国枫观察丨投资条款解构与设计——拖售权

随着2018年阿里巴巴收购饿了么、美团收购摩拜事件的公布，拖售权在市场上引起了不少关注，该项权利最初创设于境外发达市场的投资项目，但近年来在境内投资项目中也逐渐有了较多使用。尽管相关条款在境外已有成熟的设计模式，但在境内毕竟还是相对新鲜的事物，本文试图以A股上市公司披露的相关交易及其他公开信息作为素材，结合理论分析，对拖售权条款进行解构，并提供设计参考。一、拖售权的基本含义美国风险投资协会在其出版的《美国风险投资示范合同》之“投资条款清单”中对拖售权表达如下：A序列优先股股东和创始人[及现在或未来持有多于[1]%投票表决支持普通股（假定A序列优先股转换，无论当时被持有或受限于期权的执行）]应与投资者订立协议，规定这些股东在视为清算事项或公司及[董事会][和在视为转换基础上的[多数][绝对多数]]已发行A序列优先股持有者50%以上投票权转让交易的情况下予以投票赞成。据此，可归纳出拖售权的基本含义是：投资人可要求创始人等其他特定股东在特定的股权交易（往往是涉及控制权转移的交易）上投票赞成的权利。由此衍生出，如果该项交易需要创始人等其他特定股东一并转让其所持股权的，创始人等其他特定股东也应当投票赞成，并进行转让。二、拖售权的设计案例笔者汇总了2018年至今A股上市公司披露涉及拖售权的几个典型交易案，其中除了万达信息出售四川浩特股权案在拖售安排中各方利益相对平衡，其他案例基本都有一方或多方处于明显的强势地位，但各个案例的特点仍不尽相同。1万达信息（300168）出售四川浩特股权该案交易完成后万达信息持有四川浩特49%的股权，投资人持股51%，双方持股比例接近，因此拖售权对双方利益的安排比较平衡，如要求投资人履行完毕特定义务后才能行权，且对行权涉及的转让价格也有明确的限定，具体约定如下：第8.3条 拖售权交割日后，在满足下列 A 项或 B 项前提条件的情况下，如投资人拟向第三方转让或另行处置公司的股权、该等交易的完成将导致公司发生控制权变动且该等交易的交易价格（每一元注册资本）不低于本协议第 2.3 条（5）（b）约定的调整后交易单价*（1+8%*N）（下称“拖售权触发情形”），其中N为交割日至投资人发出行使拖售权通知之日之间的年限，该等年限为按照交割日（含本日）至投资人发出行使拖售权书面通知之日（含本日）之间的自然日数目除以 365 日计算的年限，则投资人有权行使拖售权，即一经投资人发出行使拖售权的书面通知，则现有股东有义务：(i)在相关股东会和董事会上对拖售权触发情形投赞成票；(ii)根据投资人的合理要求，签署和递送所有有关文件及采取其他支持和配合完成此等情形的行动，包括放弃其对该等被处置股权的优先权；(iii)如果此等情形是股权转让交易，应按投资人的届时要求，以与投资人相同的条件向第三方转让其持有的公司全部或部分股权。A. 在投资人决定通过行使拖售权的方式一次性拖售现有股东所持公司全部股权的情况下：(i) 投资人应已如期支付完毕本协议项下调整后的股权转让款及调整后的第一期增资款；(ii) 投资人、公司及现有股东应已就届时公司仍未偿还完毕的万达信息借款及由万达信息担保的银行贷款的相关安排达成协议，以确保现有股东针对前述事项不再存有风险敞口。B. ……2东百集团（600693）投资湖北台诚该案交易完成后东百集团持有湖北台诚93%股权，老股东仅持股7%，持股比例对比悬殊，各方直接约定老股东承担无条件的随售义务，具体约定如下：（五）出让方 7%保留股权安排出让方不得单独向第三方转让。收购方决定将标的公司对外出售时，对出让方股权享有无条件的拖售权。由收购方代出让方行使分红及知情权利外所有股东权利，并由收购方全权负责标的公司的治理和运营。出让方7%的股权比例为交割日的股权比例，项目建设由收购方出资，收购方保留股权将按收购方出资金额进行相应稀释。3华联股份（000882）投资饿了么该案交易完成后华联股份通过子公司持有Rajax（“饿了么”运营商）4.83%股权，由于饿了么的其他投资人（如阿里巴巴）非常强势，该案的拖售安排简单直接，且几乎没有保护华联股份的内容，具体约定如下：若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。2018年4月，华联股份发布公告，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax 多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司 Ali Panini Investment Holding Limited，已达到拖售权的条件。由于公司未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表公司签署全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排， 将所持有的全部股份转让给 Ali Panini Investment Holding Limited。4 蓝海华腾（300484）投资江西云威该案交易完成后蓝海华腾持有江西云威3.33%股权，该案的拖售安排主要系对蓝海华腾其他退出方式的补充，同时本案也是少见的持股比例很小的股东在拖售安排中占有非常强势地位的案例，具体约定如下：1. 