美林时钟驱动下的原油

能化分析师

黄秀仕

从业资格号：F0290469

原油

美林时钟对原油的影响

去年疫情爆发至今，全球经济经历“衰退-复苏-过热”三个阶段，大类资产表现同美林时钟非常契合，债券、股票、商品先后阶段性占优。而站在当下，原油作为大众商品之首，正处于风口浪尖的“过热”阶段，油价也在不断的上涨且连创疫情后的新高。因此在这样的背景之下，我认为原油正在被无形的美林时钟所驱动，相反原油的基本面驱动退为其次，毕竟周期的浪潮便如滔滔江水难以阻挡，且事后来看总是能够经得起历史的检验。所以在讨论原油基本面之前，我们应该首先来认识一下美林时钟对原油的影响。

美林时钟从经济增长和通货膨胀的角度出发，两两组合将经济周期分成了：衰退期（经济下降+通胀下降）、复苏期（经济增长+通胀下降）、过热期（经济增长+通胀上升）、滞胀期（经济下降+通胀上升）四个象限，四个象限的轮回往复构成了每一轮经济周期。由于罕见疫情的影响，美林时钟周期转变速度加快，俗称美林电风扇，短短一年时间我国经济经历“衰退-复苏-过热”三个阶段，大类资产表现同美林时钟较为契合，债券、股票、商品先后阶段性占优。2020年1-3月，在疫情的冲击下我国经济步入短暂的衰退区间，各项经济指标全面转负，通胀也处于下行区间，在这一时期大类资产表现顺序为债券＞汇率＞股票＞商品。2020年4-10月，我国经济率先实现V型反转，成功由衰退过渡到复苏区间。基建和地产是经济在上半年需求快速回升的主要动力，下半年疫情错位的背景下出口开始接力，经济复苏态势确定。在这一时期大类资产的表现顺序为股票＞商品＞汇率＞债券。2020年11月至今，我国经济在快速回升的同时，通胀开始抬头，经济和物价同时处于上行区间，表明中国经济逐步由复苏阶段进入到过热阶段。在这一时期大类资产的表现顺序为商品＞股票＞债券＞汇率。

既然确定当前处于过热阶段，那么阶段占优的大类资产为商品，但是一旦进入滞胀阶段，商品的超额收益将会迅速消失，进入到现金为王的阶段。参考经典美林时钟的大类资产配置演绎，过热阶段表现最好的大类资产是商品，股票的吸引力下降但依然为正收益，债市整体是震荡的格局。一旦经济进入滞胀的阶段，商品的超额收益将迅速消失，经典美林时钟的情形是除了70年代石油危机带来的油价大幅上涨之外，其余的商品均转为下跌，经济进入滞涨阶段之后，所有的资产均跑不赢现金，现金为王。由于本轮疫情爆发时间不同带来的国内和全球经济复苏节奏的错位，全球经济滞后复苏导致原材料价格上涨，国内经济由过热转向滞胀方向较为确定，因为国内10年期国债价格已经在今年3月初见底随后持续反弹至今，在国内而言债券已经从最次的资产变身为中间资产，这刚好契合从过热转为滞涨阶段大类资产的变化。如果看国外的情况，主要需要观察美国10年期美债价格，发现去年4月份见底的10年期美债至今依然在最低水平徘徊，说明在国外债券仍然是最垃圾的资产，同时也意味着美国以及大多数国家仍然处于美林时钟的过热阶段，那么对于国外而言滞涨阶段还会有多远呢，我认为有中国滞涨周期走在前面，国外的滞涨周期应该也不会太远，那么对于大宗商品对于原油而言，还有多少上涨的空间则需要冷静思考。全球何时走完过热步入滞涨只是时间问题，而且以此轮美林电风扇的轮转速度来看，全球滞涨也许不远，但可以明确一旦从过热转为滞涨，大宗商品见顶原油见顶。

