现金流紧张VS企业发展？精准投资研判是关键
“过去二十年，资金牛，重融资，高周转。”
“未来二十年，结构牛，重研策，高周转。”
3月9日博志成地产学堂【投资提升营专场第3期】如期开讲，郑永祥老师带来主题为《现金流紧张VS企业发展？精准投资研判是关键！》直播课程，在线解读疫情后现金流为王，房企投资如何精准研判。
本文为郑永祥老师在投资专题研讨会及线上直播课程中的部分成果。
一
回顾过去二十年，中国房地产的本质，其实是一种“资金牛市”。如果房企的融资能力较强，同时做到高周转，那么发展形势良好。
1、从经济的增速角度来看，当前的中国类似日本的20世纪70年代中期
从图中两个虚线圈出来的地方观察，日本在1983年以前，第一次GDP跌破6%，与中国当前的经济发展下行趋势对比分析，发现我国的经济发展现状可能类似日本20世纪70年代中期。
2、从土地价格指数来看，2019的中国大约对应日本的1975年
如果把日本历史分成三部分，1955年-1975年，处于高速发展20年；1975年-1985年，处于相对平稳发展的10年，房价缓慢增长；1986年-1991年，日本泡沫经济形成期，土地价格指数从150上涨到250。对标地价指数，2019的中国城镇土地价格指数100左右，大约对应日本的1975年。
3、中国经济持续增长的动力从何而来？
（1）过去20年，GDP增加值主要由工业与农业增加值构成。根据1998年-2017年的数据，工业平均贡献率47.6%，农业平均贡献率16.9%，而房地产业仅为3.7%。过去，房地产根本不是很重要的，重要的是工业与农业。疫情之后，各地政策抢春耕比抢开工建设更加重视，背后的原因源于农业的重要地位。
（2）过去20年，房地产对于经济的平均贡献度仅为3.7%，不足工业的1/10。工业是名副其实的经济稳定器，房地产因其独特的期房制度和多样化融资能力（杠杆能力），实质承担了经济润滑剂的作用。
在其他变量不变的情况下，若工业增速下滑1%，房地产行业增加值需要上涨5.1%弥补。可能贡献度更高的行业，在疫情之后得到更多直接的支持。如果疫情影响范围扩大，国外的经济不太好，中国进出口会受影响。中国的起飞是通过“以出口为导向的工业化生产”实现的，目前我国的工业化水平基本是世界第一，保持高位增长难度大。
4、中国需要新的增长点，或许“以扩大内需为导向的城市化”发展路径机会最大。
政府今年通过“放水”可以刺激经济发展，明年怎么办，后年怎么办？无法持续“放水”，否则重蹈日本经济泡沫的覆辙。但可以看到，中国和日本有所不同，中国正在寻找新的增长点来对冲，或许“以扩大内需为导向的城市化”发展路径机会最大。
对标日本的城市化研究，上图显示，1920年-2016年日本的城市化率情况。下图显示，中国2018年城市化率不足60%，增速下调至0.8%-0.9%，2020年中国城镇化率约为61%吗，进入减速区。中国的城镇化率在60%-70%，还有城市化提升的空间。
中国和日本（西方经济）的区别，日本（西方经济）是先发展城市化再发展工业化，而中国是先发展工业化再发展城市化。中国的经济发展以工业化为先导，当前工业化实力已经充分具备国际竞争水平，但城市化却还处于第三世界国家行列；从1949年至今，发展了70年，城市化率仅为60%。
疫情来临，反思我国的城市建设发展水平和公共服务配套水平有待提升。所以中国作为工业化大国，在工业、出口受到影响的时期，可以补城市化。本人并不认为，房地产在过去二十年对中国有那么重要，通过“放水”可以解决中国经济面临的短期问题，但国家需要解决可持续性发展的问题，未来房地产的作用会越来越重要，需要更好的方法。对标世界，除印度外，其他主要经济体城市化水平均显著高于工业化，而中国城市化水平仅为工业化的1.4倍，明显低于世界其他主要经济体。
结论：中国的城市化程度是远远不够的，中国走“维持工业化，大力推动城市化发展的道路”或许是时代的必然选择。
5、未来中国房地产市场还有很大提升空间
为什么前面说——过去二十年，房地产行业是“资金牛”，中国房地产并没有得到太多充分发展，而是得到很多资金关注，资金集中在少数核心城市里。大家会看到在部分城市增长迅猛，应该在更广阔的区域发展。
