宁德时代研究报告
宁德时代研究报告
本报告包含以下四个部分，从四个维度对公司进行分析：
逻辑源点
行业分析
公司分析
公司估值
选择研究对象的逻辑源点
选择一个时代的公司，海尔集团的董事长张瑞敏说，没有成功的企业，只有时代的企业。这一点却也真实地道出了时代机遇对于企业的重要性。而宁德时代就是在这个时代应运而生，十年时间走出许多企业几十年路程。
电池，无论是动力上还是储能上，都将是未来必不可少的，甚至比石油更具有依赖性。它是电气化时代的产物，也将引领着这个时代发展速度。
作为全球电池行业第一梯队，行业的领导者，它的投资价值毋庸置疑。这也是研究宁德的主要原因。我们要找个代表时代价值的公司。
行业分析
行业需求
电池行业的主要包括两三块，一是动力电池，二是消费电子电池，三是储能电池的需求。我们重点讲动力电池的需求。
（1）动力电池的主要需求在新能源汽车上，我们先看下中国的新能源汽车的数据，及全球新能源汽车的数据。
中国的增长势头较为迅猛，预计2021年整体销售将超过200万辆。中国将新能源车补贴延续至 2022 年。通过风电及光伏行业中国家补贴对新能源的影响，在补贴结束之年，往往会带来翘尾影响，所以预测2022年可能会引发市场的进一步的放量。
目前，不断完善国内产业链基础亦将助力新能源车降本。我们预计 2020-2025 年全球新能源车销量复合增速 37%以上，中国仍将是未来 5-10 年全球电动化的主力。
锂电需求保持高速增长，2025 年市场空间可望超 1TWh。
乐观预计 2025 年新能源汽车渗透率接近 20%，国内销量有望突破 600 万辆，全球销量达到 1800 万辆,锂电池出货量将进入 TWh 时代。随着续航里程和 A 级及以上车型占 比提升，假定 2025 年平均单车带电量提升至 60kWh，动力锂电池需求量将 达到 1080GWh，有效产能按 90%计算，2025 年产能需求将超 1200GWh。
（2）从产业政策上看，中国的政策的引导效应较强，下面是中国的新能源产业的规划：
除了政策指导及相应补贴之外，中国最为受益的是产业群的集中，从顶端的资源，到中游电池的集成，还有下游的车企制造，形成了规模的产业群，这样大幅降低了各环节的费用。
同时，中国占据全球30%的消费市场也将是未来最主要新增力量。
（3）汽车厂商产能布局：真正决定电池市场需求的是下游车企的产能规划：我们选取全球主流的汽车制造商，将他们未来产能计划，做个统计。
我们可以看出市场主流的车企在未来3到5年，除特斯拉等造车新势力的迅速增加的产能外，做传统车企，从燃油车向新能源车的转换力度很是惊人。在现实的观察中发现，原车型基本不用大动，比如在中国销量过去10年一直保持前列的大众朗逸，现在已经转换成了新能源车，价格比原车型贵25%左右，还有帕萨特，奥迪的Q系列，宝马I系列等。
一方面是市场的风向发生转变，新能源车消费逐渐成为潮流，另一方面，传统车企的转换成本也比较低，这得益于电池技术的进步，由最早异型结构，到现在的方形电池，大大增加的电池的兼容性与便利性。这也为传统汽车制造转型创造了条件。
电池成本的变化趋势：
电池的销售价格与制造成本也处在下降通道之中。随着技术的提升，密度及材料配比的变化，电池的制造成本有望继续下降。但同时，我们也观察到，这种趋势随着原材料的上涨，开始平缓，甚至出现波动的情况。但成本下降仍将是主旋律，主要是得益于技术的进步及规模化的生产。
未来电池的制成本还会继续下降，从过去10年来看，单位成本已经从最高1000美元到目前100多美元，其主要降本路径：技术 工艺改进等.