图1：美林时钟周期图

图2：梅林时钟周期下各类资产的走势

原油

全球供需下半年由紧缺转为紧平衡

从全球供需平衡表上可以看到供需缺口的变化，首先去年受疫情的影响，2020年Q2原油需求断崖式下跌，彼时全球原油供应还没有及时作出调整，因此导致全球供需严重供过于求，库存大幅上升。随后进入2020年Q3供需形势发生明显变化，供应方面OPEC与俄罗斯等传统产油国和解最终达成减产协议宣布减产980万桶/天，需求方面全球原油需求在去年4月份触底，之后延续需求反弹，且需求复苏的速度快于供应反弹，最终导致2020年Q3出现全球供应短缺直至现在。

然而，我们预估今年下半年全球供需格局将再次发生变化，预计6月份后原油市场结束供应短缺状态，转而进入供需紧平衡状态。因为预计下半年原油消费复苏增速放缓，同时由于OPEC+决定增产，供应增速加快，简单来说就是供应增长的速度快于需求增长的速度，从而达到供需紧平衡的状态。从边际变化来看，就是从供应短缺转变为供需紧平衡。

图3：全球原油供需差

原油

供应端：OPEC+主导产量回升，美国产量恢复不及预期

去年全球原油市场整体局势错综复杂，价格走势暴涨暴跌，影响因素众多且发生得突如其然难以预料。虽然整体局势复杂，但是我认为今年主导油价走势的有两个主要因素：疫情影响减弱需求逐步复苏、高价影响下的供应增加。未来还要看疫苗的实施会给疫情带来多大的变化，原油需求增速能否跑赢原油供应增速还具有不确定性。

供应端的影响十分显著，主要的变化来自OPEC+传统产油国产量与美国页岩油的产量。去年3月份时，由于沙特与俄罗斯减产协议谈判破裂，导致双方恶性竞争抢夺原油市场份额，3-4月份整天原油供应暴涨，最终导致油价两日爆挫30% 。然而在5月份时，双方经过再次协商调和，最终达成新版减产协议，同意5-7月份OPEC+减产额度970万桶/日，减产力度史无前例，全球原油供应显著下降。但减产力度逐步下降，8-12减产额度降为770万桶/日。而自明年1月份起减产额度逐月下降50万桶/日，2021年1月至2022年4月减产600万桶/日；并在年底将半年一次会议的惯例改成每月一次，以便应对油市动荡。2021年3月4日，OPEC+部长级会议结果表示除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划，沙特将自愿延长100万桶/日的减产至4月。4月OPEC+部长会议结束，根据商议结果OPEC+计划在5月、6月和7月分别将石油日产量提高35万桶、35万桶和44.1万桶，另外沙特将逐步取消自1月以来自愿减产的100万桶/日，5月减少25万桶/日，6月减少35万桶/日，7月减少40万桶/日。6月1日OPEC+会议决定维持7月的增产计划，OPEC代表称，在5月和6月增加产量后，OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）建议保持7月的原油增产计划。根据该计划，OPEC+将在6月和7月分别增产35万桶/日和44.1万桶/日。此外，沙特将继续解除其今年早些时候宣布的100万桶/日的自愿减产计划。下一次OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议将在7月1日举行。这意味着如果油价继续反弹，OPEC+会逐步增加其原油供应以满足市场需求。

图4：OPEC历次产量变动会议

至于页岩油，其生产完全成本在50美元/桶左右，年初以来的半年时间里，油价持续攀升，从年初的50美元上升至目前的接近70美元，远高于页岩油的生产成本，意味着美国油企目前在生产利润较高，现金流逐步宽裕，油企从之前的负油价的窘境中逐步恢复投资活力，新增投资逐步上升，直接体现在活跃钻井数量逐步回升，目前的活跃钻井数量较去年底部反弹96%！由于页岩油钻探效率极高，较传统原油前期钻探周期大幅缩减，因此只要有资金投入，页岩油生产活动将得到提升，美国产量也将会有显著的增长。但是实际的情况却有所不同，美国原油产量自从去年疫情影响降至最低点的970万桶/天后，目前仅仅反弹至1100万桶/天，反弹幅度远远不及活跃钻井回升的幅度，这也意味着美国页岩油的产量上升空间还很大，如果美国原油产能能够回升至疫情前的水平，那全球原油供应也将得到大幅度提升，叠加OPEC+的增产机会，我认为下半年全球原油供应趋势很明显，后疫情时期原油供应将逐步回升。