城市化的发展需要依赖“城市空间”落地展开，未来房地产需要在中国更广阔的区域发挥更重要的作用，由此带来的行业成长空间不可估量。根据2017年房地产业增加值占全国GDP增加值的比例，中国6.6%，美国12.5%。但是美国和日本城市化程度非常高，中国还有城市化进程，GDP还能增长，可能16万亿只是半山腰。
中国的城镇化变化，2012年是分水岭，2002年-2012年，第一产业向第三产业转移。疫情之后，很多人讨论5G之类，未来中国城镇化是否向第二产业集聚带动？未必，如果局部变成信息化方式，整个中国城市发展空间会变得更加有趣。
二
过去二十年，16万亿波澜壮阔那仅是一种资金表象。人均GDP很低，如果达到美国的程度，资金总量将提高4-5倍。过去二十年，中国仅刚建立自己的市场机制，把房地产市场打开。看美国过去20年，占GDP第一名的行业从来没有跌落过的是——房地产行业。所以中国的房地产发展还有很大空间。
在未来二十年，会从资金流增长（只要有钱就会增长）改变为结构分化，结构变化不仅包括风险高低差异，还包括开发策略和经营模式，会变得多元化。未来二十年，在研究和产业策略需要重视起来，而高周转依然是不变的主题。
1、中国不同城市之间城市化发展水平的分化
通过城市化和产业化两个指标观察，从数据看，除了一线和二线、少数三线城市外，中国大部分城市的城市化水平低。产业分布也是同样情况，三大都市圈、沿海重点城市区域产业城市高水平，省会中心城市是中水平。作为14亿人口体量的国家，中华民族作为勤奋的民族还有很多东西可以去做。
从“城市化&产业化”视角分析，根据“高、中、低”进行矩阵划分，中国会分为“乡土中国，中国城市、全球城市。”禾略共研究288个城市，有254个城市处于城镇化水平低的“乡土中国”。
（1）“乡土中国”：城市化程度不高，资源集中度低，社会核心仍是以血缘家族为主，商业化程度低，其发展关键在于，发展市场化分工程度高的产业体系来带动城市化。如果这一波房地产放松，肯定鼓励乡土城市再发展。
（2）“中国城市”：大部分的二、三线城市，快速推进城市化，农村内涵不断萎缩，加上高铁的开通，让人民更容易、更迅速地相互接触，社会的发展关键，在于追求一个“现代”的生活。持续加大对内陆二三线城市的市政基础投资与产业转移势在必行。
（3）“全球城市”：一线城市，高度城市化，整个城市的市场体制及生产体制，也变得较以前更有弹性，通过产业转型成为中国和全球的经济、文化交流枢纽是其发展关键。
过去20年不存在结构牛，核心城市、都市圈、沿海城市，有资金去开发，就能发展起来。而接下来在这些城市中，房企需要在结构里寻找机会，调整能力。
2、中国不同城市所处消费方式的分化
全中国除了湖北之外，疫情最严重的是哪里？是北京。大家重新思考：中国的城市有多大的能力承载那么多人口？流动性最高的城市，应对疫情，压力很大。
Have时代——从无到有
More时代——从有到多
Be时代——从有到优
Share时代——从有到特
对标日本，并非笼统判断中国的消费方式正从“从有到多”向“从有到优”阶段过渡，而是结构化差异，不同城市类型所处阶段不同。“全球化城市”处于Be→Share时代，“中国城市”处于More→Be时代，“乡土中国”的250个城市还需要再分化。
疫情后的产品研发，对户型褒贬不一，其实和城市所处的能级不同这也是结构化特点。从统计数据看，“创造自我生活方式”的文娱教健等方面的支出在逐年增加。
3、结构化牛市中，房企需要学习如何做投资决策判断
（1）在结构化牛市中，不是研究更多、更复杂，反而是应该尽可能找到关键影响因素。
（2）期望值理论（一种反直觉决策工具）的认知越来越重要。
比如近期银行推出的LPR政策，大部分人认为应该选择LPR。期望值理论方法是用亏损的概率乘以可能亏损的金额，再用盈利概率乘以可能盈利的金额，最后用后者减去前者。由于选择LPR，未来利率上涨的空间无限大，因此期望值测算后风险反而高。
最典型的例子，《经济观察报》某篇文章指出如果一个城市人口是流出的，并不值得去。不一定！有的城市总人口流出但城区人口流入，有的城市总人口流出但呈现出中年化（有返乡置业需求），这样的城市政府财政能力很差，导致供求关系有一段时间是畸形的，会有投资机会。一线城市房价并不完全反映供求关系，而是存在估值匹配关系，所以以往从供求关系角度讲，为什么一线城市的房子值得买，应该从资产的方式分析保值增值。
