华润置地，四十进退
作者/ 苏珊（行业分析师）
编辑/ 付庆荣
微信排版 / Ashley
80年前，香港中环，一间小阁楼，华润集团的前身“联和行”成立，创办人叫秦邦礼。
80年后，当初那个只有三个人的小商号，有了新的标签：大型国企，世界500强。
回看一个个时间格子，缕清一条条业务脉络，“地产”的着重笔墨甚是浓重。华润集团官网，华润置地简介一栏写着，“进入地产行业40年。”背后信息是，其地产业务成长于中国改革开放年代。
但其实，“华润置地”这一名字真正闯入中国地产圈是在1994年，联手华远，扎营帝都。1996年11月，它赴港敲钟上市。
很长一段时间，披着“华远”外衣的华润置地，将主要业务集中在北京。直到2002年前后，才逐步有了上海、成都、深圳等子公司。
与华远的分家，造成了华润置地人才与项目储备上的分流，但华润集团的大手笔注资瞬间扭转如此了被动局面。
“集团孵化”双赢模式，让华润置地迅速成长为国内一线地产公司，并成功纳入港交所蓝筹恒生指数成分股。可这个有些动人的资本注入故事，已经褪色了。
现在的华润置地，依旧走在“租售并举”的路上，可终究未能活成新鸿基那般洒脱与从容。站在40岁的十字路口，其如何抉择？新故事剧情往哪走？
时间轴上看，华润集团向华润置地的首次注资发生在2005年，对价31.95亿港元，包括四个可长期持有的商用物业，及一个持作未来发展的项目。
截至2011年，华润集团共对华润置地进行了六次注资，资产金额高达 234 亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到 60 亿港元，主要是通过向集团配股的方式完成。
集团土地储备和资产的注入，提升了华润置地的财务指标。以下是华润置地2005-2010财务数据（百万港元），其总资产的CAGR（年复合增长率）高达47.92%：
数据来源：公司公告 制图：商业地产头条
同时，优化后的财务表现，为华润置地的股权融资创造了空间。集团资金在住宅项目进入销售阶段和持有类物业进入成熟阶段后，注入上市公司。
该模式有效地优化了地产开发阶段的拿地资本支出、开发资本支出与财务报告之间的错配。数据显示，2006年1月、2007年5月及2009年5月，华润置地共进行了三笔配股融资，对应金额分别为11亿港元、39亿港元及42亿港元。
在华润置地对业绩进行财务控制以及开发规模在行业内并不突出的背景下，其股市高市盈率亦显示出市场对其商业模式的认同。
数据来源：港交所
华润“集团孵化”的模式实质上是“先放后取”，这使得华润置地有效突破了土地和资金这两个最重要的发展瓶颈，同时也使华润集团的沉淀资金获得了高回报。短短数年内，华润置地由一个地方型房企快速成长为房地产行业前三的企业。
2006-2008年，华润置地的存货增长了300%，显著超越当时行业平均19%的极限增速。2009年，华润置地从激进趋向平和，存货+表外承诺资本支出仅增加了2%。
无疑，资产注入一直被视为华润置地的一大亮点，但到了2010年后，这个故事却无法一直讲下去，褪色已是事实。
估值提升不明显：作为一家拥有 2,500 万平方米土储的蓝筹股开发商，200-300 万平方米的资产注入（价格折让幅度仅为单位数），估值提升作用不大；
价格折让不具优势：7.4%的价格折让，与直接从市场上购买土地已没有太大差别；
对价现金结算：用现金结算无法使公司在提升账面价值的同时保存现金，不利于降低负债率。
集团资产注入褪色外，华润置地面临的第二大问题是效率短板。2009年，其30%营业利润下，只有0.42的存量资产周转率，只是行业标杆速度一半，即使剔除投资物业的影响，仍有30%的差距。
