陈光明最新演讲:干货!有大家最关心的问题

之前多篇文章写过睿远基金,睿远基金广受基民追捧。睿远基金成立于2018年,每一只基金产品的销售都异常火爆。哪怕是在2018年12月A股市场萧条时期,发行的第一支专户产品“睿远洞见价值一期”,在起投点300万的条件下,仍然取得了110亿元的规模。

睿远基金广受追捧的背后,离不开2大灵魂人物——陈光明和傅鹏博。

作为缔造了“东方红”系列基金爆款的第一推手,陈光明已成为中国资管行业的重量级人物,陈光明曾任东方证券资产管理有限公司董事长,拥有20年证券从业经验,现为睿远基金管理有限公司总经理。

陈光明是国内顶尖的投资经理,是国内价值投资的旗帜式人物,在其任职东证资管期间,东证资管业绩飙升,公募与专户的短期、中期和长期业绩均排名行业最前列。

陈光明管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品,长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号,9年获得了超过7倍的回报,年化回报高达30%。

傅鹏博是业内知名基金经理,有26年证券从业经验,傅鹏博自2009年1月16日至2018年3月21日担任兴全社会责任基金基金经理期间,基金总回报434.13%,年化收益率20.02%。

12月20日,在“第三届中国行业发展高峰论坛”上,睿远基金总经理陈光明就《行业研究如何创造价值》作主题演讲,介绍了行业研究的基本框架,同时结合具体投资案例分享这套方法的应用;并着重点评了,目前市场上备受瞩目的新能源汽车。

演讲主要有以下内容:1、行业研究的意义;2、行业研究基本框架;3、关于价值投资;4、对于新能源汽车的看法;5、行业研究面临的挑战以及对研究员的要求。

01
行业研究的意义

陈光明认为,从投资角度来说,行业研究也非常重要。投资人研究行业,可以了解企业所处的行业特性、企业如何才能做强做大?用第一性原理,洞悉本质的基础上,测算出一个相对回报率。

投资人做价值投资最核心的能力,是能够站在股东回报的角度,对企业的内在价值进行评估。而不同行业的生意属性不同,其龙头创造的资本回报率也是不同的。 

目前市场的主题投资比较盛行,不管是一级市场还是二级市场,一级市场还更加明显一些,我们还是要坚持投资的本质。

关于投资本质:陈光明用了一个公式:Σ(Pi×Ei)来表达。也就是要么提升你的高概率,要么提升你的收益率。也就是我们常说的:是选择高概率,或高赔率的问题。
陈光明解释:作为二级市场的价值投资机构,我们追求的是获胜的概率,而不是获胜的量级,因此很少去参与主题投资。
但是不管采取哪种方式,都要求这两者乘积是比较高的,这样才能来带来比较好的组合回报。
从投资组合构建角度看,行业研究的意义在于,通过行业比较构建高(Pi×Ei)组合;通过行业比较,降低组合风险,提高收益比率。
02
行业研究基本框架

陈光明说,他们在做行业和企业分析时,主要逻辑框架是DCF估值模型。

在DCF估值模型中,主要包括企业的商业模式、市场空间、组织管理能力和竞争优势四大维度。
模式,即:客户或市场是谁,企业提供何种产品与服务,凭借何种资源与能力形成供给。
空间,即:市场的显性、隐性、想象空间有多大,当前所处的位置和发展的方向是什么。
管理,即:文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素,决定了DCF模型中参数的实现概率,如果是在高质量增长阶段,企业进入多产品、多市场是常态,管理复杂度攀升、重要性越来越高。

竞争,商业的本质是竞争,竞争的本质是创造差异化,寻找结构性、差异化的竞争要素,格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实,优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。

他着重强调:DCF只是一个逻辑框架,对于投资而言,很难完全通过数学公式来计算,基本上模糊的正确,不可能精确。

 

下面是用案例来帮助大家理解这些行业研究要素。

1、商业模式演变,投资价值随之改变。

陈光明主要提到了,不同商业模式,市场给予的估值是不同的。主要提到了一家交运行业公司,2014年前,这家企业基本是作为交运行业来看待的,其估值水平基本在10-15倍P/E;但此后,随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高,其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。

这个相信大家都知道说的是哪个公司吧。

2、行业不同发展阶段,投资价值是不同的。

这里陈光明讲了个一个周期行业的案例来说明,说的是一个火电行业的大周期反转案例。

2004年后,随着国内煤价的持续上涨,同时电价调整滞后,火电行业盈利持续下滑,同时投资也逐年下降,这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年后,电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位,此外随着煤炭行业投资持续增加,煤价开始持续下行,火电行业盈利在2012年开始出现快速反转,H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点,所以有时候野百合也会有春天。

