1989年:《杰出投资者文摘》访谈录 1989：《杰出投资人文摘》采访实录 （备注：这是施洛斯父子一起接受《文摘》的采访，所以很多时候，同一个问题，父子俩都参...
1989：《杰出投资人文摘》采访实录
（备注：这是施洛斯父子一起接受《文摘》的采访，所以很多时候，同一个问题，父子俩都参与观点。）
1、采访从谈家庭开始，施洛斯认为富不过三代也有好处，长期富有的生活会让后代变得性格绵软。他注意到成功父亲的孩子往往很难和父亲相处，但是如果能够相处得很好的话，那么孩子的成就往往能够高于父亲。有父亲这个跳板，儿子往往可以取得更好的成就。这里施洛斯说了一句非常经典的话：“父亲在纽约南东区开个小百货，经过儿子的努力，就可以成为'梅西百货公司’”。
2、施洛斯同样强调复利的作用。复利实际是一种指数函数，指数函数曲线是一种加速上涨的曲线，加速度就是你的复利收益率。施洛斯以1美元为例，如果你能够做到几年翻一番的话，刚开始时，其作用不太明显，但是时间长了以后，其作用就显现出来了。所以，对于小资金来说，用投机去赚取第一桶金依然不是一个好的办法。格雷厄姆-纽曼公司曾经买入盖可，当时它是一个不起眼的小公司，但是稳定的复利增长让它成为了一个伟大的投资目标。回头看，格雷厄姆-纽曼在一个非常好的时间点买入了盖可，但这仅仅是回头看，当时的买入者并没有预料到盖可可以发展到现在的规模。
3、施洛斯认为投资者进入投资领域的前10年中，其成绩会比较差，因为你需要熟悉你所涉足的业务。任何一个行当，包括投资，没有大量基础知识的学习和实践经验的积累，要想成为该行业的佼佼者，这基本不可能。股市并不是一个投入了资金就可以赚到钱的地方，世界上从来就没有免费的午餐，而成本并不限于资金，还有知识学习和公司研究所需要的时间和精力。所以，在学习基本投资知识方面没有时间或耐心的人，最好不要进入投资领域。一句“股市有风险，投资需谨慎”并不能教会一个人如何投资。所以，鼓励个人投资者进入股票市场是一个非常不好的政策。
4、施洛斯认为要想拥有金钱，你不能太在意它。太在意金钱，面对大幅波动的股票价格，你的心理会承受比较大的压力，这不利于投资决策。但是，对于想从投资中获得收益，改善生活质量的人，不在意金钱确实比较难。只有当你的资金量达到一定程度，你才能变得淡泊，我自己的投资经历倒是可以佐证这一点。
5、施洛斯认为面对大幅度下跌的股票市场，大部分人会恐慌，甚至一个在经营生意上非常理智的人，遇到股灾也会恐慌。这可以说是伟大投资家们的共识，恐慌情绪来自人们对失去金钱和对未来不确定性的恐惧。但是，多数时候，这种恐慌都是错误的，股票市场已经不止一次对此进行过证明，但是每到股票市场大幅下跌，恐慌依旧。恐慌依旧实际是人性依旧，人们对失去生存依赖的恐惧依旧。
6、施洛斯认为格雷厄姆在投资上之所以非常保守，是因为他经历过大萧条。现在人们对大萧条的记忆已经不那么深刻了，没有经历过大萧条的人，对于当时所发生的事情没有非常清晰的概念。格雷厄姆强调的是下跌保护，是在股灾来临时候不出现难以逆转的亏损。但是，要做到下跌保护的同时，你会失去很多赚钱的机会，这也是一种无奈，否则股票市场就成了发横财的场所了。在漂亮50疯狂的年代，施洛斯的投资成绩不好，但是在漂亮50股价坍塌的时候，他同样没有受到很大的伤害。在互联网泡沫中，巴菲特的表现不好，但是在泡沫破灭的时候，人们再次发现了他脑后的股神光环。
7、施洛斯通过回顾Philip Morris公司购买General Food和Kraft食品的案例，认为一切都是相对的。Philip Morris以4倍的市净率买入General Food的股票，但是这笔生意比买入Kraft食品要划算很多。买入General Food的价格虽然有4倍市净率，但仅仅0.5倍市销率，而买入Kraft的价格相当于1倍的市销率。做投资确实不容易，因为你在玩一个看似既有规则而又无规则的游戏——有时候，你要严格遵循某些规则，有时候，你又不能死心眼。一切都在艺术与科学之间游走，而这一切都来自基于知识和经验的判断力。