根据建立的成本模型，动力电池成本的下降主要依赖：（1）更具性价比的材料体系（高镍三元、磷酸铁锂等）；（2）更低的物料价格；（3）更精简的电池设计（如宁德时代 Cell to Pack 技术）；（4）工艺改进（提升材 料利用率、良品率）；（5）设备改进（提升自动化水平、减少设备投入、降低故障率等）。
小结：我们综合考虑各地政府的政策引导，电池行业的快速发展，成本的快速下降，以及主要车企的的转型速度和产能规划，未来5年的渗透率达到20%，是个大概率事件。也就意味着，未来电池市场的增长将至1000GWh的水平，与现在有200GWH的水平仍有5倍的空间，年均复合增长达37%。
供给
锂电池的产能供给情况决定了未来电池的价格走向，以及行业发展的速度。我们整理了未来几年行业供给情况及相关预测。
海外市场的供给状况：
预测值仅供参考，以实际产能为准。
海外市场的头部企业，主要集中在日韩企业，以现在市场占有率排在第二位的LG，以及第三位的松下为主导，还有三星及SKI，2020年总产能已经293GWH。未来三年，尤其是在大幅扩张的LG带领下，未来总产能将可能突破600Gwh。
中国市场的产能供给情况
中国市场现在已经成为全球电池市场主要供给市场，2020年已经达到500GWH的产能，但龙头企业，宁德时代以及比亚迪的扩张步伐仍未停止过。同样较为激进的企业还有中航锂能，未来 三年规划将接近7倍现有的产能。同时国轩高科抓住大众汽车这个金主，后期的扩张计划很可能高于市场预期。
小结：现在全球的产能总合已经达到800GWH，未来三年将达到1700GWH。对比于前面我们的分析的需求量来看，显然现在是明显供大于求的局面。那么于未来的竞争格局将产生巨大的影响。
现在的不确定因素之一是市场的供给结构会有较大的差异。像磷酸铁锂和三元锂电池的供给与需求存在不阶段性的变化，另外高端市场的需求成低端市场需求之间也存在阶段性的差异，造成短期内的供需失衡。但整体来看，全球的供给远远可以满足市场需求。
竞争格局
在竞争格局上看，最早跟特斯拉合作的松下由于收购了三洋的电池技术，与特斯拉形成稳定的供货关系，在北美地区是独家供应。随着市场的变化，松下不断开拓宝马，大众等传统车企的业务，而特斯拉走向海外过程又与LG和宁德时代绑定，大幅提升了二者在市场的占有率。
据东吴证券研究所数据显示，2020年宁德时代共为特斯拉配套3万辆，占国产特斯拉20%份额，全球6%的份额。2021年1月-5月，宁德时代配套特斯拉5.7万辆，占特斯拉中国份额的47%，全球20%左右。东吴证券预测，宁德时代未来在特斯拉电池供应链中，将稳定在40%-50%。
从最新数据看，宁德时代受益于特斯拉的供应，市占率一举提升到全球第一，中国的市场市占率已经超过50%。我们发现过去决定市场格局的超级大佬是特斯拉，它的工厂建在哪里，哪些本土龙头企业就会爆发式增长。这和苹果产业链有着类似的逻辑。
那么，后期的问题难免有些担忧：会不会像之前类似欧菲光一样，被剔除苹果产业链之后出现危机。所有事情都有两面性，这件当然也不例外。我们暂不深入讨论。
未来市场的竞争可能还会发生变化，产业过度扩张带来价格战还没有到来，不仅仅是掌握核心技术的企业能成为老大，还要有核心客户。可预见的未来，电池市场的激烈竞争将很快到来，被掩饰的局部供给失衡很快会被市场发现，替而代之的产能的过度扩张。
X变量
（1）这其中的变量因素有很多，如果从市场现在技术条件下，最大的鲶鱼当然要数特斯拉，当特斯拉和松下因为电池产能无法跟上的时代，特斯拉为了继续占领先机，先后在中国设厂，未来将在德国设厂，但它同时在做更大的事情——超级电池工厂，这个工作的规划将超1000GWH，虽然现在连10GWH都造不出来，但不排除这种疯狂的技术带来的造电池技术改进，如果这种产能出来，很可能就有些企业出局。
这对市场竞争而言，又将是一场风暴。当然，这些还需要进一步的验证。
替代品的出现
目前来看，锂电是最为成熟的技术，经历数十年发展，产业链也较为完善，但它并非终究解决方案。包括氢能技术的发展，很可能对这个市场带来颠覆性的改变。当然，短期还没有这种可能，但这是未来的一个方向。如果制氢成本快速下降，这一天就会很快到来。
公司分析