降息有利于投资性（出租）房产，而对三四五线自主型房产没有太大意义。国家对五年期以上的贷款利率并不会下降很多，例如上海五年期以上可能下调5Bp，五年期以下利率下调10Bp。
4、开发商会走向两个极端，第一种机构化，第二种散户化。
机构化的开发商更懂得赚经营的钱，风险收益对冲的钱、配置的钱、高周转的钱，持续增长比较稳。散户化的开发商赚行情的钱，但行情无法永远判断正确。未来需要从转行情的钱，转向赚经营的钱。
5、城市有不同空间类型，投资的结构性机会不同。
从市区组合的空间特征区分，有的是单核心，有的是多城接近，有的是多片分散，从城郊组合方式划分，有小郊区、大郊区之别。在不同的空间形态中，投资的结构性机会不同。当房企不可避免需要进行投资下沉，关注更多城市的时候，需要结构化的思考这些问题。
在结构牛时代，不同的城市，其发展演变不同。市场上大部分人的判断租金和城中心距离的关系是距离越远租金便宜，但经过研究发现，如上图所示，在中间区域租金下降到副中心租金再次上升。而在副中心区域拿地，尤其是当交通和通讯发展减弱了距离障碍之后，会带来超额收益，类似结构性的机会越来越多。
疫情之下，在未来五年，会有新的开发商涌现出来。前十名开发商相对比较稳，但20-50名可能排名经常变化，会出现从50名、100名以后杀入前列的情况。
6、对城市及城市管理者发展诉求分化为四类
一线城市关注可持续发展的生态；二三线城市和高消费相关，像融创主要布局二三线城市；三四五线和生产相关，大家讨论的产业勾地，其实是为了降低风险；而五六七八线城市和贫穷相关，就业机会有关，房企投资不能无限制的下沉。最好做的区域是二三线城市，所以现在二三线城市竞争激烈。但同时土地价格上涨，需要很强的控制成本能力。未来二十年在结构牛形势下，很难直接给结论，而是应提升判断的能力。
7、城市空间扩张理论将城市分化为六个阶段
最早城市，从历史老城，慢慢扩大，首先考虑在城区拿地。如果能把握到城市发展方向，可以到政务新区拿地，核心扩大之后，引进产业，开始第三阶段轴向发展。等一个轴发展成果，开始四向发展。因此许多房企喜欢研究政府城市规划。从不同城市类型的建城区分析，强一线建城区中位数有1551平方公里。禾略研究200多个城市发现，城市平均人口是400多万。
城市空间土地现状价值——以青岛为例
青岛城市结构分成三类，粉红色部分是城区，灰色部分是近城区，白色部分是郊区。图片右侧介绍了研究分析模型。城市化理论背后对应的是土地饥渴程度。目前销售最多的是二三线城市，如果追求规模的开发商，二三线城市最好。这也就是为什么恒大、碧桂园、融创快速发展的原因，踏准了节奏。有一些深圳、上海本土开发商，习惯了本地市场之后很难扩张。二线至五线城市，有很多机会。
三
禾略建立了自己的数据库和一套完整投资测算方法，能够直观的通过大数据观察城市人口分布、需求容量、全国土地价值分布等。以往研究得出的部分结论如下：
1、要理解基本面、市场面再做决策。
禾略做的关于全国200多个城市的研究报告指出，中国人均居住面积较低，2019年全国常住人口人均住宅商品房面积为13.4平方米。所以，市场空间依然很大。
2、在2020年6月，部分房企可能出现现金流断裂的可能性，建议做好现金流准备。
3、通过总结新城控股、旭辉等千亿房企的成果经验，获得两个启示：第一，制定从区域到全国的发展战略，避免无序扩张。第二，把握新进入城市数量，避免盲目扩张。
4、优选城市的筛选逻辑及条件（地级市-人口流入型)：
（1）筛选条件1——市场端，聚焦增量的市场：规模＞100亿、现状价格＞6000元/平、剔除潜力得分靠后的城市。
（2）筛选条件2——周期端，踏准节奏避免高位建仓：降温城市进入有风险、机会关注升温城市、重点关注周期处于弱牛未来周期处于强牛的城市。
（3）筛选条件3——企业端，进入的可行性高：每年理论可获地块数量＞2、top50企业进入少于20家、单地块投资＜20亿、单项目产出＞2亿、房价地价比＞2、城市top3房企销售占比＜30%。
在21个目标城市中，最终筛选出2019年优选城市5个。
5、城市快速研判的工具：人地关系研判、全国土地品类划分、预判潜在价值区域、城市主流客群、快速研判城市基本面、洞察城市量价潜力、市场可行性研判、城市投资策略初判。
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