3、关于竞争格局

这个案例点评了一个现在市场上比较热门的个股的成长过程。一家光伏龙头企业,一直是单晶硅片领域的领先者,成本长期领先于同行。早年是单晶、多晶的路线之争,2014年左右公司在进行路线选择时其实承担一些风险的,企业家精神加上单晶优势,把它变成了现实,这也是从路线选择到成本领先的典型案例。

4、企业不同发展阶段,投资的性质不同。

企业发展一般要经历:初创、规模化、聚焦、平衡和联盟几个阶段,对企业不同阶段投资的性质是不同的。初创阶段,一般是主题投资阶段,这个阶段睿远做得比较少。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段,这个阶段睿远做得比较多。

陈光明指出,企业初创阶段一般是主题投资阶段,现在的新能源汽车,就带有一点主题投资的色彩。

从价值分析来讲,初创阶段的投资是蛮难的,它的不确定性非常高。无论是新能源还是数字化的进程中,效率提升非常快,但是资本回报率其实是堪忧的。

03
关于价值投资

目前市场优质公司的估值都处于历史高位,股价已然一路向上,引发很多投资者开始热议'什么是真正的价值投资?'

关于什么是价值投资?陈光明的观点是:价值投资的核心逻辑,就是便宜买好货。并在这次演讲中,使用早年的操作案例来加以说明。

第一个案例是:一家地产龙头企业,2014年,市值只有六七百亿,当时大家都认为互联网改变一切,乐视网市值已超过1000亿。陈光明认为,从行业的角度来看,房地产的需求是永远存在的,不管互联网有多发达,人们还是希望住在比较好的房子里,住在好的小区里,以及和好的邻居在一起。100亿就可以做它的大股东,绝对是一笔非常合算的买卖。

互联网时代还需要房地产吗?房地产到底有没有价值,这些都是基于对行业发展趋势的研究。

第二个案例是:一家乳业龙头企业,2008年“三聚氰胺”事件后,国内液态奶销量大幅下滑,投资者对于国内奶企的发展产生了巨大担忧。很长一段时间市值只有50亿,当时他就重仓买入。陈光明称,因为当时基本判断是,动物蛋白是不可或缺的,只是需求被压制了,行业具有长期存在的价值,正是基于对行业发展的理解和信心,才能在行业低谷时敢于重仓。

这两个案例都是,除了研究企业外,基于行业发展趋势的研究,所做出的价值评估。因此,行业研究对于价值投资者是必须要做的事情。

04
陈光明关于新能源汽车的观点

陈光明认为:目前市场上最炙手可热的新能源汽车还处于初创阶段,带有一点主题投资风格。从价值分析来讲,初创阶段的投资是蛮难的,它的不确定性非常高。

在这个阶段,可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代,很多是零利率甚至是负利率,这些资本流向科技行业,导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本,而且是长期资本,因此增大了一些行业的供给。

这些科技行业带来效率的提升,无论是新能源还是数字化的进程中,效率提升非常快,但是资本回报率其实是堪忧的。

新能源汽车和上世纪90年代末期的互联网一样,能成为大主题,往往都意味着时代的某种变迁,互联网给世界和社会带来巨大的变革,但是在发展过程中,那些新兴的头部企业也并不是一帆风顺的,都曾经经历非常困难的时期。

05
未来行业研究面临的挑战以及对研究员的要求
1、行业的界限确实越来越模糊。
拿现在最热门的新能源汽车来说,属于新的行业,信息技术软件进入汽车,以后特斯拉可能变成软件公司,甚至变成saas公司年年收费,所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。
“互联网+”或“+互联网”,使得各个领域都在不断融合,尤其是数字化,基本上每一个行业都在结合。
2、跨行业研究需求日益增加。
近期热议的社区团购看起来既是消费,又是零售,又是互联网,还有供应商等,研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业,这样就需要团队合作,才能将研究做深入。
3、研究范围全球化。
中国企业全球竞争力日益提高,很多企业都是全球性企业,尤其是制造业里的企业,比如最近特别火的跨境电商。我国的制造业都是具有全球竞争力的企业,随着投资主体在往全球化方向发展,如果研究没有全球化视野和格局,很难得出正确的结论。
4、需要专家型研究人员。
行业研究难度加大,对研究员的要求提高。希望研究人员具有全球化、国际化的视野和格局,成为行业的专家。能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间,向终身研究员方向发展。只有这样,才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察,提出独到的见解,发掘长期投资机会。

演讲原文链接:https://mp.weixin.qq.com/s/ZqM5ykLrOrJ9JUSsSLfNng

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