因此，总体供应端应该还会继续增长。对于OPEC+来讲，只要原油价格保持稳定，那么OPEC+将会继续执行增产政策。对于美国页岩油来讲，只要美国原油价格高于50美元，美国油企营运利润大幅改善，投资增加，钻井数量增加，美国原油产量还有上升空间。

1.美国供应端：美国油价远高于页岩油生产成本，产量将增长。

油价大幅高于美国页岩油生产成本,油企资本盈余，现金流宽松，增加开支增加投资，钻机数量逐步增加，产量将逐步回升。

由于目前油价已经回升至疫情前的水平，美国各大油企利润大升现金流充裕，从而增加资本开支，结果可以看到今年活跃钻机数量不断上升，原油钻机是原油开采的核心装备，新增开采活动必须要有钻机参与，因此在活跃钻机数量回升的情况下页岩油产量增长空间很大，后续美国原油产量将继续增加。

从成本端来看，以其中最大的4家页岩油生产企业为例计算其页岩油生产成本如下表，总体加权平均成本在52美元左右。而目前美国原油价格在70美元左右，意味着美国油企生产有丰厚利润，因此我认为只要油价在50上方，美国页岩油的产量继续增多。

图5：四大页岩油生产企业的生产成本计算

图6：美国原油产量见底回升

图7：原油活跃钻机数量见底回升

2.OPEC供应端：只要全球原油供小于求， OPEC+将会继续执行增产政策。

去年3月份时，由于沙特与俄罗斯减产协议谈判破裂，导致双方恶性竞争抢夺原油市场份额，3-4月份整天原油供应暴涨，最终导致油价两日爆挫30% 。然而在5月份时，双方经过再次协商调和，最终达成新版减产协议，同意5-7月份OPEC+减产额度970万桶/日，减产力度史无前例，全球原油供应显著下降。但减产力度逐步下降，8-12减产额度降为770万桶/日。而自明年1月份起减产额度逐月下降50万桶/日，2021年1月至2022年4月减产600万桶/日；并在年底将半年一次会议的惯例改成每月一次，以便应对油市动荡。2021年3月4日，OPEC+部长级会议结果表示除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划，沙特将自愿延长100万桶/日的减产至4月。4月OPEC+部长会议结束，根据商议结果OPEC+计划在5月、6月和7月分别将石油日产量提高35万桶、35万桶和44.1万桶，另外沙特将逐步取消自1月以来自愿减产的100万桶/日，5月减少25万桶/日，6月减少35万桶/日，7月减少40万桶/日。6月1日OPEC+会议决定维持7月的增产计划，OPEC代表称，在5月和6月增加产量后，OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）建议保持7月的原油增产计划。根据该计划，OPEC+将在6月和7月分别增产35万桶/日和44.1万桶/日。此外，沙特将继续解除其今年早些时候宣布的100万桶/日的自愿减产计划。下一次OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议将在7月1日举行。这意味着如果油价继续反弹，OPEC+会逐步增加其原油供应以满足市场需求。