8、关注广告。广告费用在净资产中没有体现，但是其作用不可忽视。
9、用施洛斯的话说：要知道自己知道什么、不知道什么。当与其他人意见不一致的时候，要坚持自己的看法。除了知道自己的能力边界，其实你还应该更深入地理解以下几点：1）对于普通投资者，有些东西是可知的，有些东西是不可知的；2）有些信息是容易获得的，有些信息是很难获得的；3）我们永远无法完完全全了解一家公司。所以，这就涉及到一个概念：元知识，即你对自己掌握知识的一种知识和认知。
10、“你永远不知道事情会向哪个方向发展，有些事情的发展也许应该是另一个版本。”用后知后觉的视角看，事情发展的轨迹是唯一的，但是它未来的发展永远存在很多可能，而在不同可能性之间也许只需要一个小小的外界条件变化就会存在另一个发展版本。我曾经投资盈徳气体，公司管理层内部不和表面化以后，立即清仓，获得20%以上的利润，年化利润更高。但是，在卖出后，出现了其它公司的收购邀约，使得股价迅速蹿升。在内部问题表面化以后，虽然事情最终得到一个对投资者来说非常好解决，但是，微小的外界条件变化，就可能会有不同的发展结果。而对这种结果，我们并没有很好的预测能力。所以，有了OID记者的一句话：“有时候，幸运比聪明更重要。”如果多持有几天盈徳气体的股票，经历问题表面化带来的大跌之后，你可以迅速获得一倍以上的收益。但是，你要同样会经历大跌的心理考验。
11、便宜的好处在于“变好的潜力大于变差的潜力”，有点类似我们说的物极必反。有时候，我们买入一只便宜的股票，看好的是将来在A方面能够得到改善，但是有时候A条件没有出现，但是B条件出现了，同样使得自己的投资看起来非常英明。另外，便宜的股票都是不受市场欢迎的，而且都会遇到很多的问题。所以，施洛斯认为当你买便宜股票的时候，不要离公司太近，太近了就会看到更多、更严重的问题，从而让你没有信心对该公司进行投资。但是，投资方面的事情多是说起来容易做起了难。施洛斯提到了一家叫Cleveland Cliffs的公司，巴菲特在18左右买入，并在成本价附近卖出。后来，钢材价格不断下跌，公司的股价下跌到6附近，在这个价格，施洛斯进行了大规模买入，成为一笔非常好的投资。这是一个非常有意思的例子。
12、施洛斯简单地回顾了一下格雷厄姆在《证券分析》一书中所举的、波音公司的股价变动实例：1939年，波音的净资产是10元，股价是45元；1947年，波音的净资产是40元，而股价仅25元。同样一家公司，因为大家对公司未来的看法存在悲观和乐观两种情绪，估值相差非常大。
13、施洛斯认为：只有拥有了一只股票才能真正了解它。所以，他会少量买入一只股票，以此来建立起与股票之间的“感情”纽带。通过长期跟踪，了解它的各种属性，它的缺点和优点可能就会变得更为明了。当你买入一段时间以后，你会发现很多以前并没有发现的机会，从而对该股票有一些更深入的认识。
14、在选择股票上要挑剔一些，投资上需要形成自己的投资哲学，然后在投资过程中坚持自己的投资哲学。投资上，保持挑剔没有错，你不会因为挑剔而犯错误，也不会因为坚持自己的投资哲学而犯错误。施洛斯讲了自己推荐格雷厄姆投资施乐的故事，格雷厄姆认为施乐（Xerox）不够便宜，所以错过了对它的投资，并认为即使在20的时候投资了施乐，也会在50卖出，而错过大部分利润（最后施乐涨到2000）。因为施乐不符合格雷厄姆的投资哲学，所以错过了并不是一个错误，反而是那些没有一定原则，投资比较随意的人，也许在施乐的投资上可以大赚一笔，但是会在其它的投资上发生亏损。
15、债务会让公司非常脆弱。负债过高，在生意好的时候，可以提高净资产的收益率，但是一旦生意不好，就会让公司处于非常不利的地位。所以，考察一个公司的财务健康状况，负债必须是一个必须考虑的因素。
