涪陵榨菜还香吗？
在不断提价的过程中，涪陵榨菜的销量呈现明显的周期性波动特征，二者很难同步共振。
出品|每日财报
作者|刘阳
作为“国民品牌”俱乐部的一员，涪陵榨菜一直是二级市场的白马股，但最近却因为激进的扩张规划引发了外界的质疑和市场的看衰。
11月11日晚间，涪陵榨菜发布公告拟向特定投资者募集资金33亿元用于扩建产能。11月12日，涪陵榨菜跳空低开，盘中释放巨量交易，当日成交21.1亿元，最低价几乎触及跌停，投资者的投票直接反应出对公司扩张计划的悲观。
事实上，涪陵榨菜从9月份以来已经经历了一轮深度的回撤，那么深蹲之后的涪陵榨菜还香吗？
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股价的下跌是投资者对涪陵榨菜扩张计划产生的悲观情绪的集中反映，那么悲观情绪从何而来？这一问题恐怕要从多个方面来考量，但对于产能消化的担忧是其中最重要的一点。
根据《每日财报》的统计，2017年—2019年，涪陵榨菜分别销售产品13.05万吨、14.44万吨和13.85万吨，2019年产能利用率接近80%，目前尚有11.9万吨在建产能未得到释放，本次募投项目投产后，涪陵榨菜的榨菜生产能力将跃升至49.9万吨。但这一数据似乎已经大大超过了市场所能消耗的量。2008年，中国榨菜产品的消费量约为48万吨，2019年约为82万吨，期间行业年化增幅不到5%。
Euromonitor统计数据显示，截至2019年，中国包装类榨菜销量约为27.84万吨，预计2026年有望达到45.86万吨。按照本次募投计划的新增产能计，仅涪陵榨菜新增20万吨包装类榨菜产能，就已达到行业现有销量的71.84%，且超过包装类榨菜2026年预期销量的40%。这也就意味着，届时涪陵榨菜的市场占有率要达到以上数据才能保证产能得到消化，但2019年涪陵榨菜市场份额已经为36.4%，距离以上数据还有一定的差距。
回顾公司历年的产量变化，2017年是产量增长最快的年份，但也仅为19.8%，而涪陵榨菜要保持5年产量连续增长20%才可以充分利用新的产能，这样的增速显然并不现实。
《每日财报》注意到，涪陵榨菜在发布三季报之后的10月23日已经出现过一次跳空低开。三季报显示，公司前三季度公司总营收为18亿元，同比增长12%，归母净利润为6.1亿元，同比增长18.47%。但拆分来看，Q3营收6亿，同比增速15.9%，较二季度27.8%边际下滑不少，归母净利润2亿元，同比增速仅为3%，而二季度同比增速高达50%。三季度业绩的不理想也加大了投资者对于此次扩张的悲观。
原材料的供应问题也是制约产能扩张的一大因素，涪陵榨菜的根本原材料是青菜头，从成本的角度来看，算上包装成本、人工成本等，青菜头的原材料成本占到45%左右。青菜头种植条件较为苛刻，全国仅有重庆、四川、浙江等地较为适宜种植。重庆涪陵的自然环境最适合青菜头的生长，目前我国约有45.6%的青菜头产自重庆涪陵区，而当地的青菜头又有接近20%直接供给了涪陵榨菜。青菜头种植要求温度较低，9 月种下，1-2 月份即可收割，若遭遇暖冬或极寒，则都会造成青菜头减产。此外，青菜头收割时机较短，块茎成熟可收获到雨水季节来临不过 1 个月的时间，雨水浸泡过的青菜头会迅速膨胀，重量增加但是口感变差，品质也有所下滑。
近年来，涪陵地区青菜头种植面积稳定在75万亩，青菜头总产量180万吨，而且一年仅产一季，涪陵榨菜本项目达产后，青菜头的年需求量将翻倍，这对于上游原材料市场的格局也会产生不小的影响，届时还能否保质保量并且不加价的供应涪陵榨菜也是一个疑问。从涪陵区青菜头收购均价来看，青菜头的价格波动少则 10-20%，多则能达到 40%，因此原材料价格波动是影响公司成本端的主要不确定因素。如果由需求提升导致原材料成本上升，那么涪陵榨菜是否可以通过提价来转移这部分成本目前也很难说。