产能及布局
（1）公司的主营是动力电池和锂电材料及储能。
（2）产能分布：
公司已拥有四大研发中心、五大生产基地，研发实力和生产能力全球领先。 国内方面，公司完成了宁德时代为中心，青海时代、江苏时代、四川时代等 子公司为重要支柱的布局，占据了国内动力电池行业的半壁江山。同时，2014 年公司成立了首个海外子公司德国时代，随后逐渐完善全球化布局，相继成立美国时代、法国时代、日本时代等子公司。2018 年公司在德国启动建设首个海外生产基地，面向全球做大做强，十年时间公司已成功蜕变为全球动力锂电池行业龙头。
（3）宁德时代的全产业链布局：
（4）未来产能规划：
小结：从整个产业布局及未来产能规划看，宁德时代的产业链较完善，不仅在自己擅长的电芯方面具备技术和研发优势，同时对上游的资源参股控制，从而保持供应链的稳定。对下游的回收企业也有布局。
在与客户的绑定上，通过与汽车厂商的合资建厂，与客户利益深度捆绑，这都将为公司未来的稳定发展保驾护航。
财务分析
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2020年报 |
2019年报 |
2018年报 |
2017年报 |
2016年报 |
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关键指标 |
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营业收入 |
503.19亿 |
457.88亿 |
296.11亿 |
199.97亿 |
148.79亿 |
|
营业收入同比增长 |
9.90% |
54.63% |
48.08% |
34.40% |
160.90% |
|
净利润 |
55.83亿 |
45.60亿 |
33.87亿 |
38.78亿 |
28.52亿 |
|
净利润同比增长 |
22.43% |
34.64% |
-12.66% |
35.98% |
206.43% |
|
扣非净利润 |
42.65亿 |
39.15亿 |
31.28亿 |
23.76亿 |
27.86亿 |
|
扣非净利润同比增长 |
8.93% |
25.15% |
31.68% |
-14.74% |
216.61% |
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每股指标 |
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每股收益 |
2.49元 |
2.09元 |
1.64元 |
2.01元 |
1.87元 |
|
每股净资产 |
27.56元 |
17.27元 |
15.01元 |
12.63元 |
8.42元 |
|
每股未分配利润 |
8.00元 |
6.18元 |
4.33元 |
3.33元 |
4.83元 |
|
每股经营现金流 |
7.91元 |
6.10元 |
5.16元 |
1.20元 |
1.15元 |
|
盈利能力 |
|||||
|
净资产收益率 |
11.27% |
12.78% |
11.75% |
18.99% |
69.55% |
|
净资产收益率-摊薄 |
8.70% |
11.96% |
10.28% |
15.70% |
18.41% |
|
总资产报酬率 |
4.73% |
5.72% |
6.05% |
10.72% |
15.66% |
|
人力投入回报率 |
119.55% |
120.83% |
139.59% |
161.64% |
227.36% |
|
销售毛利率 |
27.76% |
29.06% |
32.79% |
36.29% |
43.70% |
|
销售净利率 |
12.13% |
10.95% |
12.62% |
20.97% |
19.61% |
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财务风险 |
|||||
|
资产负债率 |
55.82% |
58.37% |
52.36% |
46.70% |
