从基本面分析的笑话说开去 2013年创业板大涨，众多30倍以上市盈率的股票转眼翻番，甚至翻两番，市盈率站上3位数。而主板银行股则延续2010年开始...

2013年创业板大涨，众多30倍以上市盈率的股票转眼翻番，甚至翻两番，市盈率站上3位数。而主板银行股则延续2010年开始的阴跌，市盈率破8，破7，破6，破5，甚至破4，与净利润的连年上涨反向同步。于是乎出现了如下笑话：

--“听说你最擅长分析公司基本面和估值？”
--“你才擅长分析基本面和估值！你们全家都擅长分析基本面和估值！”

--“世界上有两类股市，一类叫股市，一类叫中国股市。”
--“谈基本面你就输在起跑线上了。”“还在谈业绩和估值的，已经输在A股起跑线上了。”

……

在威廉。欧奈尔的《笑傲股市》（How to Make Money in Stocks – A Winning System in Good Times or Bad by William J. O’Neil）一书中，他指出：

1. 1953-1985年，表现最佳的股票在其初始阶段的平均市盈率为20倍
2. 1990-1995年，真正的领军股的初始平均市盈率为36倍
3. 信奉低市盈率的投资者几乎会错过了所有这些表现惊人的股票！

看来不仅是中国，放眼世界，业绩和估值在牛股面前都是个笑话。

笑话归笑话，说完笑话后不得不静下心来抽丝剥茧，找出彼此的联系，吸取其中的智慧，指导我们的行动。

投资股票估值究竟重不重要？我想再激进的投资者，静下心来，都不会回答完全不重要。

那么投资低估值的股票为什么不赚钱，或者反而没有投资高估值的股票赚钱？这时，所谓的价值投资者语塞。。。

其实股票买卖与任何实物买卖在本质上是一样的。你去问任何一个做买卖的人价格重不重要？当然重要！居然会有人说不重要，这才是个笑话。

那么问题究竟出在哪里？

拿笔者最近向一个大婶举的例子说明。你买一个新包，CHANEL的包，价格已经很高，尽管品质很棒，但比起那售价总觉得不划算。但是CHANEL公司经营得好，品牌价值不断提升，产品不断提价，你手上的包没怎么用，而且保养的好，款式又已经绝版，最终能以比你的买入价又翻了数倍出手；你同样买一个新包，杂牌的包，很便宜，新的时候看上去也漂亮，貌似性价比很高。但是那家杂牌公司没有任何长久经营理念，只管拼命生产，不断降价跑量，最后被爆出工厂用的是劣质人造革，工艺粗糙，使用两三次后就掉色脱线。你的新包自己也不想用，卖出去也没人要。

什么是高估值？什么是低估值？市盈率高就是高估值吗？未尽然。

就好像你去问做买卖的人价格重不重要，他们一定告诉你重要。但同时一分价格一分货，只有在品质同等的情况下，买入价才是越低越好。

刨根问题后，我们得出结论。基本面分析没错，估值没错，市盈率也没错，错的是我们误把市盈率高当成估值高，把市盈率低当成估值低。就好比你一定不会认为青菜50元一斤相比和牛100元一斤，前者估值低，后者估值高吧？

认清了问题后，我们来解决问题。

首先纠正两个错误：

1. 银行股5倍市盈率估值低，医药股30倍市盈率估值高 – 请参照青菜和牛例子
2. 医药行业目前平均30倍市盈率，医药股A公司20倍市盈率价值低估，有上升空间 – 请参照CHANEL和杂牌包例子

这两个错误不仅散户、股评家常犯，错误2在券商分析师报告中也是“标配”。

既然对不同的企业，市盈率的横向对比并不能诠释估值的高低（就好像对不同的产品，价格的横向对比并不能反映价值的高低），那么用什么指标才能够更好地比较？

在回答这个问题之前，我们先纠正第三个错误，一个券商分析师几乎在每一篇报告中都要犯的错误：
3. 医药股A公司历史平均市盈率25倍，目前20倍价值低估，有回归均值的动力 – 这得举个新的水果例子：“这只西瓜从上市开始均价25元，目前20元甩卖了，买到就是赚到！”真是如此吗？事实是，西瓜上市后放了那么久，果囊已经过熟，只能低价处理。

事情越来越复杂，对于同一家公司，先前市盈率高，现在市盈率低都未必代表低估，那么究竟如何判断？

问题提完了，我们一步一步来回答。这本不是个孰高孰低的一锤子买卖，不然就不会用“判断”二字。所谓需要“判断”的事就是没有一言以蔽之的正确答案。炒股不是通过做对每一道题来通吃，而是通过尽可能把判断的准确率稳定提高至50%以上来盈利。当然，中间的有些步骤是算术，算术自然有唯一无二的正确答案。首先要确保做对这些算术，然后再谈50%以上的判断准确率。

先说市盈率：

市盈率X的本质是认为公司在未来10年内能够给股东带来当前利润X倍的回报。

10年是一个比较武断的论断，你可以说是5年也可以说是20年，这一点因人而异，确实会对判断造成很大的影响。就好比你要装修房子，如果确定1年后你会搬走，假设搬走后的装修卖不出价钱，你自然不会花大力气大价钱装修，而如果你打算长住5年甚至10年以上，那就完全不同。事实上，长期投资者如巴菲特看稳定发展的公司心理标尺是20年甚至更长的时间，确实能看到短期投资者所不能发现的价值。这点后文详述。

