橡树资本霍华德新书书摘：把握市场周期
在美国市场面临转折之际，橡树资本传奇投资者霍华德·马克斯出版了其新书《把握市场周期：让机会站在你这边》（《Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side》）。霍华德深信，尽管投资者无法准确预测未来，但通过敏锐察觉到市场在周期中所处的位置，并依此配置资产、做投资决策，则投资获利的机会会有所提升。
霍华德指出其所认识的大多数伟大的投资者对于周期的运作方式以及其目前所处的周期位置有着特殊的认识。这种感觉让他们能够更好地为未来的投资组合定位。而橡树资本之所以取得如此大的成功也归功于良好的周期管理。
本文选译书中的第十四章《定位周期》，希望给投资者带来帮助。
定位周期
投资者成功的对投资组合进行布局以适应市场变化的关键在于：怎么做（是激进姿态还是防御姿态）以及何时做（这基于对周期透彻的了解）。
我曾经认识一个天生乐观好斗的人，也许是因为他天生富有，而且过着一种令人羡慕的生活，他从不表现出自我怀疑，不怀疑自己预测的准确性或他策略的有效性，在我认识他的时候，他就非常激进，那是一段非常激进的时期。那次的经历启发我想出一个短语来描述工作中的力量：
成功的要素有三个因素：进取心（激进）、时机和技能。如果你在正确的时间有足够的进取心，你不需要那么多的技能。
投资中时机真正的含义其实是幸运的时机。好的时机并不一定只是运气的结果。
相反，投资中的好时机可能来自于对我们在周期中的位置进行勤奋评估，然后做出正确的决定。
周期的研究实际上是关于如何为未来可能的结果定位你的投资组合。
如果考虑投资成功的公式，我的结论是，应该从六个主要组织部分，确切的说是从三个角度来考虑这个问题：
周期定位——根据你对主要周期的判断来决定投资组合的风险状况的过程
资产选择——决定哪些市场、市场利基和特定证券或资产增持或减持的过程
在资产组合管理中，定位和选择是组合管理的两个主要工具。这可能过于简单化了，但我认为投资者做的每一件事情都属于这两种类型中的一种。
进取性——增加风险：拿更多的资金冒险；拿着低质量的资产；投资更依赖于有利的宏观结果；以及/或使用财务杠杆或高贝塔(市场敏感)资产和策略。
防御性——降低风险：减少资本投资，持有现金；强调安全资产；即使没有繁荣，买东西也能做得比较好；或者避开杠杆和贝塔系数。
投资者对于其投资者组合进取和防御的选择取决于他们对于现在所处周期的判断以及这对于未来市场意味着什么。
技巧性——通过可重复的智力过程以及基于对未来的合理假设，正确地做出决定的能力(尽管肯定不是在所有情况下)。在学术上，这被称做：阿尔法。
幸运性——在许多情况下，当技巧和合理的假设被证明毫无用处时——随机性比理性过程对事件的影响更大——这可能导致“好运”或“厄运”。
技能和幸运是决定组合管理决策成功与否的主要因素。如果投资者没有技能，就不应该指望决策能带来成功。事实上，有一种叫做消极技能的东西，对于那些背负着消极技能的人来说，扔硬币或不做决定会带来更好的结果。
运气是万能的：它可以使好的决策失败，坏的决策成功，但主要是在短期内。从长远来看，期待技能胜出是合理的。
市场会按自己的意愿行事。一部分结果由经济事件和公司盈利能力决定；一部分由投资者心理及其行为决定；而另一些结果则取决于随机或运气。
我们可能对未就市场表现有一些想法，它们可能是健全的或推理有缺陷的，它们可能被证明是对的或错的。
但让我们以市场的未来表现为起点，不管它是什么，不管它是可知的还是未知的。我们用概率分布来表示市场行为的一般期望。
这是投资者行动的起点或基线——如果你愿意的话，这是画布。问题是，投资者是否有能力通过积极的决策来提高市场表现，或者他是否应该放弃这样做，而是被动地投资，满足于获得市场表现的收益。
我在上面提到了投资者增加收益的两种主要方式:周期定位和资产选择，我将首先深入探讨第一个问题。
正如我也说过的，我认为周期定位主要是在进取性和防御性之间进行选择：增加和减少对市场波动的暴露。
假设你的结论是你处于一个有利的环境中:
经济和利润周期呈上升趋势，或可能达到或超过人们的预期；
投资者的心理和对风险的态度是沮丧的(或者至少是清醒的)而不是狂热的；
相对于内在价值而言，资产价格处于中低水平。
在这种情况下，激进是必须的。你增加了你的持仓，增加了你的投资组合的风险姿态和“贝塔”(市场敏感性)。下图中的虚线显示了您的性能前景。如果市场表现好，你就增加了获利的潜力，如果市场表现不好，你就增加了亏损的潜力。
如果你的判断被市场上涨所证实，你的积极定位的投资组合（有着被增强的市场敏感性），将会上升更多，使你成为一个出色的执行者，如下图所示:
这里成功的秘诀包括:(a)对市场在其周期中所处的位置进行深思熟虑的分析;(b)对投资采取激进的态度;(c)被证明是正确的。这些东西在周期定位中可以总结为“技能”或“阿尔法”。
当然，“c”——被证明是正确的——并不完全是任何人都能控制的问题，特别是因为它受随机性影响的程度。因此，被证明是正确的不会每次都发生，即使是那些善于推理的投资者。
另一方面，你的分析可能会告诉你，周期定位很差——经济很糟，心理学过于乐观，因此资产价格也过于乐观——这意味着你应该倾向于防御性。
在这种情况下，你应该拿出一些资本，否则就应当用下面图表描述的投资组合来降低风险。
现在你已经削减了你的“贝塔”，准备好迎接糟糕的时刻。
如果你对周期的判断是正确的，那么市场的表现将从概率分布的左侧得出，你的防御定位将使你在该市场中表现突出，损失更少，如下图中虚线所示。你的投资组合是防御性的，不太容易受到市场波动的影响，因此适合于疲软的市场:
当然，并不是每个人都对周期有更好的理解；因此，并不是所有定位的努力都是成功的。假设一个缺乏定位技巧的投资者决定转向防守，并削减他的市场风险敞口。如果市场出乎意料地上涨，他就错了，而且他的投资表现不佳:
在第一章中，我介绍了“趋势”的主题。“市场前景应该通过概率分布来考虑，而这种分布——如果构造准确的话——会让你对其可能的趋势有一个概念。”
市场通过周期的运动重新定位了分布，从而影响其可能的未来趋势。当市场周期处于低位时，上涨的可能性比平时大，而下跌的可能性小。当市场周期处于高位时，情况正好相反。
根据你认为市场处于其周期中的位置，进行头寸调整，相当于为未来的事件做好准备。
虽然在逻辑上应该发生的事情和实际发生的事情之间的关系上，你可能总是不走运，但良好的定位决策可以增加市场处于有利位置的可能性，从而提高你的表现。
1977年，纽约市经历了一波情人巷谋杀案，凶手是一个被贴上“山姆之子”标签的连环杀手。2014年，我读到了抓住他的侦探，蒂莫西·多德(Timothy Dowd)的讣告。
我很喜欢引用他说的，他的工作就是“为幸运做好准备”。
鉴于我对未来的看法是不确定的，而且会受到相当多的随机性的影响，我认为这是一种很好的思考方式。
虽然听起来我是在提倡被动，听之任之，但事实是，优秀的投资者对结果的倾斜分布是有利的，但并没有达到1万英镑的平均水平。他们仍然需要有利的结果。
享受结果的不对称分布的最好方法之一就是让市场的趋势站在你这边。
结果永远不会在你的控制之下，但如果你在市场倾向偏向有利的时候投资，你就会有顺风顺水的感觉，如果倾向偏向不利的时候投资，结果就会反过来。
熟练的周期分析可以让你更好地了解市场可能的趋势，从而提高你的机会，适当地定位你的投资组合的未来。
资产选择
下面的内容与周期的主题完全无关，所以如果这就是你感兴趣的内容，你不必去读它。
但我想完成关于投资者可以采取哪些行动来提高业绩的讨论，包括投资组合管理的另一个组成部分:资产选择。
资产选择包括确定市场、市场板块和个人资产，这些资产将比其他资产表现更好或更差，并在投资组合中高估或低估它们。
资产的价格相对于其内在价值越高，就越不应该期望它做得好(在其他条件相同的情况下)，反之亦然。
在这方面取得优异表现的关键先决条件是对资产内在价值、未来价值可能发生的变化以及内在价值与当前市场价格之间的关系具有高于平均水平的洞察力。
