2021-4-8 健帆生物（价值事务所）
今天再介绍一家我们曾经谈到过的创新器械细分领域龙头公司——健帆生物的年报情况，来看看健帆生物高成长动力来自何处，以及公司如何实现年化35%以上的股权激励业绩增长目标。
01
业绩情况
健帆生物2020年实现营收19.51亿元同比增长36.24%，实现归母净利润8.75亿元同比增长53.33%，实现扣非归母净利润8.41亿元同比增长61.10%，在疫情对患者治疗、肝科常规诊疗开展等带来巨大影响的情况下公司还能实现业绩的高速增长实属不易。其中四季度单季度营收6.35亿元同比增长37.98%，净利润2.48亿元同比增长62%，扣非净利润2.42亿元同比增长71.17%，单季度营收创下历史新高。
2020年公司毛利率85.24%相较2019年小幅下滑接近1个百分点，净利率大幅提升5.03个百分点，主要原因是公司期间费用率下降8.1个百分点（其中销售费用率下降5.76个百分点），全年ROE35.74%，公司ROE自2016年的额15.62%大幅提升至2020年的35.74%，4年提升超过20个百分点，盈利能力大幅增强。
由资产负债表和现金流量表可见公司仍然没有任何有息负债，公司可以凭借主业贡献的经营现金流来实现内生的高速增长，2020年变化比较明显的主要是在建工程余额增至2.63亿元同比增长186%，主要原因应该是公司在珠海、黄冈、天津等多地进行了灌流器、透析粉液等产品的产能扩张。现金流方面，收现比连续5年维持在1.1以上，净现比连续5年维持在1左右，自由现金流始终为正。
股东方面北上资金在去年四季度加仓346万股，广发基金一个产品新进前十大股东，前十大股东中已经有4个广发基金的产品，这种比较密集的持仓可能会导致减持时股价的剧烈波动，另外部分个人投资者的持股也有所减持，如公司副总唐先敏等。
另外公司的8位核心高管全部都有不少的持股，核心高管利益与我们小股东比较一致，公司上市以来曾进行多次股权激励，惠及核心高管的同时也大大激励公司员工的积极性，从而带来如此亮眼的业绩。
02
业务分析
健帆生物的主要收入是一次性使用血液灌流器，其他产品还有一次性使用血浆胆红素吸附器、DX-10血液净化机、血液灌流机和血液透析粉液等等，如下图所示：
公司吸附类产品主要用于血液净化领域，血液灌流器作为血液净化的一种耗材产品，原理是将血液导出后通过血液灌流器中进行净化，血液灌流器直接接触人体血液，因此产品质量也直接关系到患者的生命安全，也因此，血液灌流器属于III类医疗器械，监管和审查较为严格。
（1）公司业务结构
健帆生物最核心的产品是一次性血液灌流器，占营收比重达到88.67%，毛利率89.02%，2020年实现销量362.13万支同比增长29.48%，按照每2周一次计算约为14万人使用，2020年我国做血液透析的患者人数预计在75万人左右，也就是血液灌流器在透析患者中的渗透率在20%左右的水平。
疫情期间大量的医疗资源被抽调用于疫情防控和救助，公司在一定程度上也受到疫情的负面影响，不过一方面血液灌流器的使用偏刚性，且尿毒症患者数量仍在快速增长，使得公司产品需求还是快速增长；另一方面公司多少也在疫情中对产品有所推广和使用——被包含中国在内的多个国家写入新冠诊疗方案或指南以用于新冠重症患者，也因此实现了几千万的收入，当然这部分的收入占比并不高。
公司的产品主要用于尿毒症、肝病、重症、中毒、自免等领域。
①尿毒症领域
公司产品覆盖全国超过5700家大中型医院，公司有1100多人的专业学术推广队伍，2020年度进行229场“健帆HA130RCT研究结果”的专项推广活动，并在去年6月开始启动肾科“疗程化推广”项目，推广患者实施每周一次的血液灌流治疗方案，截至2020年底有5400多名患者接受疗程化灌流，2020年HA130血液灌流器实现收入12.73亿元同比增长31.43%。
根据全国血液净化病例信息登记系统数据，2019年我国新增13.46万名血液透析在透患者，2019年我国血液透析在透患者为63.27万人同比增长27%；假设2020-2021年均同比增长15-20%，预计2021年在透析患者将增加至84-90万人。2019年尿毒症患者的透析渗透率只有20%左右，而透析患者中仅有20%左右使用血液灌流，也就是血液灌流在尿毒症患者中渗透率在4%左右。
假设未来尿毒症患者血液透析渗透率提升至15%、尿素症患者数复合增速10%、每2周透析1次、每次500元计算，届时将有530万+尿毒症患者，将有80万人使用血液灌流，血液灌流用于尿毒症患者的市场空间达到100亿元（此处未考虑降价、集采、更多竞争对手进入的因素），未来我们可能会看到一周一次的患者数量占比有所提升，带来市场空间进一步扩容。
另外公司2020年透析粉液实现营收3024万元同比增长36.20%，公司新配方血液透析浓缩液在2020年11月取得III类医疗器械注册证，目前也在进行产能的扩建，透析粉液领域已经是红海竞争，健帆生物很难做出很大规模，但是在该领域与血液灌流器可以一定程度上形成协同，完善公司在血液净化领域的布局。