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过去十几年的时间内，行业集中度的提升是榨菜行业一个明显的变化趋势。以重庆市涪陵区为例，根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从2007年的102家减少至2019年的37家， 2008-2019年，包装榨菜行业CR5从46.15%提升至72.2%，而涪陵榨菜更是在这一过程中快速的抢占市场。2008 年，涪陵榨菜的市场份额为21.28%，第二名的市占率为9.56%，到2019年的时候，涪陵榨菜市场份额已经高达36.4%，比第二名的鱼泉榨菜高出25个百分点。《每日财报》研究后发现，提价和精耕渠道是涪陵榨菜在过去取胜的关键所在。
2009年至2019年，涪陵榨菜营业收入由4.42亿元增至19.9亿元，增幅近4.5倍，同期归母净利润由4137万元增至6.05亿元，增幅近14.62倍。在销量层面，2009年，涪陵榨菜共销售产品7.12万吨，2019年销售产品13.85万吨，约为2009年的1.95倍。
从数据上可以直观的发现，自上市以来，涪陵榨菜的收入及利润增速均大幅超过产品销量增速，根本原因就是公司从2009年以来就采用了十分积极的提价策略。根据券商研究机构的统计，自2008年以来，涪陵榨菜至少进行了12次产品提价。
值得注意的是，涪陵榨菜的提价是比较有策略的，回顾 2008 年至 2020 年上半年的提价操作，在十余次提价中，仅有两次是完全更改价格体系的直接提价，剩下的均是通过缩小包装推动的间接提价，可以理解成减量不减价，只有在缩小包装的空间有限时，公司才会进行价格体系的改革。
仔细思考一下就会发现间接提价策略相比直接提价是有优势的，一是频繁的价格变动对消费者冲击明显，二是价格体系改革涉及到所有产品，而缩包装可以分产品进行，更加简便，更重要的是消费者往往难以察觉已经进行了缩量。从作用效果来说，更改价格体系的直接提价为后续的间接提价提供了空间，而间接提价则是提升公司毛利率的主要手段。
《每日财报》注意到，在渠道管理层面，涪陵榨菜在2009 年就开始推动战略经销商合作模式，意在增加渠道积极性，因为经销商的推力对营收的周期性波动起着决定性的作用。而提价策略的不断推进也加大了经销商的积极性，这就形成了一个比较良性的循环，涪陵榨菜借助大经销商实现了对于省地级市的占领。
但随着提价策略的不断推进，这一局面在2012年被打破，当时公司对东北、华北地区进行了产品结构调整，同时推动缩包装提价，当年销量下滑，营收增速仅为1%。2013年，涪陵榨菜首次推动渠道下沉，随后销量短期内提升显著，但后续未能持续，2014-2015年再次出现销量增长乏力。2019 年，公司亟需处理此前积累的渠道压力，通过投放费用推动第二次渠道下沉消化库存，出清渠道压力，把战略重心转移至常住人口占比6成的县级市场，当前县级市场覆盖率从2019年之前的20%提升至70%以上。
从过去十年的发展来看，在不断提价的过程中，涪陵榨菜的销量呈现明显的周期性波动特征，二者很难同步共振，前几次销量的萎靡可以通过渠道的下沉来解决，那未来在市场已经下沉到足够基层的时候，这一问题该如何解决？
换句话说，未来如果公司还希望继续维持提价的策略，那么在销量上恐怕很难有大的起色，这也就回到了我们前文所讨论的产能激进扩张的问题。从这个角度来看，投资者的谨慎是不无道理的。