并购重组 | “协议转让定增”模式收购上市公司关键要点总结 / 四六文摘

2020年2月，证监会正式发布修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则（即“再融资新规”）后，向控制人、通过定增取得控制权的主体及外部战略投资者（即“原实控人”、“新实控人”及“战投”）非公开发行股票的锁定期从36个月缩短为18个月。随着当时再融资政策的“松绑”，通过“协议转让+定增”[1]收购上市公司控制权模式逐渐增多。结合部分市场案例的基础上，本文对“协议转让+定增”个别细节问题进行了简要总结如下：

一、交易生效条件

通过案例检索可以发现，实践中以“协议转让+定增”收购上市公司的案例中，一般是签署股份转让协议及披露预案同时进行，股份转让协议和非公开发行股票认购协议多采用附条件生效的模式。常见的生效条件包括获得公司内部审批、获得反垄断局审批、获得证监会审批等，如果涉及到国有资产，还可能需要国资委的审批才能使合同满足生效条件，且协议转让及非公开发行的股份认购协议的生效要件常存在关联性，但也存在例外的情况。比如，罗普斯金/(002333)案例中，尽管协议转让与定增预案同时发出，但股份转让协议与定增预案的生效条件并未直接互为生效条件。

例如，部分案例情况如下：

二、“协议转让”部分及“定增”部分价格及锁定期情况对比

协议转让价格不低于协议签署前一交易日标的股份二级市场收盘价90%的限制要求，从案例来看最终协议价格通常会高于甚至远高于前一交易日标的股份二级市场收盘价90%的基准线；定向增发时，增发价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。通过将《股权转让协议》所确定的价格与《非公开发行股票认购协议》所确定的价格相对比可以发现，后者在单位价格方面普遍低于前者。

同时，在锁定期方面，一般协议转让部分由于涉及股权比例相对有限而未设定锁定期，但定增部分一般锁定18个月，但对于适用战投条件的节能铁汉/（300197）等案例由于当时市场整体情况原因，自动延长锁定至36个月。

部分相关案例情况总结如下（其中，相关案例价格对比情况详见附件一）：

三、“协议转让+定增”模式一般交易时间流程

通过对上述“协议转让+定增”模式案例总结，以“协议转让+定增”模式收购上市公司因涉及控制权收购，一方面可能涉及反垄断审查及国资审批外，因涉及定向增发股票还需要中国证监会或证券交易所进行审核。

在交易时间流程方面，根据检索的案例来看，从发布实际控制人拟变更的提示性公告到最终股权交割完成，中间需历经公司内部决议、经营者集中申报、获得增发许可等事项，前后历时约1年左右，如节能铁汉/（300197）、立方数科/（300344）等。此外，在收购过程中还存在收购终止的情形，主要原因有因公司实际情况的变化而主动终止收购的情形，如英唐智控/（300131）；也有因国资委等主管部门审批不通过而导致收购终止的情形，如佐力药业/(300181)因未通过国资委的审批而被迫终止收购程序（相关案例的具体情况详见附件二）。

四、小结

（一）交易文件及生效条件：往往协议转让以定增核准为条件，但也有个别例外

交易文件通常由《股份转让协议》和《非公开发行股票认购协议》两部分组成，且多采用附条件生效的形式。生效条件通常包括公司内部审批、获得反垄断局审批、获得证监会审批等，并且二者生效要件常存在相关性，不过也有例外情况，比如，罗普斯金/(002333)先行受让部分股权的同时认购定增股份，但协议转让部分生效条件并未与非公开发行事项进行绑定。

（二)交易价格：协议转让部分单位价格往往明显高于基准价，而定增单位价格相对接近基准价

协议转让价格虽然有不低于协议签署前一交易日标的股份二级市场收盘价90%的限制要求，但从案例来看最终协议价格通常会高于甚至远高于前一交易日标的股份二级市场收盘价90%的基准线；定向增发时，增发价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）的80%，也有部分交易直接以定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%作为最终定增价格。总体上，定增的单位价格低于协议转让的单位价格。

（三）定增锁定期方面，采用锁价发行，锁定期以18个月为主，也存在以战投身份锁定36个月的情况

按照再融资新规，锁价发行锁定期为18个月，包括三种情形：（1）控制人及其关联方认购；（2）通过认购定增股份取得上市公司控制权；（3）战略投资者认购。在“协议转让+定增”的案例中，一般适用前两种情形并锁定18个月，另外，但值得注意的是，再融资新规发布后，节能铁汉/（300197）案例以战略投资人身份进行认购，首次定增预案发布时锁定期为18个月，后跟随市场整体情况自动延长战投锁定期至36个月。

（四）在交易时间流程方面，从发布实控人变更公告到过户完毕通常在1年左右

在交易时间流程方面，根据检索的案例来看，从发布实际控制人拟变更的提示性公告到最终股权交割完成，中间需历经公司内部决议、经营者集中申报、获得增发许可等事项，前后历时约1年左右，如节能铁汉/（300197）、立方数科/（300344）等。此外，在收购过程中还存在收购终止的情形，主要原因有因公司实际情况的变化而主动终止收购的情形，如英唐智控/（300131）；也有因国资委等主管部门审批不通过而导致收购被迫终止的情形，如佐力药业/(300181)因未通过国资委的审批而被迫终止收购程序。

（团队成员魏雨南对本文亦有贡献）

附件一：“协议转让+定增”模式下相关交易定价对比情况

附件二：“协议转让+定增”模式个别案例交易主要时间流程情况

（一）案例1：节能铁汉/（300197）

经检索节能铁汉/（300197）控制权变更案例，从上市公司发布实际控制人拟变更的提示性公告到最终股权交割完成，中间历经国资审核、经营者集中申报等事项，前后历时10个月左右。

（二）案例2：泰胜风能/(300129)

经检索泰胜风能/(300129)的收购正处于初始阶段，虽已发布向特定对象发行股票的预案，但是尚未召开股东大会，目前正在进行过程中。

（三）案例3：立方数科/（300344）

经检索立方数科/（300344）控制权变更案例，从上市公司发布实际控制人拟变更的提示性公告到最终股权交割完成，中间历经证券交易所审核等事项，前后历时约14个月左右。

（四）案例4：英唐智控/（300131）

经检索英唐智控/（300131）控制权拟变更案例，虽然深圳市国资同意了赛格集团按上报方案推进并购英唐智控控股权事项，但是该收购事项并未推进到底，是出于宏观经济形势、资本市场环境以及公司实际情况的变化等因素的影响，公司与原非公开发行股票认购对象赛格集团等多方反复沟通，最终决定放弃通过非公开发行股票的方式引入赛格集团这一国资战略投资者。