44.76% |
|
现金流量比率 |
0.21 |
0.23 |
0.29 |
0.10 |
0.16 |
|
运营能力 |
|||||
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存货周转天数 |
122.34天 |
102.83天 |
94.91天 |
67.50天 |
51.60天 |
|
应收账款周转天数 |
70.23天 |
57.25天 |
79.90天 |
128.13天 |
117.47天 |
|
应付账款周转天数 |
130.37天 |
98.36天 |
108.85天 |
115.17天 |
99.83天 |
|
总资产周转率 |
0.39次 |
0.52次 |
0.48次 |
0.51次 |
0.80次 |
|
存货周转率 |
2.94次 |
3.50次 |
3.79次 |
5.33次 |
6.98次 |
|
应收账款周转率 |
5.13次 |
6.29次 |
4.51次 |
2.81次 |
3.06次 |
|
固定资产周转率 |
2.72次 |
3.16次 |
2.99次 |
3.35次 |
5.90次 |
从财务指标看，公司营收规模基本保持三年一倍的增速，这个速度是相当惊人，未来两年的增速仍将维持高速增长。但是我们也应该看到，随着营收的快速增长，毛利水平却同样快速下滑，净利水平接近个位数。这是市场竞争的结果，虽然快速放量，但大量市场的供给产能，会给价格带来冲击，从财务上可以略见一斑。
公司的存货周转天数也在不断上升，比2017年已经慢一半时间，这也是可供参考的指标，需要观察。过长的周转天数，会带来库存增加的风险。
应收账款周转有了大幅改善，这也说明公司在这方面的管控做得比较到位。
公司的ROE过去三年基本维持在11%左右，处在稳定状态。
综合来看：
公司目前的财务指标相对稳健，但从中可以发现竞争问题的激烈程度开始加剧。后期需要观察售价波动及库存状况。
管理分析
没有接触过管理层，后续持续跟踪。
核心竞争力
公司的核心竞争力在于公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发体系，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。
垂直一体化布局，打造产业链闭环公司供应链管理优秀，拥有较强的议价能力，成功打造成本优势。公司的在产业布局上较为完善，无论上中下游的一体化，还是对市场产品的多样化，比如三元锂和磷酸铁锂都有相应的产能布局，同时在固态电池和纳电池有技术储备。抗风险能力较强。
公司估值
公司估值
公司未来三年估值基于，一是动力电池产能释放，及市场基本的需求增加，二是公司的储能板块的快速增长，储能市场具备相对较高的毛利水平，可以达到36%左右，高于动力电池。
但这种假设没有充分考虑市场的竞争变化。同时我们参考宁德时代的历史的估值数据。
与LG公司对比
（1）市场占比的变化：
目前来讲，宁德时代与LG二者在市场占有率上，LG发展的迅猛，并且后期的扩张计划也非常激进。可以看出未来宁德与LG将是长期最有力的竞争者。
（2）营收、市值及PE对比
那么我们再看LG的营收增长情况：
二者对比：
我们发现，虽然宁德时代在装机量上已经超过LG但整个的营收规模，但整体动力电池的营收非常接近。二者未来在产能布局也大致相当，只不过宁德主要的市场在国内，而LG是全球化的布局。但市场给的估值来看，LG化学母公司整体市值只有3500亿人民币，营收超过1500亿，PE却只有48倍，相比于宁德时代，这个数量级差的太远。从这点我们觉得中国市场在对新能源电池上出现投资过热的情况。
总结：
新能源市场的需求仍将保持高速增长，预计年复合增长在37%以上，市场空间很大，天花板很高。
从竞争参与者来讲，市场过度高估市场的消纳能力，产能扩张过于激进，将出现供大于求的局面。后期将出现更为激烈的竞争。
宁德时代从公司角度讲，具备一定核心竞争力，拥有一定技术壁垒，产业链完善，财务相对稳健。同时，手握重要客户资源，保持高速增长。但目前对同行业的对比看，估值过高，将可能透支未来三年的增长预期。需要等待合适的价格。