多年以来，OPEC石油政策在控制油价与控制产量间不断寻求平衡。其价格政策经历了从直接定价到间接影响，中间一度放弃干预。2015年以前，OPEC几乎每次减产行动都能有效地提振原油价格；而2015年之后，随着美国和俄罗斯产量份额的扩大，OPEC通过调整原油供应量对油价产生的影响有限，几乎只有近一半的减产会议能刺激油价上涨。从原油价格的百年历史中可以看出，OPEC国家主导原油价格的时代已经过去，其对国际油价的影响力在逐步削弱。不过，OPEC仍是全球石油主要的供应来源，其产量的增减对油价走势仍然有着不可忽视的作用。目前的情况很清晰，油价处于70美元的相对高位，OPEC继续扩增产能的趋势大概率会在下半年延续，那么在OPEC原油产量扩增的情况下，原油市场还是有一定供应增加的压力的，至于整个供需格局会是短缺还是过剩，还需要看看全球原油需求端的情况。

图8：OPEC增产

3.全球原油供应端：低油价下，供应持续下降

全球原油供应应该继续回升。对于OPEC+来讲，只要原油价格保持稳定，那么OPEC+将会继续执行增产政策。对于美国页岩油来讲，只要美国原油价格高于50美元，美国油企营运利润大幅改善，投资增加，钻井数量增加，美国原油产量还有上升空间。

图9：全球原油供应逐步回升

原油

需求端：全球疫情反复，但需求端依然持续复苏

原油需求端的剧烈变化，毫无疑问是全球新冠病毒疫情所直接导致的。可以说全球新冠肺炎大流行对原油消费的影响是立竿见影，一针见血的。因为新冠病毒具有超高的传染性，一旦该病毒在一个区域蔓延开，那么政府会立马在该区域实施管控措施，与此同时此区域内的所有经济活动都会受到严重的影响，人们会减少出行，交通运输活动大幅削减，原油需求大幅下滑。

现在全球疫情仍然严峻，海外疫情并没有得到根本性的遏制，每日新增确诊人数已经回落至30万附近。此前疫情大规模再度爆发的印度，目前新增确诊人数也从最高峰的41万下滑至目前的不到10万人。印度疫情的复发从4月份至今我们也发现了一些有趣的现象，就是疫情对原油需求端的影响在明显边际走弱，需求减少与新冠案例数量的激增不成正比。

在最近这波新冠肺炎浪潮之前，印度经济增长势头极其强劲。自2020年8月以来，印度的制造业采购经理人指数(PMI)一直很健康，并在今年3月份达到55.4。拖拉机的购买也是建设性的，同比增长172%，与2019年3月的水平相比增长近37%。除非延长限制措施，印度的需求应该会在2021年第三季度强劲反弹至2019年水平以上。这是印度和全球需求复苏道路上的一个暂时颠簸。

经合组织国家的复苏速度超过了非经合组织国家的需求停滞水平。美国的需求尤为突出。大约60%的美国成年人至少接种了一剂疫苗，25%的人完全接种了疫苗。随着人们在复活节假期期间大量恢复使用地面和空中交通，美国国内大多数限制得以解除。乘客出行里程从复活节假期期间仅低于2019年水平1%回落至低于2019年水平的9%。这一情况证实了我们的观点，即今年的自由驾驶将会很强劲，但由于在家工作的增加，新的常态驾驶需求将低于2019年。航空公司也出现了类似的假日增长，尽管国际旅行仍然较为低迷，但国内航班数量已经达到大流行前水平的75.4%，为进一步增长留出很大空间。欧洲的疫苗接种率也终于有所改善，尽管需求可能要到2021年第二季度末才会有所反应。

简单的说，疫情后时代原油的需求复苏已经是大势所趋，但是复苏的速度依然还是要取决于疫情的控制以及疫苗的接种率。

图10：全球新增确诊人数

图11：主要国家每百人接种量

1.中国原油需求：原油需求已经恢复至疫情前水平

国内的原油需求已经恢复至疫情前的水平，主要是因为疫情防控成功，整体防控进度快于其他国家，且提前开放经济复工复产，社会经济活动基本恢复正常水平，因此国内原油消费已经恢复正常，1—5月份，加工原油29274万吨，同比增长12.0%，比2019年同期增长10.8%，两年平均增长5.3%。原油进口有所回落， 1—5月份，进口原油22054万吨，同比增长2.3%。