16、儿子埃德温说：买便宜的股票。父亲说：每只股票都有其独特的一面，很难给出一个判断是否便宜的普适标准。同样是价值投资者，其中也有非常多的流派，有买入成长股的，有买入破净股的，有买入低成长低市盈股票的。就我个人而言，我研究一家公司的基本面，如果认为公司能够在未来10年中将我的投资通过利润收回来，我就会开始买入，然后持有到自己觉着收益满意为止。至于持有时间，那不是一个硬性规定，关键看年化收益，如果年化收益能够让我满意，我就会选择适当的时候将股票卖出，获得收益。这个持有时间变化会非常大，有时候是几个月，有时候会是几年。
17、谈到投资偏好，巴菲特喜欢顺流划船，而施洛斯喜欢逆流划船。施洛斯以买入垃圾股闻名，其实这是一个误解，其实他们买入的是“坏”行业中的好公司。在买入前，施洛斯会研究公司的过去，判断公司的价值，并不是哪只破净最多就买入哪一只股票。所谓逆流而上，实际是在公司遇到暂时性困难的时候买入，在行业或公司复苏以后卖出。只不过施洛斯是在破净股中寻找这类股票，所以他投资的公司多数是重资产的周期性股票。
18、看待一只股票，会有不同的视角，有人看盈利能力，有人看内在价值，有人看增长能力，而施洛斯是看净资产。买资产的好处有很多：1）长期通胀会让资产变得越来越值钱；2）与利润相比，资产比较稳定；3）建设同样规模的公司，花费要远高于公司净资产；4）利润比较好做假账，而资产比较难；5）不同时期，人们会给利润以不同的倍数，利润的微小变化都可以导致倍数的剧烈变动。所以有时候你预测对了利润，但是市场给的倍数变小，你同样要亏损。
19、规避热门股。对于那些成交量高的股票，或市场讨论比较多的股票，要避开。热门的很难被低估，只有那些被忽视的才可能会被低估。
20、施洛斯认为自己对评估生意价值不太在行。在评价生意方面，施洛斯认为自己不如巴菲特，巴菲特会很容易将一家公司的生意进行分别估值，然后形成对公司的整体估值，施洛斯不认为自己有这样的能力，所以，他的投资主要是参考净资产。
21、儿子埃德温认为：低估要比高估好判断。这一观点得到父亲的正面回应。有些已经被高估的股票，再涨1倍的可能性都非常大。这确实是一个非常有趣的观察结论，市场疯狂起来的时候，确实可以更大程度地偏离价值区域；悲观的时候，偏离度要小一些，但是2-3折的机会总会出现很多。这种价格围绕价值不等距离偏离现象应该引起投资者的注意，可以追求适当的溢价。
22、施洛斯与记者聊了聊1987年及以前对股市的印象：在1974年以前，施洛斯有种感觉——股市好2年总会坏1年。但是1974年以后，连续14年都走得不错。在1987年的前9个月，施洛斯的收益率达到了53%，标普也有41.5%的涨幅，但是该年度施洛斯的收益率仅26%，而标普仅9%——这是一个大幅度颠簸的过山车。实际上，在1975-1989年的15年，施洛斯的投资成绩非常突出——没有1年亏损。而在此期间，标普有几年是下跌的。尽管如此，施洛斯一直保持着90%以上的仓位，他说自己可以在这样的牛市中找到一些“坏”生意进行投资。对于坏生意，儿子有不同的看法，儿子不认为他们投资的生意是坏生意。施洛斯说：“Cleveland Cliffs和Timken都不是非常好的生意。”儿子回应说：“Timken在自己行业内算是好公司。”可见，施洛斯父子买入的并不是简单的破烂货，尽管施洛斯投资过破产清算企业，但是，多数企业都是“差”或“暂时差”行业中的好公司。
23、事无大小，你都需要遵守自己定的规则。施洛斯讲了一个巴菲特在打18洞高尔夫球时的故事，当时有人提议如果巴菲特可以一杆入洞可以赢10000美元，做不到一杆入洞输10美元，问巴菲特愿意不愿意干，巴菲特表示不干。施洛斯向巴菲特进行过求证，确实发生过这样的故事。巴菲特说：“如果小事上不能遵守纪律，大事上也很难做到。”
24、施洛斯认为保持内心的宁静非常重要。他认同格雷厄姆的观点：跟管理层接触没有太大意义，反而会被他们提供信息的影响。儿子埃德温认同这种观点，认为拜访管理层是浪费时间。施洛斯认为巴菲特可以拜访管理层，因为巴菲特擅长分析，而且他的观点很难受外界的影响。