然后来说更重要的X。X是当前利润的倍数。也就是说X高，但当前利润小，估值未必高；X低，但当前利润大，估值也未必低。

对当前利润的计算有很多错误（除第2条略有判断，其余都是算术错误）罗列如下：

1. 没有刨除非经常性利润
2. 刨除了所谓的非经常，实则经常性利润
3. 没有更新最新业绩预告，业绩快报中的利润，而是用上一季度甚至上一年的利润
4. 没考虑季节性因素，而是简单地用动态业绩年化处理

一一说明如下：

1. 非经常性利润就是一次性利润。譬如卖了一块地，拿了一笔补贴，投资赚了一笔收益，这样的利润今后再有的可能性不大，所以在估值时不能用市盈率做乘法

2. 有些所谓非经常性利润每年都会有。譬如有些国企每年都有固定的政府补贴，有些软件企业每年都会有固定的增值税返还，有些控股公司每年的投资收益都会存在。只要是被会计准则归入非经常性，但实际上今后的每年还会有的可能很大的利润需要被算作当前利润

3. 尽管财务报告相对准确，一般按季发布，但我们更应该关注最新的实时的业绩快报和业绩预告。就好比买水果我们既要看它出厂时的官方信息，也要观察它的最新颜色，拿捏它的硬度，以判断它的最新新鲜程度。

4. 国内的春节时点和财政预算决算体系决定了与政府相关的行业（如房地产、建筑、银行外包项目等）一季度低，四季度高；零售行业一季度高等。所以不能拿简单的最新一季度利润年化作为当前利润，而必须要用最新十二个月的数据。

上述错误在各种行情软件，各种财经门户的数据上几乎普遍存在。试举例如下：

1. 几乎所有的行情软件和财经门户在计算PE时的当前利润都没有刨除非经常性利润
2. CAPITAL IQ中有一项Price normalized EPS，是为数不多的计算扣非后市盈率的，但其对A股上市公司的会计制度和国情理解片面，刨除了很多所谓非经常实则经常的利润
3. 目前部分行情软件在计算PE时已会加入最新业绩快报的内容，但没有任何软件考虑业绩预告
4. 行情软件中的动态PE，普遍用季度年化，有很强的误导。

在做对上述算术后，我们来谈一谈如何判断：

即便完全做对了上面的算术，当前利润仍然有很强的迷惑性。仅在当前利润与先前5-10年的平均利润相差不大，并且对可预见的未来5-10年具有较客观的指导性时，我们才说当前利润的可信度较高，可参考价值较大。

先说可信度。什么样的当前利润没有可信度？譬如说周期性行业处于盈利的顶峰，当前利润相当于过去好几年的总和；或者企业因行业原因也好，自身原因也罢，在过去几年连续保持一定规模盈利后，突然出现利润大幅下滑，乃至亏损。如果是亏损，较好理解，也就不存在市盈率了，那我们一定要去找其它指标衡量估值。如果大幅下滑，那当前利润用于衡量企业的估值的可信度也明显不强。经常有看到企业的市盈率几百倍甚至几千一万倍，不是估值太高，而是当前利润异常的低，分母特别小，商自然特别大。

回到我们对市盈率的定义。有时市盈率为什么特别高，就是因为当前利润小，市场相信未来10年公司能带给投资者当前利润数千倍的回报。从哪里来？就是从后几年利润回升到正常水平，可能是当前的几十倍上百倍，然后再乘以10得来。那么特别低的市盈率呢？譬如说3倍？那就是市场相信未来10年，公司只能给股东带来当前利润3倍的回报。要么是盈利快速下滑，由于放开竞争也好，或是当前利润造假也罢，乘以10之后只有3。要么是当前产品的生命周期只有3年，而市场相信现有管理层团队没法持续提供能够产生当前盈利的产品。那么3年后就归零了。

再说可参考价值。其实可信度与可参考价值相辅相成。可信度低的当前利润自然也就没有可参考价值。但是可信度高的当前利润也未必有参考价值。前者是历史与当前的关系。后者是当前与未来的关系。举个极端例子：阿里巴巴B2B业务2007年在香港上市时没有装入淘宝，说的理由是淘宝当时亏损。淘宝从2004年成立开始到2009都是亏损的。那么2009年淘宝利润的可信度就比较高，因为与先前的5年一致，但其可参考性很差，因为其当前利润完全未能反映如今淘宝年盈利数百亿元的事实。假设2010年淘宝刚刚盈利转正，赚了几百万，那么给淘宝的估值究竟该用多少倍市盈率？很难，因为其2010年当前盈利规模对于判断未来回报的可参考性太差。我们后知后觉地知道这个市盈率应该是天文数字，但究竟是多少，仁者见仁，智者见智，判断上可能会差几个数量级。

所以，做对当前利润后，判断市盈率仍然是一门学问，取决于投资者对未来的预见。我们可以用数学辅助得出一个数字，但计算不是关键，判断才是。我们会求助于行业平均市盈率，历史平均市盈率等等。但这些只能作为参考，不可机械地运用。因为通过前文的分析，我们已经知道女包行业不同于CHANEL包，同一只西瓜你在市场上看到时也不同于它刚从瓜田里被摘下时。

判断估值是一门学问，需要能力、经验和运气，它是一门艺术。知道了那么多机械运用市盈率的谬误，和使用通过当前利润计算市盈率的局限，我们自然会想到是否有其它更好的指标，或是同样具有一定可信度和可参考价值的指标，提高对估值判断准确率？当然有！

我们开篇就提到市盈率不等于估值，就好像价格不等于性价比。与市盈率相对应，甚至比市盈率更重要的指标是市净率。而这个指标业余投资者明显关注得更少，且听下回分解。