效率的劣势，一定程度上制约了其成长潜力。
时间回到2004年12月，“华润中心 万象城”深圳罗湖面世，华润置地的商业地产野心渐显。
该项目历时8年、总投资达60亿港元、总建筑面积50万平方米，定位中高端群体，是彼时鹏城最大的购物中心。
此后一年，其宣布收购华润集团北京华润大厦、上海华润时代广场及深圳华润中心等出租业务。此举意味着，华润置地由住宅发展商转变为综合型地产商。
租售并举，成了华润置地另一醒目标签。华润置地开始进入了“万象城”速度。2011年，明确提出缩短开发周期。
彼时，其北京大区总经理蒋智生称，“现在华润置地明确提出要求，万象城从拿地到开工，周期控制在36个月内。”
不断攻城拔寨，进一步刺激了华润置地的商业梦，并悄悄对标上了港资新鸿基。2012年，华润置地高层表示，到2015年，其商业地产对公司的利润贡献将达到40%。
数据来源：公司公告 制图：商业地产头条
以上数据可看到，1992年以后，新鸿基基本做到租售平衡，包括利润贡献及现金流两方面。但这个过程，花了整整20年；按照杜丽虹的研究，成功也有其背后支撑力：
1975~1987年，新鸿基总租金收益从400万提高到3.4亿，净租金收益达到2.3亿，贡献了经营利润（EBIT）的15%。比例虽然不高，但能力和经验的积累为其大规模拓展投资物业奠定了管理基础；
新鸿基的转型期，恰逢战后香港最长的地产牛市；转型初期投资物业估值相对合理，提供了8-9%的租金回报率；
其自成立以来一直到90年代上半期，新鸿基都以“新市镇中小户型大众化住宅”和工业地产为主要销售产品，1994年才开始拓展向豪宅项目。大众化产品组合，除容易达到开发物业现金流规模要求外，还能以低谷期刚性需求减缓周期波动；
“租售并举”模式，其核心在于租金收益，而不是投资物业的资产升值收益。
对比之下，华润置地进行“租售并举”过程不如预期般顺利，曾经那个商业梦模糊起来了。到了2018年，其投资性物业贡献的收入都不及销售物业的十分之一。
数据来源：公司公告 制图：商业地产头条
（备注：分部业绩指各分类之除税前所赚取之溢利或产生之亏损，其并无分配属非经常性质或与主要营运决策者评估本集团之经营表现无关之收入或开支，例如投资物业公平值变动、总部行政成本、应占于合营企业及联营公司投资之利润及财务费用。）
细究背后原因，可总结为以下三点：
高端定位，灵活性差：其开发物业的现金流平台在低谷期更不稳定，一旦在转型过程中遭遇市场逆转，不仅无法支持投资物业的继续扩张，甚至会自身难保；
租售业务，同时增长：新鸿基在转型期放弃了开发物业的高增长，根本目的降低外部融资依赖度，以应对外部冲击。而华润置地以增加负债（低成本融资）的方式选择了两大业务同时增长；
地产短周期，风险高：当下从宏观调控到政府救市，地产市场正处于一个被扭曲的短周期中，流动性支撑的市场环境面临高波动的风险，并不足以支撑一次集中的转型，需等待真正稳定长周期上升阶段。
过程不如预期，并不意味着华润置地“租售并举”的失败，毕竟该模式仍是当下地产商可选择的有效路径之一。
过程不如预期，并不意味着华润置地“租售并举”的失败，毕竟该模式仍是当下地产商可选择的有效路径之一。
以销售住宅物业获得开发利润和短期增长动力， 并用商业物业为其产生持续平稳的现金流回报，可以形成资产上的潜在长期收益，帮助企业有效抵抗市场风险。
凭借央企背景和坚实业绩，华润置地保持了较低的资金成本优势， 2011 年平均融资成本仅为 4％，在同行业中属于最低水平之一。
