱全球化，实现总书记所说的“人类命运共同体”建设中的中国和平发展与和平崛起。改革开放的重要组成部分，是金融改革与金融体系发展中资本市场的建立、发展与开放。在最近大家都注意到，在资本市场于中国的发展中间，又推出了科创板。在这个时点上可简单回顾一下中国资本市场建立发展过程中的基本构架：原来已经有了多层次的鲜明特征，新的科创板推出，在某种意义上讲是使这个多层次资本市场锦上添花，当然还要有进一步发展和完善。我们过去的多层次，在改革开放过程中首先是有了主板市场，深沪两市的主板市场还包括了中小板，后面又有创业板在场内市场得到进一步发展。从资本市场上来看，仅这样两个层次是不够的，投资者和融资者各有自身的特点，各有对资本市场运营服务的不同需求，这个决定了多层次市场需进一步丰富。上个世纪90年代初，中国资本市场起步后，除发展了场内市场之外，还有场外市场，这两部分共同组成已经具有一定多样性的整个市场体系。在场内市场，有主板，中小板，创业板（这个创业板也俗称“二板”）；在场外市场，有全国中小企业股份转让系统，一般人称为“新三板”，还有区域性股权交易市场，证券公司主导的柜台市场；再加上现在新推出的科创板。我国这种多层次的资本市场体系，在发展过程中每个层次的不同特点也在展开，已为人们所逐渐认识和利用它的不同特点，来使我们金融供给多样化。比如新三板市场，它在生态环境、相关研究方法、博弈策略、生存逻辑等等方面，专业人士已经反复强调不同于以中小散户为重要参与主体的沪深股票市场，现在与沪深市场已经存在显著区别。而科创板，是专为科技型创新型中小企业服务的板块，它的功能定位和原来已经有的市场板块的定位有着重要的区别，比如我们可以简单列举几条：第一，它主要是面对商业化未进入成熟发展期、但具有一定发展潜力的企业，所谓科技型、创新型中小企业，会由于这个平台而得到孵化、辅导，以及融资的支持。一部分还没有回归A股市场、在境外上市的大型初创企业，未来也有可能借道科创板，回归国内的资本市场。在这个所谓还没有进入成熟发展期、但具有一定发展潜力的特征上，大家一定会注意到，对这些进入科创板的企业，并不要求它们在财务上盈利，需要另外一套评价指标来认定什么叫做它们的“发展潜力”。另外第二个特点，是股票发行为人们所议论多年的注册制改革，看来有希望把科创板作为试验田。第三点，在一些交易制度规则上，可积极进行新的探索，比如科创板上有可能在涨跌停板的幅度、做市商的机制等等方面，推出创新的实验。
我们以全球化的视野，考虑深化改革中推进现代化的客观需要，可知中国的资本市场虽然有了前述的多层次特征和长足的发展，但是还必须承认，它并不是一个在全球概念下成熟的、高度发达的市场，中国的资本市场还必须进一步开放，并且在中国逐步基于站起来、富起来过程中去对接强起来新时代的背景之下，在我们的很多要素“走出去”的概念之下，要合理地鼓励和引导中国境内的资本向外输出。显然大家都注意到，“一带一路”在我们商品输出、劳务输出和一定的科技成果输出的基础上，一定会连带产生资本输出。
在深化金融供给侧改革中，我们的中央银行——它的性质是国家宏观调控机构，在2015年以后明确要求要以沪港通的实施和自贸区政策的落实为基础，进一步积极开放中国资本市场。这几年，中国资本市场对外开放不断取得成果，特别是从2018年以来看，中美贸易摩擦升级背景下，我们国家进一步加大了全面开放力度，放宽金融准入条件。总书记在2018年博鳌论坛上（那时我也在场），明确宣布中国要进一步扩大开放，除了降低关税之外，就是要以放宽金融准入为重点，推出一系列非常现实的举措。后来我们看到，金融领域里的部门领导，积极地不断地宣布具体放宽金融准入的一系列现实举措。另外，为积极推动“一带一路”倡议的实行，在开放资本市场方面，势必也要配合以种种新的举措。