25、几乎长期满仓，即使在1987年大跌之前，施洛斯父子都认为股市已经非常高估，施洛斯也保持着9成仓。原因是：1）你永远不知道股市的下一步走向，所以不关心股市走向；2）能够找到低估股票进行投资就会投资；3）股票的表现好于高等级债券。施洛斯对于自己的股票在下跌过程中能够比大盘跌得少以及在上涨时能够比大盘涨得多很有信心。他认为：如果在1987年前退出股市，那么就会错过该年度26%的收益率。很多时候，施洛斯会认为股市已经不便宜，但是只要他觉着拥有股票比拥有现金更舒服，他就会拥有股票。
26、施洛斯的投资，最早是寻找NET-NET股票，后来这种股票不存在了，就寻找1/2PB的股票，再就是演变成寻找2/3PB的股票，在接受本次采访时，他开始寻找破净股票。只有在偶尔很特殊的时候，施洛斯父子才会买入高于净资产的股票。埃德温说：很多基本面投资者不再看PB，但是当股票跌去一半市值的时候，他们才想起来看PB。在儿子埃德温看来，他父亲在投资看中净资产是因为经历过大萧条，在大萧条这种投资环境中，净资产的意义更大和对低估的指示意义更强。
27、谈到他们常见的错误时，埃德温说是太激进——买入初期仓位过重，这样就导致后期摊薄起来存在比较大的困难。摊薄成本是价值投资的一个重要策略，主要应对市场的非理性下跌。我们永远无法预测市场会非理性到什么程度，所以慢慢买入会让成本得到非常大的降低，摊薄成本的理论持仓成本处于买入价格区间下部1/3的位置，而不是1/2。加上初次买入时，买入价格已经具有了一定的安全边际，所以，安全边际与摊薄成本相结合，可以让我们的持仓成本非常低，为未来的盈利打下坚实基础。
28、单只个股在组合中的比例：最少的1万元市值，最多的可以占到总仓位的10%-15%。单只个股所占仓位比例由个股的具体情况决定。
29、儿子埃德温的投资风格在向高质量公司转变，原因比较多，可以见到的是：有一段时间，破净股投资效果非常好，这就会让破净股失去相对优势。埃德温有时候会寻求那些低增长、低市盈率股票，这是约翰·涅夫的优势领域。总之，投资并没有一定之规。有时候，高成长会显得有吸引力；有时候，低成长会有吸引力；而有时候破净股会相对更有吸引力。当某一类投资在过去一段时间表现的非常好的时候，也就是这一类投资逐渐失去优势的时候。热门的很难是低估的，而价值就隐藏在那些被人们忽视了的、冷门的地方。
30、关于标准和灵活性，儿子埃德温认为现在他们不得不为股票多付出一些金钱，这体现了适应投资环境的灵活性，但是这种慢慢的改变很容易破坏已经形成的、事实证明非常有用的标准。他有时候会对这种变化感到一点点担忧。儿子也表示自己对净资产很看重，但是当很多人都这么做的时候，自己也需要更灵活一些。
31、埃德温表示自己喜欢投资制造业公司而不喜欢银行。银行负债比较高，而且自己对它们的业务不了解。另外，银行存在很多监管，但是监管要么不足，要么过度。很多投资家对投资银行业心存疑虑，因为银行的产品太不具体，做假账比较容易。
32、埃德温认为要注意自己身边发生的事情，如果忽视身边发生的事情，你会失去很多投资机会。当一种新的事物出现时，那么，这里可能会蕴藏着非常多的投资机会。他和他父亲就经常坐在办公室里讨论戏院、时事和社会发展趋势。这里埃德温引用了约翰邓普顿（John Templeton）的话：要对新理念和新体验持开放态度。
33、市场总是存在一些热点板块，而其它板块表现较差。在1972-1973年，美国有所谓的漂亮50，该概念股票远远跑赢其它股票，但是在下跌的时候，该概念股的跌幅也会远远跑在前面。在郁金香泡沫时期，如果你没有买入郁金香，那么你的投资成绩就会比买入郁金香的人差，但是在泡沫破裂的时候，买入郁金香的人就要承受更大的跌幅。实际上，施洛斯的成绩在1972年是跑输标普500的，但是在随后的连续2年下跌市场中，施洛斯的跌幅远小于标普500。施洛斯说：如果市场变得疯狂，你又要赚取这种疯狂带来的利润，那么你要降低自己的投资标准；否则你就要买入那些冷门股票。买入了冷门股，你就会错过疯狂带来的利润，但是，在市场下跌的时候，你的股票下跌幅度同样会小。
