交银何帅：善于止盈也是价值投资

2019年进入了最后的一个月份，每一年的结束既是终点，又是起点。最近，许多人问我们，那些优秀的基金经理到底有什么好的方法和框架？我们将在年末推出一个优秀基金经理访谈回顾。将一些过去我们的经典访谈重新整合发出。

今天分享的是交银施罗德的何帅。在担任基金经理四年的日子里，何帅已经迅速跻身最优秀基金经理之一的行列。他对价值投资的实践有着与众不同的独特思考：善于止盈也是价值投资，价值投资是给时间赋权的川流。善于取譬于物是他的风格，他关于停车位的诸多取譬，生动形象、深入浅出，多角度的揭示了他关于价值投资的深度思考，给价值投资这个厚重的传承增添了与时俱进的一笔。（注：原始访谈发布于2018年7月2日）

1. 以前市场更多从公司短期的业绩增长去做价值判断，但现在大家越来越发现，短期业绩增长并不完全反映公司的长期价值

2. 一个企业的终极价值和短期成长性的关系并不大

3. 如果这个地下停车位能够提供无风险的5%收益率，那么应该给多少估值是合理的呢？我认为应该给20倍甚至以上的估值。因为这个收益率有无风险的特点

4. 有一天大家突然开始炒作地下停车位了，突然价格变成了100万。这时候你发现这个地下停车位的隐含回报率只有1%，那就没有投资的性价比

5. 如果短期上涨了40%，那么未来2年可能只有10%的年化回报率，风险和收益比的性价比就不好了，就会减持这类股票

6. 现在我更偏向于质的维度，这个公司可能增速比较慢，估值也很贵。但只要他的质量足够好，达到我的要求，就可以了

7. 我喜欢那种有80%概率赚取20%收益率的品种，不喜欢去做用10%概率赚10倍的品种

8. 做投资先不要亏钱。当你想all in的话，你的思路就有问题了。你的心态失衡，就会造成高风险动作

能否简单聊聊你的投资方法论？

何帅 我的投资框架在2017年出现了一些变化，相比以前变得更加完整。其实过去我的投资框架就是做成长股，主要看公司未来的增长空间，行业的增速，公司在行业中的位置，市场份额，是否有卡位优势等等。在对于当期的增长相对确定后，配合目前增速以及估值的性价比来做投资。或者用一个通俗的说法，就是PEG的投资方法。当然，我不是简单去看20%增速对应20倍估值这种做法，我还要看行业属性，以及行业自身的成长性。

但是这个方法在去年上半年表现并不好，也引起了我的反思。我们发现市场对于行业和公司的估值定价出现了变化。这种定价不再是简单基于公司的成长性和估值匹配度，而是愿意给优秀的公司给予更高估值，给不优秀的公司给予低估值。

我当时的反思是，过去我们是赚取公司短期业绩增长的钱，但是现在我们的投资眼光要越来越长。当一个公司没有增长了，或者到了成熟期，你怎么去看这个公司？这时候我们要思考公司的竞争力是否足够强，护城河是否足够厚。

你需要看到这个公司的终点，然后再倒推回来看，公司目前所处的状态和竞争力。

也就是说，你对于如何定价一个企业的估值体系开始变得更加完整？

何帅 巴菲特说过一句话：投资很简单，但又不容易。我现在对这句话有了更加深入的理解。我们拿地下停车位来举一个例子，可能会更加直观一些。

假设我们买了一个小区楼盘的地下停车位，这个停车位售价20万，每年租金回报有1万。从投资收益率来看，也就是5%的回报率，非常简单清晰。从一个投资人的角度出发，如果你的投资收益率目标是5%，那么你就应该买这个地下停车位。这个地下停车位的回报率可能是永续的，你可以把钱拿出来，也可以放在账户不拿出来。这其实是一个很简单的投资案例，和我们今天看企业的内在价值增长是一样的。这是投资中简单的部分。

那么为什么说投资又不容易呢？首先看一家家公司都是比较复杂的，不像地下停车位那么简单清晰。我们需要分析未来这家公司能给股东带来多少价值提升，这个趋势的持续性如何。有些公司这两年的利润增长很快，但是这是否就能代表公司的长期价值？这是不确定的。这就是投资中不容易的地方。以前市场更多从公司短期的业绩增长去做价值判断，但现在大家越来越发现，短期业绩增长并不完全反映公司的长期价值。

我们需要去研究这家公司长期的竞争力在哪里，能持续带来回报的概率有多高。这个就像地产停车位一样，如果能够在未来几十年带来持续的租金回报，那么这个地下停车位的价值就会越来越大。

所以其实你看公司的久期变长了，你现在看一个企业的价值会变得更加长远。可以不可以理解，其实你的投资方法论又进化了一层，对于公司价值的挖掘比以前更加深入了？

何帅 我这几年的变化，就是更深入理解了价值投资的本质。刚刚做基金经理的时候，我也会给自己贴一个成长股基金经理标签。

其实回头看，一个企业的终极价值和短期成长性的关系并不大。我们还是回到那个地下停车位的例子。假设未来几年的租金持续下滑，每年下滑几百元，其实对于这笔投资的影响或许并不是那么大。核心是，只要你购买这个地下停车位的租金回报贴现到今天，能够覆盖你购买的成本，同时达到你的预期收益率，这就可以了。你作为投资人，并不需要每年租金都出现上涨。