金融概念下的资本市场，是和股票、证券交易直接对接的。在招商银行的跨境交易方面，除了离岸人民币的外汇交易之外，还有跨境的债券交易，特别是有沪港通，以后又有的深港通、债券通，还有人民币衍生品，跨境资产转让，资产证券化等等。这些交易，伴有跨境账户的设立，前海、南沙（这是在改革开放前沿带有特定区域性质的）实践中，已经有这样一些拓展离岸账户功能，借鉴上海自贸区实验自由贸易账户体系等等的跟进。南沙在探索建立与粤港澳大湾区发展相适应的账户管理体系。跨境融资方面，为企业赴港上市、跨境发债等融资需求银行提供服务。所谓“两高四新”企业客户的海外融资，A股、港股上市企业境内外再融资并购，这些都是在不限于中国国内市场、而使中国和境外市场对接眼界之下的跨境融资。跨境投资方面又特别应提到，已经有海外私募、创投等机构在大湾区开展跨境投资，投资境外的企业，在境内可以发行债券，人民币在海外的投贷资金等等，也得到发展。还有跨境的资管，可列举港澳居民对人民币理财产品需求增长情况之下的金融服务，对内陆居民对香港保险产品需求增长所相应提供的金融服务，还有内陆企业在香港设立资本运作及企业财资中心，都可以得到相应的金融服务。
和这样一个开放态势相关联的人员流动、信息流动、物资流动方面，也都有很多可以列举的动态特征。国内很多银行和金融机构，也在这方面有一系列的创新与建树。
我对重庆的情况不是太了解，但我知道重庆的领导、有关管理部门，在改革开放中，这方面一向有高水准的战略思维，在重庆作为金融中心地带的江北，我深信也已经在金融发展和开放资本市场建设这方面，有很多可圈可点的创新和建树。
从最新的进展来看，进一步扩大开放的进程中，中央新近部署要在海南打造全球最大体量的自由贸易港区，另外粤港澳大湾区建设明确成为国家战略，对深圳，现在中央要求推进中国特色社会主义先行示范区的建设，可认为整个中国现代化在“中国特色社会主义”概念之下，深圳现在被赋予的使命，可以理解为要冲在最前沿，要先行示范。中央还部署，上海自贸区以它的临港新片区为切入点，要有升级的发展建设，不光是扩大了它的范围，特别是要在它的贸易投资自由化、便利化等方面再上新台阶。全国又新近增加了6个自贸区。这一系列举措，是在最近一段时间密集出台的，而且很多的有识之士，明确地指出要以“三零”，即“零关税”、“零补贴”、“零壁垒”为导向，进一步打造投资贸易自由化、便利化的制度体系，着力构建更多更高开放度的平台和全球高端资源要素配置的功能区，使我国经济进一步深度融入经济全球化，使整个中国的统一市场建设，大步迈向更为合意的高标准法治化营商环境。
我注意到，过去曾长期在重庆担任领导的黄奇帆同志，前一段时间在研讨中间明确提出了“三零”取向，虽然在内部听到还有一些商榷和争议，但我作为研究者，我是非常明确地认同黄奇帆同志所勾画的中国改革开放中的“三零”取向的。对此当然不能绝对化地理解为通通归零，但这明确无疑地是给出一个导向，最极端的、首先最大限度接近“三零”的，显然必须是海南，它叫全球最大体量的自由贸易港区，实际要瞄准国际上最开放、最自由、最便利的状态，就是几乎接近于“零关税”、“零壁垒”、“零补贴”。香港过去被人们简单称为自由港，实际上严格的学术定义叫“准自由港”，但它已经最大限度地逼近了“三零”。我们现在海南等等地方的部署，也是这个逻辑，我们必须拥抱全球化，必须对接国际上最高标准的自由化、便利化的制度环境规则。我理解，“粤港澳大湾区”，在我们大陆这边，是所谓得改革开放风气之先的广东和深圳，要和港澳作为一个一体化区域，那么在规则方面，能够设想让香港、澳门的规则回过头来就和广东与深圳的规则吗？不可能。粤港澳大湾区内在的逻辑是什么？虽然广东、深圳过去冲在改革开放前沿、得风气之先，但现在还必须痛下决心，要使规则进一步按照“三零”导向去对接香港。这个逻辑我认为其实是非常明确的。一定要在改革深水区敢于进一步攻坚克难。所以，我高度认同取向上的“三零”，这个取向应没有疑义。具体的分层次的推进，当然是另外一个要跟着讨论的问题，我们必须积极稳妥审慎地把握这样一个渐进改革问题。