34、谈到降低标准以适应高估的市场，施洛斯认为他可以降低标准以寻求相对的低估，但是他不会为股票付“全价”。如果在全价与现金之间进行选择的话，施洛斯会选择现金。价值投资就是在价值上打折扣买入，这是核心。买入得便宜，才可以卖出得便宜。
35、关于调仓换股，施洛斯一直坚持不调仓。从逻辑上说，卖出相对贵的股票，买入相对便宜的股票是一个好办法。但是，在施洛斯看来，这里存在以下问题：1）不同领域的公司，很难判断相对价值；2）很多股票都需要很多年才能实现价值，很难碰到买入一只股票后马上上涨的情况，轻易卖出一只股票以后，你可能会错过自己精心挑选股票提供的潜在收益机会；3）熟悉一只股票不容易，新买入一只股票，又需要很长时间才能熟悉它，任何事物都有其生命周期，完成它需要时间。所以，施洛斯说：如果我们认为有必要卖出A股票，我们就卖出；如果我们认为有必要买入B，我们就买入；我们不会因为要买入B而卖出A。
36、当被问道卖出中最常见的原因时，施洛斯说是：价格合理。记者追问一句：等于公允价值吗？施洛斯回答：是。同时认为，自己卖出时机会明显较早，因为股票会在公允价值以后还有很大的上涨幅度。记者问：是因为索罗斯所谓的反身性吗？施洛斯说：“这种情况通常会发生在公司利润好转期间，公司的价值也相应提升；而我们会在根据新情况调整自己的估值方面存在一定困难。如果我们在30元买入一只股票的时候，我们认为它值50元，那么当它达到50元的时候，我们会认为它值60元。但是做这种估值调整非常困难，所以我们往往卖出过早。”同时，他还补充说：“在当前的市场环境下，评估公司的公允价值非常困难。”
37、在研究一家公司的时候，除了平衡表以为，施洛斯还会了解公司的以下情况：1）历史；2）背景；3）所有权；4）干过什么；5）行业；7）分红历史；8）如何使用利润。通过对以上资料的了解，对公司形成一种感觉。同时，施洛斯认为，只有在拥有了一只股票，你才能比较全面地了解一家公司。
38、谈到犯过的错误，施洛斯说了几项。一个是收购套利，公告已经出了，但是最终没有收购成功。但是我认为这不是一个错误，这是套利中存在的小概率事件。另一个错误就是买入了管理层名声不太好的公司。施洛斯认为要投资那些管理层名声好的公司，他说：人犯错误是正常的，但是要买入由诚实的人管理的公司。个人认为买入管理层名声不好的公司算一个错误。施洛斯提供的另一个错误是有时候会比较贪婪，介入了那些高杠杆公司。个人认为这是一个错误，杠杆的作用是双面的，你无法保证事情总是向对你有利的方向发展，一旦向不利于你的方向发展，杠杆同样会放大损失。
39、采访中也谈到了买入高质量企业的问题，施洛斯依然认为自己没有能力理解和评价生意。他说巴菲特有这个能力，巴菲特理解保险、银行和报纸业，但是那都不是施洛斯能力范围内的事情。施洛斯认为自己只能以一种不用很聪明就可以赚到钱的方式进行投资。记者追问了一句：“因为资产保护？”施洛斯回答：“是的，如果买入高质量生意，你要为它付出多少成本呢？”施洛斯认为巴菲特有能力将一个企业不同生意进行分解，从而得到一家公司的合理价格，而一般人没有这样的能力。
40、在谈到自己现有的投资模式的时候，施洛斯还补充了一个原因，他希望能有事可做，这样可以让生活和工作更有趣。如果持有5只高质量公司的股票，1年进行1次买卖，那么他与儿子就只有坐在办公室里大眼瞪小眼了。在施洛斯看来，这样做可能很适合某一类人，但是自己会觉着没有意思。而按照自己的风格，买入那些低估的而不是成长的股票，当价值实现以后，你就会有确定的收益，然后卖出，然后再转向新的投资目标，这样会给你一定的动力进行工作，这样的工作很有趣。按施洛斯披露出来的持仓和仓位周转率——平均持有100只股票/4年周转一次——来看，假设每只个股建仓期间平均买入4次，清仓平均每只卖出3次的话，施洛斯平均每月要进行8次买入操作和6次卖出操作。