②肝病领域
在肝病领域公司目前覆盖1100多家医院，可用于治疗各种原因导致的肝衰竭、肝肺综合征、MODS等，但是肝科在疫情期间受影响较大，公司开展面向全国的人工肝技术“空中课堂”线上推广，2020年下半年启动线下推广活动，三个月时间开展各类学术推广活动超过1000场次，使得公司2020年人工肝相关产品（BS330、HA330-II、血浆分离器等）实现营收1.84亿元同比增长41.48%，下半年收入1.21亿元同比加速增长55.80%，BS330销售0.94亿元同比增长28.08%。
国内每年死于肝衰竭的患者约有40万人，理论上均有血液灌流治疗的需求，还有百万级别的存在人工肝潜在需求的患者，肝病领域潜在市场规模甚至远超肾病领域，目前也是健帆生物新的爆发点。
③新冠肺炎领域
在新冠肺炎领域，李兰娟院士联合多名专家发布的专家共识认定人工肝血液净化系统用于新冠重症患者治疗的作用，血液灌流技术进入海外9个国家不同级别卫生机构的新冠治疗指南或推荐中，2020年HA330和HA380分别实现营收1.36亿元和0.12亿元，同比增长56%和573%，DX-10血液净化机实现营收0.36亿元同比增长409%。
④其他适应症领域
公司血液灌流产品还可用于重度或难治性系统性红斑狼疮患者、中毒、重症等其他领域，产品适用范围还有一定拓展空间，只不过相对来说可能远不如肾病和肝病领域。
（2）产能扩张
资产负债表来看公司的固定资产和在建工程有所增长，主要原因是公司在珠海、黄冈和天津三地进行产能扩建。
珠海总部有500万支/年的产能，目前在珠海新建的金鼎血液净化产品产能扩张项目一期包括300万支一次性血液灌流器和10万支一次性血浆胆红素吸附器的产能，于2020年底开工建设。
湖北黄冈建设的血液透析粉液生产基地一期项目包括360万人份透析液、200万袋透析粉A粉、350万袋透析粉B粉、300万公斤联机干粉和36万通消毒剂，年产值2.22亿元，目前建筑工程竣工，正在装修和设备安装调试中，是公司扩大血液透析粉液业务规模的重要部分。
天津新的产能扩张项目目前在规划中，为未来的业务增长提前进行产能的规划和布局。
另外公司还计划在珠海投资3.1亿元建设生物材料项目，更好的管控原材料质量、控制成本，在此前的交流中公司也有谈到随着规模的扩大，公司的确有必要实现原材料的自主供应。
（3）股权激励与业绩指引
公司在2月初曾经发布了一份“诚意满满”的股权激励方案，对业绩的考核目标是以2020年业绩为基数，未来三年的营收分别同比上一年增长35%、36%和37%，业绩增长目标逐年加速。
我们看健帆生物历史上进行的4次股权激励基本上每一次都是超额完成业绩考核目标，且业绩考核目标一次比一次高，在我们与公司管理层的交流中，公司的也提到虽然设置了这个业绩考核目标，但是在实际执行中不可能做的只是略微超过这个目标，也就是说公司实际的目标可能要比这更高。
03
看未来
公司给出了3年年化超过35%的股权激励考核目标，按照2020年19.51亿元的营收基数计算，将在2023年实现至少48.775亿元的营收，同时公司还表示预计到2025年将海外市场做到和现在的国内市场一样的规模（也就是20亿元左右），这点我预计难度会比较大，我们假设公司用5年实现海外10亿规模收入（当前国内的一半），预计到2025年公司的收入规模会达到90亿元左右的水平，届时肝病领域、海外市场都将成为重要的收入贡献来源。
可能现在大家普遍担心的问题就是两点，第一就是会不会有更多厂商看到这个行业的利润以后进来导致竞争格局恶化，第二就是会不会集采，其实第二个问题也是在第一个问题的基础上的，因为如果只有公司一家的话基本不可能集采，其他公司根本都没得打。
公司产品本身也不是国家医保覆盖的品种，所以只有第一个条件成立也就是更多公司做出来和健帆生物质量相同的产品以后，以及纳入国家医保目录情况下，才有可能进行集采。不过血液灌流本身又不是强制使用，更像是医疗消费升级的产品，就好比生长激素一样，理论上可以集采，但是并没有集采的必要或者意义，所以我对集采这个事的观点相对中性，目前并不担心，只能说随着销售规模的扩大，集采的概率会随之提升。
在与公司的交流中，健帆生物董事长，董凡总最后提到的一个观点，是非常认可的，他讲到公司去年实际上算是疫情受损的公司，但是公司还是在外部影响下实现了40%的高增长，最核心的因素是“人”，是公司的管理层、骨干员工、全体员工的共同努力下实现的，投资中管理团队往往会起到至关重要的作用，健帆生物并不在很炫的“赛道”，但依然成为A股比较出众的优秀成长股之一。
这又让我想起另外一家公司——华兰生物，血液制品也是一个增速很慢、一点都不炫的行业，这个行业里出了各种幺蛾子、各种垃圾公司，华兰生物的管理层放在其他任何行业可能都不会很出众，但是这种“稳如泰山”在血制品行业里成就了一个过去表现很不错的白马股。
风险提示：本文仅讨论公司经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。