以上海开始的自贸区，一开始中央就有要求，突出的是改革，不要再简单考虑搞成一个政策洼地，就是以改革为主轴，而且要可复制，给全国起示范作用。自贸区一开始，给人印象非常深刻的是提出了对接国际上通行规则的“准入前国民待遇”。所有的企业在它取得创业创新法人资格之前，它的国民待遇就是天经地义的，准入之前，逻辑上、法制上就承认它应该有这种待遇，而一旦取得了法人地位、市场主体的地位，对企业的管理是什么？是政府这方面实施“负面清单管理”，列出不能做的事（这些不能做的事情是以法规的形式明确列示的），然后“法无禁止即可为”，企业可做其他任何事情，海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，政府不能再做任何特别的限制。对企业的负面清单管理正好匹配的是什么？是对政府自身的正面清单管理。政府自己能履行的职能，必须在正面清单的形式下得到法律授权。法律授权的正面清单，还必须跟着绩效考评和问责制，“有权必有责”，要实施全面的绩效考评和奖惩。这套逻辑在我心目中，就是我们要对接资本市场进一步国际化方面现在已经看得清楚的一些前沿的规则和逻辑。当然，在实际生活中要真正把它落实到位，并不容易。大家可能都心知肚明，我们现在还必须按照中央的要求，按照总书记描述的“冲破利益固化的藩篱”，去进一步把改革加以落实，把开放和改革结合好。现在18个自贸区有清单在这里，我们重庆是第三批进入的自贸区，显然已经有令人瞩目的发展基础和创新的亮色。我们认为，重庆完全有条件、也非常应该，在新的挑战和考验面前，通过坚定不移深化改革、攻坚克难，坚定不移地扩大开放力度，包括资本市场的开放，来乘势进一步形成非常强劲、无可替代的中国的增长极区域，首先是引领整个西部的创新发展，以后还要进一步扩大它影响的覆盖面。
在这方面我还想简单地多说两句。我到了这里以后，听到重庆同志的介绍，在打造以江北为中心地带的重庆的金融中心这方面，我们有一个对全球的招标。就是说怎么打造国际金融中心，规划设计是由全球有可能提供智力支持的主体竞争性地提出方案。我觉得这体现了我们重庆和江北决策层极高水平的战略思维、雄心壮志和操作要领。客观地讲，要打造一个国际金融中心，需要一系列的主客观条件，我们的客观条件，到了江北可以感受到，称得上是一方宝地，中国从南到东南、再到西南，今天中午我听到个概念，“有三个嘴”——从尖沙嘴到陆家嘴，再到江北嘴。这表现的是什么？如果说客观条件，这是一个非常好的排比和联想：这三个“嘴”都有金融产业聚集的基础和特征，还有其他的一系列客观条件。当然，后面还需要加上主观努力，我觉得至少要考虑制度环境建设中，一定要有改革中敢于啃硬骨头的决心、胆识和高超的方案设计，真正攻坚克难，把制度环境建设推到最高标准的法治化营商环境水平上。政策引导支持方面，要解决一系列供给侧改革中定制化方案的可操作问题。我们的天时、地利、人和这些因素，要进一步结合好，来逐步形成江北的公信力、影响力、辐射力，培育这样一个金融市场和资本市场的中心。已经有的业务基础之上，还要多样性地发展各种业务。大家已经开始越来越多关注，比如资产证券化、金融资产和股权交易。我特别看重中国超常规发展中，我们“供给侧结构性改革”概念之下新供给经济学研究群体所强调的“守正出奇”，其中就有以政策性融资和政府与社会资本合作PPP这样一些创新机制所代表的政府有限资金发挥乘数放大效应的非常值得看重的机制。
这里我举一个例子。PPP发展过程中，这几年已经有了很多案例，也有起伏——开始大发展，后来又加上所要求的规范性——这方面的要求里，无非就是法治化、阳光化、专业化。很多的PPP项目，一做可能是25年、35年、50年，甚至更长的时间段，这里面的股权怎么样对应现实需要和客观存在的不确定性？实现可交易的通道，显然是个制度建设问题。不能光说堵，“明股实债”等等这些问题，是需要堵的，但另外还必须疏，那就是必须有金融资产交易这个平台上面“类固定收益资产”股权交易的畅通渠道。在上海、天津，PPP发展背景下，先后挂牌成立了实际上面对全国的资产交易中心，我认为在我们重庆和江北，以后这个功能的发展，也是不可缺少的。