这一点是对我投资框架产生巨大影响的部分。以前我看公司都是找20%增速以上，行业空间足够大的。去年我开始去投一些慢增长的股票，去年中期我买过两家“慢公司”，这两家公司在去年上半年的增速都还是比较慢，而且行业增速也就是个位数的增长。

按照以前的框架，我是不太看这类低增速的公司。但后来我开始明白，短期的增速其实不是那么重要，更关键的是持续增长的周期有多长。如果能够在很长一段时间保持增长，估值水平也比较合理，那么我就可以去买。回头看，当时这两个股票给我带来了不错的收益率。

当你投过这些比较慢增长的公司后，今年再看那些增速比较快的公司就变得更加容易了。当时1月份成长股的调整，给我们提供了一个非常不错的买点。所以经历了2017年后，我的投资方法有了很大的进化。

今天我的投资方法论更加贴近于价值投资。我不能说现在的方法论是成熟的，毕竟目前我也只有三年基金经理的经验。我经常会犯错，方法还不能说完善。但是整体我的投资框架越来越接近价值投资，这一点是不会改变的。过去我的方法有很多欠缺的地方，通过一次次反思进行改进。这是我过去一年多最大的变化，我希望每年都能够不断反思和进步。

价值投资教科书的定义就是，你买入这个资产是基于其长期现金流的贴现。如果这个资产你能看到未来10年，20年都有确定性的现金流回报，那么一定能够给较高的估值。对应到你说的看公司更长远了，也是一样的道理吧？

何帅 我们再回到那个地下停车位的例子。如果这个地下停车位能够提供无风险的5%收益率，那么应该给多少估值是合理的呢？我认为应该给20倍甚至以上的估值。因为这个收益率有无风险的特征。当然，没有任何事情是100%没有风险的。这个小区可能出现问题，最终收益率会下来。

我们再回到前面说的优秀企业上。我发现全球有一批的龙头公司的估值基本上在20到30倍的区间。这批公司的特点就是比较稳定的。有些公司这几年增长快，有些公司前面几年增长快。但整体他们能够长期稳定给股东带来价值的提升。这一点和地下停车位很像。

巴菲特说的价值投资很简单，简单就是在这个地方。但是价值投资不容易，在于每个公司又都是不一样的，每一个生意都不一样，这需要投资者不断地学习和积累。

感觉过去一年，你对于企业价值的理解更加深刻了。那么能否聊聊2018年，你今年取得了百分之十几的收益率，其实在这个大环境下是很不容易的。今年排名比较靠前的基金中，你是极少数不是医药行业基金的产品。那么具体如何做到在今年取得那么好的收益？

何帅 其实每一年的市场都很困难，不好做。我是2015年下半年接手做基金经理的，那一年也取得了比较不错的绝对收益。2016年我也有4%左右的绝对收益，2017年我有差不多14%的绝对收益。今年以来我取得了10%以上的绝对收益。（注：当时访谈日期是2018年7月2日）我从四个点去看待这个问题。

第一，我做基金的出发点就是从绝对收益为目标。我不会去做配置，去跟随市场。我买的每一个股票，做的每一笔投资都是以绝对收益为导向。这是我投资中最底层的东西。

第二，在风格上，我比较偏好确定性。我喜欢那种有80%概率赚取20%收益率的品种，不喜欢去做用10%概率赚10倍的品种。我不是很喜欢小概率大弹性的投资。我偏好自己能看得清楚的地方。

第三，我比较看重安全边际，对于买入的价格有明确要求。我基金整体估值水平在以成长股为主的基金经理中并不高，一般就是20到30倍左右。组合里这些公司的估值都是看的比较清楚，买入的时候有一定安全边际。

第四点，我是懂得卖出，获利了结的。还是停车位的例子，这个例子其实很说明问题。如果租金维持在一年1万，但是有一天大家突然开始炒作地下停车位了，突然价格变成了100万。这时候你发现这个地下停车位的隐含回报率只有1%，那就没有投资的性价比，或许你买理财产品的回报率会更高。即使租金翻一倍吧，你的隐含回报率还是很低。这时候你在市场上做对比，发现有大量性价比好很多的投资机会，一个合理的动作就是把这个停车位卖掉。

当然有人说，你怎么能肯定100万就是最高点呢？说不定情绪一来，短期能涨到150万。但那就是不是价值投资了，就是投机。所以如果一个公司短期价格上涨了很多，透支了长期的隐含回报率，那我就会做减仓甚至清仓的处理。

国内大部分公司，我一般是给2-3年的回报率周期，除非极度优秀的公司我能给5-8年。所以我会很关注一个公司目前所处位置对应的隐含回报率。比如一个三年时间周期，60%隐含回报率的公司。如果短期上涨了40%，那么未来2年可能只有10%的年化回报率，风险和收益比的性价比就不好了。作为我，就会减持这类股票。这也是我净值回撤比较少的原因。对于很多品种，做了落袋为安。

