唉，这票会不会涨呢！

文：里海（公众号：fengkuanglihai）

自从蚂蚁1000多个号我没中之后，中新股就离我远去了。这不，南网能源，这么大的盘子，这么低的申购价我都没中，哎！不过，已经上市的公司中，却有一家我曾经分析过的公司和南网在业务方面极其相似，南网的上市会不会对其产生一定的比价效应呢？

这股就是涪陵电力！去年下半年小盘股开始回调，涪陵电力其实还算回调温柔的，22元多调整到16元左右，回调30%，哎，套死我了。

最近陆陆续续想把一些库存的公司分析分析，把一些典型的股的简单的分析过程发到公众号上来，但切记，分析不代表我就要买入哈，只是分析而已，以及和大家分享分析公司的方法和探讨主逻辑。

唉，去年某个时候我无脑建了个虚拟组合“涪陵三剑客”，以重庆涪陵地区的三只股为组合（涪陵榨菜、涪陵电力和太极集团），结果到年底，几个月时间只干了20%的收益，惨淡！

因此，“涪陵三剑客”晋升为“涪陵三傻”！

看了看，“涪陵三傻”年度涨幅分别为60.05%、24.65%和17.24%。

我老家不是涪陵的，但我高中是在涪陵读的，所以对这地区的上市公司还挺感兴趣。涪陵这地方，历史上存在的上市公司不少，垮了卖壳的也好几家，目前就剩了这三家。

其中“两傻”榨菜和电力我都公开分析过，太极暂时没分析过，不过这些股最近都有些大动作，有可能会改变这些公司的内在价值。

榨菜从小股票走成了白马股，只不过在这两年闪了一下腰。而太极集团则业绩从来没好过，营收一直增长但利润没有，不过实质性风险可控，大央企国药正在入主。而涪陵电力基本面则发生了巨大的变化，慢慢从一只传统电力股变化为新型电力股。

这几天这股貌似在触底反弹，最近三天从底部起来了10来个点，在这一波小票的回调当中，其实这股回调幅度并不算深。那么我们就来看看是啥情况？

涪陵电力的商业模式

上图是涪陵电力最近几年的财务数据，我们可以看到2019年之前，这公司就是妥妥的成长股啊，其中2016年净利润增幅最高，达到了92.29%，2019年最低，19.86%。

如果仅仅是一家传统的电力股的话，是不可能有这么高的增速的，必有其他原因。

涪陵电力成立于1999年，2004年在上交所挂牌上市，涪陵电力是国家电网下属国网综能（而这次上市的即是南方电网旗下的综合能源公司）旗下的唯一上市公司。公司有两块业务，一块是传统业务为电力供应和销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区；二是配电网节能业务，2016年4月，公司以3.74亿元收购国网节能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域，成为该领域唯一上市平台，配电网节能业务主要以合同能源管理模式（EMC模式）经营。

售电业务这块就很好理解了，从上游购电，给下游售电，中间赚取差价，但这块价格是行政垄断的，且服务区域太小，因此完全没有想象空间。

而配电网节能业务则有想象空间。这个业务的背景是我国线损比例比较高，国家持续出台政策推动配电网节能行业健康发展。所有项目均采用合同能源管理模式（EMC模式）经营，收益分享期平均。能源管理合同在实施节能项目的企业(用户)与专门的节能服务公司(EMC公司)之间签订。EMC公司与愿意进行节能改造的客户签订节能服务合同,向客户提供能源审计、可行性研究、项目设计、项目融资、设备和材料采购、工程施工、人员培训、节能量检测、改造系统的运行、维护和管理等服务。

在合同期节能服务公司与客户企业分享节能效益,并由此得到应回收的投资和合理的利润。合同结束后,高效的设备和节能效益全部归客户企业所有。也就是说，涪陵电力需要先自己垫钱把项目做好，节省下来的钱就是收益，合同到期后再把项目整体转给客户。但关键的关键，涪陵电力所有的业务都是国网旗下的业务，也就是说，在签订合同的时候，这笔业务的毛利润，净利润其实也就定了，而且不可能收不回来钱。

因此，在2016年并购了这块资产之后，国家电网持续将一些项目落地在涪陵电力，从而使得公司的业绩稳健而高速的增长。而2016年4月3.74亿元收购的资产，在2019年，已经可以带来12.5亿元的营收和4.5亿元的毛利润了。

这就是公司过去几年业绩持续增长的原因。

涪陵电力2019-2020年业绩不及预期的原因

从上表可以看出来，2019-2020年公司业绩的增幅明显下滑了，2019年的业绩增速不到20%，2020年更是略有负增长。

第一个原因，传统业务这块，即售电，毛利率受到的影响较大。售电业务似然占比持续下降，但仍然占了半壁江山，年营收有十几个亿。2018年的毛利率8.69%，而2019年已经下降到了5.67%，本身不多的毛利率巨幅下降，相当于少了三四千万的毛利润。而节能服务的毛利率反而从32.76%上升到36.13%。并且，2020 年受疫情影响，工商业及大工业电价按照到户电价 95%结算，政策持续到年底，这里又少几千万的毛利润。可以说传统售电业务这块影响是非常大的。

第二个原因，合同节能业务这块新接项目有所放缓。按照2016 年收购节能资产协议，国网公司承诺 5 年内解决国网内部同业竞争问题，2021年是解决此事的最后期限。因此，公司2020年工作的重心在于并购这块资产而非新接业务，造成了业务的短暂下滑。而按照业务模式，必须持续不断的新接业务才能有相应的增量。2016-2019 年公司共计完工 17 个项目，截至 2020 年中报，当前尚有 7 个前期建设项目尚未完工，但没啥新接项目了。

整体来说，2019和2020年是公司主动调节经营节奏暂时形成的业务低谷期。

涪陵电力近期大事

第一，并购相关节能资产。这是国网解决同业竞争的具体措施，公司拟收购的节能资产2019年营收为2.87 亿元，净利润为1.09 亿元，净利率 37.9%，并购的估值大概是12倍PE，很公允。承诺现有资产包在2020-2022年净利润规模不低于1.39、1.58、1.44 亿元，对比2016年的并购后几年产生的良好效益，此次并购的效果料想也不会差。更重要的是，涪陵电力的母公司在年前完成了对国家电网旗下的所有综合能源公司的资本纽带问题，未来仍然会有继续资产注入的预期。目前公司定增的材料已经报送证监会，预计很快就会出结果。

第二，对标对象南网综能IPO。南网综能即将上市。公司终于有了一家可以对标的对象。南网综能是整体上市，而涪陵电力是节能业务这块单独上市，母公司尚有大量资产没有注入到上市公司体内。同时，南网的业务范围只有6个省，而国网是28个省，体量是不一样的。涪陵电力目前的节能资产部分的体量和南网位于同一数量级。

因此，节能业务持续注入预期+一个长赛道的行政垄断经营是涪陵电力的逻辑，而迈过了业绩周期之后公司大概率重回增长通道，而南网综能则给了公司重新市场定价的对标对象。

但风险也是并存的，也就是说，既然是行政垄断，那么定价其实受政策影响是较大的，不知道涪陵电力一直能保持30%多的毛利率么？如果能把售电业务置换出去，只经营节能业务，而且能持续成长，那确实就不得了了。

不知道我上述分析是不是有漏洞，哎！时间是最好的朋友，过后我们再来看看结果吧！