还要说到，中国整个资本市场基本特征，是直接融资方面比重还相当低。美国是直接融资为主，而我们间接融资比重接近80%，和美国正好相反，这其实表现的是我们和美国代表的发达经济体金融结构状态的差距。不能说可以简单照搬人家，但这里面是有些共性规律的。资本市场进一步扩大开放，一方面和国际金融和资本运作的一般规则接轨，会倒逼我们自己的改革，另外一方面，要直接促进金融在中国更好发育和成长，其中要推进中国整个金融体系结构优化中直接金融的比重得到长足的提升，使现代市场体系建设中资源配置机制由此而得到优化。这方面在全球视野下我还愿点一下：有些不是我们局部可以解决的问题，但是心中要有数。什么叫最高标准的法治化营商环境？比如深圳和香港的对比，最近一段时间香港出现一些我们不愿意看到的不良动态，有人对香港的作用便产生了怀疑，但实际上必须以实事求是的态度看，深圳和香港在金融方面的作用来说，差距特别表现在香港的金融中心地位，匹配着一个资本项目下可兑换的制度，而深圳和中国整个内陆一样，还根本达不到这个境界。在这个实事求是的视角来看，这就涉及中国现代化过程中必须认清“人民币国际化”是要达到什么境界？人民币国际化在这些年虽然有了一定的进展，包括加入国际货币基金组织SDR特别提款权，但这些都是铺垫性质，人民币的国际化，制度框架上最关键一处，我的观察是什么时候中国人可以“自拆防火墙”，实行人民币资本项目下可兑换，这是一个历史性的考验。可兑换之后，还必须经受市场检验，是面对全球可能的持币者，看看他们愿不愿意持有人民币，形成人民币真正的国际化——那时候就不光是人民币能成为结算货币，还必须成为贮藏货币，特别是有了什么风吹草动，人民币愿不愿意被人们选择为避险资产？那时“热钱”对开放的中国市场，也是想进就进想出就出——我们离这个距离还相当远。在这方面我们要设想，什么时候我们能够有能力、有安全保障自拆防火墙。亚洲经济危机、世界金融危机中，靠这个防火墙，我们抵御了索罗斯式的那种热钱冲击；香港则有“惊心动魄的港元保卫战”过了那一关，我们内陆现在还达不到这样的制度高度。虽然在人民银行领导的用意上，一度是想积极推进资本项目下可兑换，但现在看还必须待以时日。这放在全局的视野下，以后重庆江北的发展，要意识到有这么个坐标系，我们能不能在这个推进的过程中，有意识地靠前，争取走在最前沿。
我们有理由相信和期待，重庆市、江北区在改革开放创新发展中，对中国资本市场的发展和全局的现代化进程，继续做出卓越的贡献。
这些看法请各位批评指正。谢谢大家！
贾 康 介 绍
第十一届、十二届全国政协委员和政协经济委员会委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员、博导，中国财政学会顾问，国家发改委PPP专家库专家委员会成员，中国一带一路PPP项目开发委员会委员，中关村公共资源竞争性配置促进中心首席经济学家，北京市、上海市等多地人民政府咨询委员，北京大学、中国人民大学等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。多次受朱镕基、温家宝、胡锦涛和李克强等中央领导同志之邀座谈经济工作（被媒体称之为“中南海问策”）。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”和“十三五”规划专家委员会委员。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长），2015年-2016年与苏京春合著出版《新供给经济学》专著、《供给侧改革：新供给简明读本》、以及《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”（获评中国图书评论学会和央视的“2016年度中国好书”）》，2016年出版的《供给侧改革十讲》被中组部、新闻出版广电总局和国家图书馆评为全国精品教材。根据《中国社会科学评估》公布的2006～2015年我国哲学社会科学6268种学术期刊700余万篇文献的大数据统计分析，贾康先生的发文量（398篇），总被引频次（4231次）和总下载频次（204115次）均列第一位，综合指数3429，遥居第一，是经济学核心作者中的代表性学者。