相比同类地产企业因地产行业的高度不确定的风险而大量持有现金，没有后顾之忧的华润置地可充分释放企业资金流的活动，使得持有资金只要略高于基于Miller-Orr Model测算出的Z值即可。
在现代营运资本管理与现金管理中，有两个重要的理论模型，一个是Baumol Model，另一个是Miller-Orr Model。为此，商业地产头条列出了华润置地实际持有现金量与测算的对比（亿元）：
对比上述数据可知：
华润置地的商业模式实现了类似于投资组合的效果，低资金成本，低现金持有水平，强周期性高波动项目搭配现金流相对平稳的项目，稳健增长；可并非所有企业都有其这样强大的集团背景；
但劣势同样明显，多头经营，影响资金回笼速度、周转速度；当行业融资渠道受限，竞争加剧，其外部投资项目存在风险。
跨入40岁后，华润置地须直面现实：规模上不及万科，运营效率上不如龙湖，执行力上逊于万达。站在十字路口，接下来，要怎么走？
根据杜邦分析法，ROE=利润率×周转率×杠杆率=ROA×杠杆率
与同业对比，华润的ROE稍高于港股的中位值，低于沪深中位值。杠杆率偏低，营业利润率高，而周转率偏低。这实质上是反映了华润置地的产品选择和市场定位问题，背后是受“限购”政策影响程度的大小。
当地产行业步入下行通道，高端产品周转速度更容易受到负面影响。此时，随之袭来的就是重资产的资金压力。但这点对华润置地来说不是什么难题。
“唐勇时代”的华润置地，更应该研究如何在做大规模同时，释放重资产价值。
Cost。2012年前开业的五个万象城、一个五彩城和一个北京凤凰广场，2018年平均成本回报率37.0%，比2017年上涨4.6个百分点。2012年后开业的27个购物中心平均成本回报率11.9%，比2017年上涨2.9个百分点。
虽然业界对华润置地的刻板印象“成本投入高”、“运营期费率管控弱”，但从披露的回报率来看，它确实有任性的资本。排除早期项目低地价因素，可推算华润置地的商业项目整体回报率在15%以上。
衡量项目投资回报率达标的一个重要指标是，能否正杠杆退出。而决定能否退出的核心问题是资产本身的质量。
目前，作为重要退出途径的大陆类REITs平均票面利率5.5%左右，考虑到利息覆盖倍数和发行成本等因素，商场一般要做到6%的Yield才能实现正杠杆退出。
那么，华润置地的商业如何退出？虽目前还没有明晰定论，但在2017年全年业绩发布会上，华润置地主席唐勇提供了两个可参考方向。“无论是分拆也好，REITs也好，都是我们可能考虑的体现商业地产价值的可选方案之一。”
无论选择何种方式，唐勇都需要考虑清楚两点：股东价值何在；资产的价值和未来增长点在哪？
值得注意的是，虽然成熟的美国市场中，REITS和ABS为广义的商业地产市场提供了2万亿美元的资金，超过了银行的商业地产抵押贷款规模（1.7万亿美元），但中国当前商业地产的证券化规模不及美国1%。
此背景下，中国的地产企业要想大规模拓展商业物业，须将轻资产和多元化结合。2018年，华润置地决定向“城市综合投资开发运营商”转型，涉及城市更新、物业服务、康养地产、长租公寓、产业基金、产业小镇、文化体育等领域。
多元业务，并不是个一劳永逸的赚钱门道，甚至于可能是个亏钱的活儿。
正如万科2018年股东大会上，万科总裁兼首席执行官祝九胜所言：“（多元业务）肯定有占用资金，回报理不理想？我们很惭愧，此刻还不理想，我们在努力……”
现阶段的华润置地亦是：模式已达，价值未满。未来命运几何，是个要在动态中努力的事儿。
推荐阅读
这家日本百年企业，创造了MUJI、全家、西友……
商业很美 无去来处
原创报道，转载授权，找头条君
(微信号：fuqingrong0825，添加请备注“转载”)