图12：中国原油加工量超疫情前水平

图13：中国原油加工量创历史新高

1.美国原油需求：疫苗接种率高，需求显著复苏

2021 年   1 月全球疫情大幅缓解，主要来自拜登就任后美国新增确诊大幅下降；2 月南美

疫情抬头， 3 月印度开始失控， 4 月全球新增破前高， 5 月增速开始回落。去年底以来各国陆续推进疫苗接种。截至 5 月 25 日，全球累计接种疫苗   17.0 亿剂次（包

括多剂接种），完成接种 3.9 亿人，占总人口 5.1% 。美国接种 2.86 亿剂次，完成接种1.20 亿人，占总人口 40% 。中国、印度分别接种 5.11、2.22 亿 剂次。

同时，油品需求六成以上来自交通运输。四月印度疫情失控并蔓延至周边国家，导致亚洲交通整体回落。欧洲随隔离措施逐渐解禁，自去年四季度以来持续低迷的道路交通得到较好恢复。美国道路交通相对持稳，前期复苏较慢的航空出行自四月以来也得到快速增长。交通行业整体恢复与四月以来全球服务业 PMI 低位回升节奏基本一致。四月全球 发达市场 新兴市场 PMI 环比分别 +0.9/+0.8/+0.9 至 55.8/59.3/52.2 。欧美PMI 均创下有记录以来最高位，前期疲弱的服务业也进入全面回升阶段。

EIA 预计 2021   年 OECD 商业油品库存从年初 30.2 亿桶降至年底 29.4 亿桶，全球油品库存下降 103 万桶 日。年全球需求/供应同比 +549/+238 万桶 日，需求伴随疫情后经济修复逐渐回升，供应增幅来自欧佩克放松减产及油价回升后的非欧佩克供应回归。

EIA 预计   Q1/Q2/Q3/Q4 需求同比 64/+218/+195/+113 万桶/日。一月为年内需求最弱时期，二季度后随疫苗推进放松隔离，及夏季需求旺季来临，油品需求继续恢复；预计到 2022 年中将会恢复至 2019 年底水平。需求恢复与经济分布基本趋同， 2021 年美国引领需求增长；预计美国/中国/欧洲/其他亚洲分别同比增加   131/91/48/118万桶/日。

图15：美国接种率远超全球平均水平

图16：美国原油需求触底反弹，逐渐恢复接近疫情前水平

图17：美国原油库存降至疫情前水平

原油

总结

去年疫情爆发至今，全球经济经历“衰退-复苏-过热”三个阶段，当前处于过热阶段，那么阶段占优的大类资产为商品，但是一旦进入滞胀阶段，商品的超额收益将会迅速消失，进入到现金为王的阶段。我认为有中国滞涨周期走在前面，国外的滞涨周期应该也不会太远，那么对于大宗商品对于原油而言，还有多少上涨的空间则需要冷静思考。全球何时走完过热步入滞涨只是时间问题，而且以此轮美林电风扇的轮转速度来看，全球滞涨也许不远，但可以明确一旦从过热转为滞涨，大宗商品见顶原油见顶。

供应端，整天供应应该还会继续增长。对于OPEC+来讲，只要原油价格保持稳定，那么OPEC+将会继续执行增产政策。对于美国页岩油来讲，只要美国原油价格高于50美元，美国油企营运利润大幅改善，投资增加，钻井数量增加，美国原油产量还有上升空间。

需求端，疫情后时代原油的需求复苏已经是大势所趋，但是复苏的速度依然还是要取决于疫情的控制以及疫苗的接种率。

我们预估今年下半年全球供需格局将再次发生变化，预计6月份后原油市场结束供应短缺状态，转而进入供需紧平衡状态。因为预计下半年原油消费复苏增速放缓，同时由于OPEC+决定增产，供应增速加快，简单来说就是供应增长的速度快于需求增长的速度，从而达到供需紧平衡的状态。从边际变化来看，就是从供应短缺转变为供需紧平衡。

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