所有跟踪某一资产的投资者都对其内在价值有(或应该有)看法。资产的市场价格反映了这些观点的共识，这意味着投资者集体决定了价格。
这就是买卖双方同意交易的价格。买家购买是因为他们认为在当前价格下这是一项明智的投资，而卖家出售是因为他们认为这是完全定价或定价过高。
但对于这些观点的准确性我们又知道多少？
理论主义——有效市场假说认为，所有可用的信息都被“有效”地纳入价格中，这样资产的价格就公平了，投资者就不能通过选择来“击败市场”。
逻辑主义——我们所说的是能够做出比一般投资者更好的判断，从而达到高于平均水平的表现。然而，我们可以肯定的一点是，平均而言，所有投资者都是一般人。因此，逻辑告诉我们，他们不可能都做出高于平均水平的判断。
经验主义——研究表明，很少有投资者在这些判断上始终比其他人更正确。多数投资者的表现不如市场，尤其是在扣除交易成本、管理费和费用后。
这就是被动指数投资越来越流行的原因。
这并不是说没有人能打败市场。每年都有很多人这样做，但通常不会超过在随机假设下的情况。有些人比随机性所暗示的更一致，有些人因此成名。内在价值的卓越洞察力是赋予他们这种能力的根本要素。
我把它称为“二级思维”：一种不同于共识、更好思考的能力。
关于内在价值，价格与价值的关系，或者第二层次的思考，我就不多讲了，因为它们都涉及到最重要的东西。
但最重要的是，有二级思维能力的优秀投资者能够选择比表现不佳的资产表现更好的资产，从而加大对前者的投资，减少对后者的投资。
优质资产选择的秘诀就是这么简单。这种优越感的标志是什么?不对称的结果。
没有选择技巧的投资者与市场的赢家和输家的比例是一样的。当市场表现良好时，他表现良好；当市场表现糟糕时，他表现糟糕:
具有消极选择技巧的投资者选择输家的比例要高于赢家，因此无论股市上涨还是下跌，他们的表现都比市场差，如下图所示。换句话说，他的概率分布转移到市场的左边:
但是，有技巧的选择者比市场中赢家和输家的比例更高；他在赢家身上的投资比输家身上的投资更多；他的成功者比失败者更成功。
一个惯于激进的投资者，他有能力做出更好的选择，当市场上涨时，他持有的股票会比市场上涨的多，而当市场下跌时，他持有的股票可能会比市场下跌的多。
但他在上行优势上的优势，将超过他在下行劣势上的优势，因为他能够选择那些能带来上行潜力的资产，而不会带来相应的下行风险。
因此，当市场上涨时，他会比市场表现得更好，但当市场下跌时，他不会像他的激进时表现的那样糟糕。
这是一个不对称的例子，它标志着卓越的投资者：
同样地，具有优秀选择技巧的习惯性防御型投资者在市场下跌时将比市场表现更好，但他的选择技巧将使他在上涨的市场中不会表现不佳，而这一点仅凭他的防御能力就足以说明这一点。
他在资产选择方面的技能，使他能够找到持有与下行风险不成比例的上行参与的防御性资产。这也给了他一个不对称分布：
具有优越选择技巧的投资者——激进投资者和守势投资者——都表现出相对于市场的不对称。
也就是说，它们的性能分布都是有利的。这两家公司的上行潜力与它们的下行风险不成比例(尽管方式不同)。这就是资产选择中的阿尔法的表现方式。
最后，既非习惯性激进也非习惯性防御性的投资者——但同时具备周期定位和资产选择技能——在正确的时间正确地调整市场敞口，并具有不对称的表现，这种表现源自优胜劣汰比例高于平均水平。
几乎所有人都能在市场上涨时赚钱，在市场下跌时赔钱，几乎所有人都能拥有与市场整体相同的赢家比和输家比。在这些方面的改进需要高超的技巧，并产生标志着高超投资者的不对称。
请注意，在这次讨论中，我将周期定位技巧与资产选择技巧分离开来。
这种区分让某些人认为我这样做是为了描述影响业绩的两个因素，但许多伟大的投资者两者都有，而其余的大多数人两者都没有。
那些同时具备这两种能力的投资者，对市场的可能趋势有更好的认识，能够组合出更适合市场环境的投资组合。
这就是他们伟大的原因…而这也是罕见的。
总结
我在印度的顿悟让我明白，要成功地为未来的市场走势安排投资组合，取决于你做什么(变得激进或防御性)，以及你什么时候做(基于对未来市场走势周期的优越理解)。这本书的目标是在这些方面提供帮助。