价值发现之润阳科技：IXPE全球龙头打开成长空间

润阳科技专业从事无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯(IXPE)，包括抗菌增强系列、普及系列及特种系列，其他产品为EPE、EVA等泡沫塑料。公司是国内唯一一家通过世界上规模最大的消费品测试、检验和认证公司之一的Intertek的甲醛、VOC及其他有害物质检验的从事IXPE生产的上市公司，也是第一家研发生产IXPE婴童活动保护垫的公司。

公司99%以上的IXPE产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域，公司产品经下游客户进入世界500强企业HomeDepot的供应体系。公司2019年产能7414万平方米/年，产能处于行业领军地位。公司2019年产能利用率110%，处于供不应求状态。

IXPE泡沫塑料不仅无毒环保，还具备隔音降噪、耐磨耐腐蚀、阻燃隔热、防水、减震、密封等特性。相较于其他几种泡沫塑料，IXPE在综合性能上具有一定的优势，是一种可在多领域对传统泡沫塑料进行替代的新一代高性能泡沫塑料。IXPE下游市场主要为PVC地板、汽车内饰、婴童活动保护垫、电子和医药等领域。其中PVC地板凭借绿色环保、可循环使用等优点，在美国等市场快速放量，2011-2018年复合增速达15.39%，2020年全球PVC地板用潜在IXPE市场空间约为104亿元人民币。汽车内饰行业受益于人们对环保意识的不断增长，IPXE有望逐步放量，国内IXPE潜在市场空间约为67亿元人民币。

从行业竞争来看，国内另外两家领先的规模较大的IXPE生产公司分别为祥源新材和浙江交联，各有各侧重的产品应用领域并在各自侧重的方向发挥自己的竞争优势。整体来看，润阳科技的产量更大，产能利用率更高，盈利能力更强(2019年ROA，润阳科技28.25%，祥源新材19.05%，浙江交联14.59%)。公司2019年产量上升到8153.86万平米，2019年抗菌增强系列和普及系列产品的产销率都超过100%，规模效应逐渐显现，叠加原材料价格的下降，公司IXPE产品的平均单位成本由2017年的2.92元/平米下降到2020年6月的2.18元/平米，毛利率稳中有升。

公司在研项目众多，瞄准婴童用品、体育用品、医疗健康等领域，不断拓展IXPE在绿色健康生活领域的市场应用。公司现拥有专利技术83项(其中境外专利2项，发明专利32项)，在行业内位居前列。在家居建筑装饰领域，公司直接客户包括泰州华丽、易华润东、爱丽家居、肯帝亚等国内大型PVC塑料地板制造商，进入世界500强企业HomeDepot的供应链;汽车内饰领域进入Volvo供应链体系;爬行垫领域将为可优比供货。

公司募集6.12亿元用于新建年产10000万平方米的IXPE扩产项目和年增产1600万平方米的IXPE自动化技改项目，预计今明两年将陆续投产。同时公司向越南子公司增资，扩大越南产能，开拓海外市场，预计2024年公司将达到2.8-3.2亿平方米的总产能。受益于下游客户的快速成长，公司产能的扩大将成为公司营业收入和盈利增长的重要推动因素。

中信证券表示，公司是国内IXPE产业龙头，坚持以市场需求为导向的研发理念，积极拓展IXPE在绿色健康生活领域的应用。预计公司2020-2022年的EPS分别为1.30元、2.10元与3.09元，参照可比公司估值，考虑公司相对的高成长性，给予公司2021年30倍PE估值，对应目标价63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

太平洋证券表示，公司是IXPE泡沫塑料生产领先企业，成长快速，2016年至2019年公司的营业收入和净利润CAGR分别为85.4%和124.9%。预计公司2020-2022年归母净利分别为1.34亿元、2.02亿元和2.83亿元，年均复合增长45%，考虑公司深耕IXPE细分行业，拥有规模及技术优势，未来业绩有望高增速，给予2021年30倍PE估值，首次覆盖，给与“买入”评级。记者 刘希玮