小马拉不动大车 | Thinker案例

小马拉不动大车 授信案例两则 作者：一木

		受国内宏观经济结构调整、国家去杠杆等宏观经济政策调整，国内部分上市公司经营出现主业收入停滞不前或下滑等。在此背景下，以市值管理为目的，上市公司“蛇吞象”并购、签订大金额基建订单等现象层出不穷。这些业务虽然为商业银行提供了大量的并购融资、项目融资市场机会。但此类不符合商业逻辑的并购、冒进，可能更多的却是为未来隐藏了风险隐患。 壹 案例1 A公司为中小板上市公司，2009年上市，民营背景。企业主营水环境、水污染治理、水景观，为国内水系治理、园林施工类企业。业务主要在国内，受益于环保治理、PPP工程，A企业通过并购方式结合自身施工主业，近年发展迅猛。 单位：亿元 根据A公司对外披露，公司业务之所以取得了迅猛发展，主要得益于PPP模式的大力开展。在PPP模式下，公司作为社会资本方，和政府共同成立项目公司（SPV公司），并通过SPV公司实现对PPP项目的投资、融资和运营等功能。SPV公司的注册资本金一般占项目投资总额的20%至30%，注册资本金部分由政府和社会资本方共同筹集；剩余项目投资部分由SPV公司向金融机构筹集。 截至2017年末，公司已中标的PPP项目中成立SPV公司的共计65个，涉及投资总额763亿元，其中A公司累计出资45亿元，计划融资总额610亿元，但目前已落地融资40亿元。从在手项目看，申请人业务量充足，目前PPP项目的主要障碍在于融资落地速度。 基于公司情况，A公司拟拿出优质的基建PPP项目向各家金融机构融资，同时同意给予项目提供保证担保。 点评 A公司作为施工类企业，虽然近几年来业务呈现爆发式增长，但繁荣景象背后呈现较大风险隐患： 1）申请人虽然收入增长较快，但主要依赖承接PPP项目的施工收入。 PPP模式的工程结算模式一般为“7-2-1”，即在工程建设期间收回已完成工程量的70%；最终结算收取20%，结算后1年或2年后收10%，相对传统工程项目而言，PPP项目结算进度较快。但PPP项目对施工企业的结算资金主要来源于SPV公司的银行融资，而根据PPP协议约定，A公司在承接项目时一般控股一段时间SPV公司。其业务实质相当于施工类企业并购了大量项目公司，在承接了项目公司资产同时，也承接了大量债务。 2）PPP业务对融资及现金流需求较大，企业在经历蒙眼狂奔后，后续融资能力存疑。企业近几年取得借款资金大幅增长，主营业务收入无法覆盖投资支出，后续融资能力枯竭后，现金流面临较大压力。 3）PPP业务杠杆率较大，对应了大量股权融资、债权融资。部分PPP项目在股权+债权融资模式下（明股实债），往往可以用项目5%以下的资本金撬动整个项目，杠杆率极高。虽然绑定了部分政府信用，但政策、资金、经营等层面稍有波动，即可能产生流动性风险。 4）A企业大力发展PPP模式以来，收入虽然增长100亿元，但刚性负债规模也从2014年44亿元增长至2018年3月的140亿元。且刚性负债中短期融资占比81%，债务结构风险较大。 后续，2018年3月，A公司PPP已中标项目金额合计1117.79亿元，但实际落实的项目融资仅114亿元。同时随着市场对明基实债、明股实债的打击，A企业无法如期兑付已发行债券，爆发了风险信号。

		贰 案例2 B公司为创业板上市公司，2015年上市，企业主营园艺用品生产销售，从近年经营业绩看，盈利呈明显下降趋势。2018年企业拟发起一笔并购业务，拟并购标的业绩靓丽，现金流充沛，能较大改善公司发展乏力的现状。 单位：亿元 并购标的为天然气企业，并购交易对价22亿，其中B需支付16亿（现金支付9.2亿、定增6.8亿），剔除目前已支付的现金2.55亿，后续尚需支付6.65亿元，而B企业当前并表总资产仅5.85亿元，支付前期资金后，货币资金由年初2.65亿元下降至0.11亿元。同时B企业自身对该笔业务志在必得，大股东为并购预案中设置了兜底条款，即在并购交易出现资金缺口时，由实际控制人提供流动性支持。B企业在上市公司披露相关信息后，立即向各家金融机构发起了银团授信的申请，银团总额6.25亿元，期限5年专项用于支付并购款，增信措施除并购的股权质押外，还提供上市公司现有的厂房及在建工程抵押。项目还款来源为并购标的的未来收入的现金分红。 点评 B企业做为上市公司，虽然存在着融资渠道畅通、本笔业务担保措施较好的优势，但项目也存在较大风险点： 1）B企业自身实力较弱，资产收入规模较小，在支付完首期款后，账面资金几近枯竭。后续投资需完全依赖融资（含股权和债权），项目整体杠杆率过高，筹融资压力较大。若后续定增发行股份及配资未获成功，B企业依托自身实力基本上无法继续推进并购交易，原已取得的27.2%股权也存在被出售或还原风险。 2）并购标的与B企业所属行业不存在相关性，后续整合效果存在较高不确定性。同时交易结构中自有资金占比较低，若融资计划或并购标的业绩未达预期，申请人依托自身实力无法消化并购产生的债务。 3）拟并购标的估值偏高，盈利能力明显高于同业，未来经营及盈利可持续性存疑。并购为溢价收购，交易价格明显高于市场同类并购。溢价并购的依据是并购标的与下游签署的30年长期合作协议、以及高于同业的盈利水平等。但若未来发生合作开发终止等引起的实际经营业绩未达预期等情形，将导致标的收入不达预期、分红无法覆盖归还债务情况。 4）大股东持有股票质押比例高，履行承诺能力存疑。虽然实际控制人承诺并购交易出现资金缺口时，由其提供流动性支持。但考虑到其持有上市公司股份质押比例已达80%，实质上再融资空间极为有限，履行承诺能力存疑。 后续，B企业定增项目未通过证监会审查，公司股价连续跌停。但B企业由于前期支付了巨额自有资金，骑虎难下，只得对外公告将继续推进该并购事项，企业经营一时陷入困境。

		案例启示 授信业务开展应尊重常识。“小马拉不动大车”是常识，此类项目、企业失败注定是大概率事件。如案例中企业拟以10%的资金撬动业务，系典型的“蛇吞象”。且不说资金链条脆弱，即便融资计划能够落实，企业未来抗风险能力也要面临较大考验。 授信业务分析要尊重商业逻辑，不能迷信第三方机构的结论。以上两个案例，一个并购标的获得券商推荐，评估价值较高；另一个为行业龙头，受资本市场热捧。但其最终均未打败常识，未经受时光考验。