自本协议生效之日起60个月内，公司未能启动 IPO 程序（启动标志为向相关监管机关报送首次公开发行股票申请文件），或公司已启动IPO申请已被有权部门拒绝，或公司未发生经投资方同意的整体出售，在上述情况下，如公司、实际控制人、创始股东及丙方无法在本协议约定的时间内完成对A轮增资方回购股权义务，而第三方又有意向受让公司股权或资产，则蓝海华腾有权作为领售股东向公司其他股东发出书面通知，要求其他股东投票赞成蓝海华腾出售公司股权的交易，该第三方不包括A轮增资方或与A轮增资方受同一控制下的关联方。2.各方一致同意，本协议生效后，蓝海华腾对第三方并购的选择具有决定权，各方不可撤销的放弃该等权利，无论该等权利是否受到中国法律、法规的保护，亦不论该等放弃是否导致现有股东的利益遭受直接或潜在的损失。可能由于前述条款导致蓝海华腾的权利与其持股比例非常不对等，江西云威在后一轮融资中解除了前述条款。5万安科技（002590）投资Protean该案交易完成后万安科技持有Protean 9.37%的股权，在拖售安排中不享有特权，但与其持股比例相近的金沙江创投（持股9.58%）却享有特权，具体约定如下：在IPO之前，当有足够的投资者表决同意出售所有或部分Protean证券或接受任何并购提议，该等投资者应享有权利强制其他Protean普通股、优先股或任何其他股票持有人以相同价格和相同条款及条件、按照持有股票总量的比例参与拟出售活动。该等投资者有权表决或使得Protean批准进行拟出售活动的权利。任何其他Protean优先股或普通股或任何其他股票的持有人均应接受按持有股票总量的比例参与并表决赞同批准以相同价格和相同条款进行拟出售活动。其拖售权的具体行权条件为：5.1（a）i.绝大部分股东以持股比例同意；ii. 持有特权并持有64.77% 已发行股票的Oak Investment Partners XII（“橡树“）的赞成；iii.持有特权并且共持有9.58%已发行股票的金沙江创投（“金沙江”）等的赞成；iv. Protean董事会大多数赞成。2019年6月18日，万安科技发布公告，由于Protean大股东行使了“拖售权”，即 Protean的绝大部分股东以持股比例赞成，及Protean董事会大多数赞成，满足“拖售权”，万安科技必须同意出售其持有的Protean 9.37%股权，被拖动出售股票的还有其它数十位股东。三、拖售权的解构与设计根据前述定义与案例，可以归纳出拖售权的法律本质是部分投资人享有的一项附生效条件、要求其他投资人按照特定条件出售其股权的权利，其基本要素至少包括权利主体、义务主体、生效期限及条件、权利内容、权利限制、权利消灭条件、行使程序，具体如下：要素常见配置选项权利主体特定的股东，如创始人、某一轮的投资人、单独或合并达到特定持股比例的单个或多个股东等。义务主体权利主体外的其他全部或特定部分股东。生效期限及条件投资完成（工商变更登记或投资价款全部到位等）后的特定期间内，若合格第三方拟按照高于特定估值的价格收购标的公司达到特定比例的股权。除此之外，其他附加条件可能包括：1. 标的公司届时未完成合格IPO；2. 标的公司届时未达到特定的经营目标；3. 义务主体存在特定的违约行为。权利内容1. 要求义务主体以相同的条件向合格第三方转让特定数量或比例的股权；2. 要求义务主体在股东会或其他内部决策程序上投票赞成合格第三方的收购交易；3. 要求义务主体促使其他股东放弃优先购买权。权利限制1. 合格第三方不得是特定主体，如标的公司竞争对手或其关联方，权利主体的关联方或目标公司的其他股东及其关联方；2. 除估值以外的其他交易条件达到特定标准，如付款方式与期限。权利消灭条件1. 义务主体对权利主体拟出售股权行使优先购买权；2. 义务主体在特定期限内找到其他合格方进行收购，且其提供的条件更优；3. 权利主体存在特定的违约行为。行使程序1. 提前若干时间通知义务主体；2. 标的公司董事会或其他内部决策程序审议通过收购交易。除了前述基本要素外，为了更好的保护拖售权权利人的利益，条款设计者还可以通过增加下列要素的方式，来增强拖售权的可执行性：1. 明确约定拖售权与其他相关权利的效力顺序。由于优先购买权等涉及股权转让安排的权利可能与拖售权存在竞合关系，因此提前安排好各个条款的效力顺序将有助于减少权利行使中的争议。2. 通过在先的授权委托安排代替义务主体签署文件或投票赞成相关交易。可参考前述案例3在拖售权条款下直接约定，在履行完毕拖售权行使程序后，且未出现特定情形的，权利主体有权代义务主体签署相关文件，或在董事会等内部决策程序中投票赞成相关交易。3. 明确约定违约责任。保障权利得以实现的一个重要途径，就是提高义务主体的违约成本，对此最直接的方式是在投资协议中约定严格且明确的以现金给付为主要内容的违约责任条款，这样即使将来需要通过诉讼、仲裁来解决争议，这类违约责任条款也会比拖售权条款容易执行。4. 将相关规定写入标的公司章程并进行工商备案。尽管股东间的权利义务完全可以通过股东协议来约定，但考虑到《公司法》已经明确允许有限公司章程对股权转让事宜进行特殊约定，且公司章程可在工商局进行备案，为避免义务主体以公司章程约定为由提出抗辩，同时也降低权利主体的举证难度，权利主体可要求将拖售权的相关内容写入章程并予以备案。尽管投资条款的设计最终还是取决于各方在交易中的地位，但熟知投资条款的各种细节，无论对于强势方，还是弱势方，都将有助于其争取到更有利于自身的交易安排。龚若舟 北京国枫律师事务所 律师业务专长公司证券业务、公司收购与兼并业务、公司常年法律顾问业务如转发本文，请注明作者及文章来源