比如16年，我买了快递公司，很短时间内上涨了40-50%。这时候我做了清仓处理。这个动作还是和你的预期收益率以及年限有关。如果你的年限在8年，那么短期40-50%涨幅肯定离开你的终极收益率还很遥远，这时候你可能就不需要卖出。

所以你会看重组合公司的性价比，你看到性价比不好，就会卖掉？

何帅 性价比是一种你思维中框架性的东西，不同人对于性价比的偏好是不同，看法是不同的。这个框架中最核心的一点，就是你的预期收益率有多高，你能看多长时间。比如上面说的快递公司，我在16年卖掉后，今天的股价已经比我卖掉高出了15%。那么我当初卖掉这个动作，到底是正确还是错误的？

首先，这个快递公司的股价比我16年卖出后上涨了15%。那么两年15%，年化7%的预期收益率是不是你接受的？如果你接受这个收益率，那么持有到今天也是正确的。其次，你是否愿意去容忍之后巨大的回撤和波动。

对于我自己来说，我的投资目标是超过年化7%的，同时我也不能容忍短期超过20%的最大回撤。我的年化收益率目标是15至20%。所以在我的框架中，我选择卖出就是正确的动作。

当然，我现在最大的想法是，组合中有越来越多能看8年的公司。这样第一我能看得更远，去思考得更深。第二，我也不希望短期波动对于组合操作影响太多。你看得越远，就能赚更多钱。当然，巴菲特把优秀公司的投资年限定在“永久”。

所以你的投资框架过去一年还是更加进化了。因为国内的成长股由于变化比较快，一般就是2-3年一个周期。但是现在的你可以把周期拉得更长，看得更远？

何帅 我觉得这是一个结果。核心的变化来自于，我以前更加偏向量的维度，或者说就是PEG。我看重一个公司未来增长多快，现在增速多快。但是现在我更偏向于质的维度。这个公司可能增速比较慢，估值也很贵。但只要他的质量足够好，达到我的要求，就可以了。所以是偏向于定性的。

如果公司长期竞争力很强。最后的结果就是你说的，我把投资周期拉长了，因为质量足够好。核心还是要把生意的本质和商业模式想清楚。这个公司的估值，可能和今年到底20%还是30%增速没有关系，但是和长期公司的价值有关。还有一些进入成熟期后，公司现有价值应该怎么测算。成长股其实极度需要现金流贴现，因为现在是高估的，比较贵。但是未来五年后，可能是极其便宜的价值股。这个时候是需要贴现的。

感觉你的风险偏好不高，属于胆子比较小的。

何帅 我风险偏好不高，但做投资也不古板，只要你给我好的性价比。

能否谈谈你组合的集中度？

何帅 我组合的集中度是比较高的。正常情况下持有20多个股票，前十大持仓占比60%左右。我是不做配置的。我不是很喜欢成长股投资者这个标签。我以前买成长股比较多，因为我的能力圈或者知识结构，更加支持我去做这些高增速公司的判断。其实我并不抵触那些0增长，或者负增长的公司。只要给我一个合适的价格，我完全有意愿把这类公司买成我的第一大重仓股。我内心对于这种公司不抵触的。还有中国的公司整体增速比较快，也让我投资组合中偏向成长类的公司比较多。

现在国内市场，给了成长股比较大的机会。我们看到的一些大公司，其实都是很年轻的。比如国内最大的体检服务公司，其实真正加速扩张是2011年之后，到现在也就6、7年时间。在海外这属于很年轻的公司了。这种公司虽然市值较大，可能有风险，但是后面能创造更大的收益。

回到组合管理，你做组合自下而上，不做自上而下的行业平衡，但是你风控做很好，回撤很小，是不是因为你比较会卖出？

何帅 我不太做组合强硬的平衡。其实我自己都不知道组合里面计算机，医药占比多少。我核心还是纯自下而上去做。当然，我会有一个极值的概念，比如某个行业占比不会超过40%，我会警惕。但是占比在十几个点，二三十个点不会引起我的注意。

每个人都有自己竞争优势的行业，或者有偏好的行业。你在行业上有什么竞争优势或者偏好？

何帅 很多公司的研究是相通的。比如医药，消费，TMT，长久都是赚取公司价值增长的钱，但是知识结构有差异。比如医药里面，每一个药品都不一样。你需要一段时间学习。所以医药里面我喜欢单产品的东西，产品线不复杂的东西。这时候你只要分析一两样产品的成长路径就可以了，你医药知识的劣势不会很明显，但是有些公司的产品线很多，很复杂，那我就没有竞争优势。因为这个需要我投入很长时间去理解。但是单产品的公司，比如生长激素，比如体检，这都是比较容易去理解的。

其他领域里面，我研究TMT时间比较长的，消费和服务业也是知识结构比较好的。我会限定自己的能力圈，在知识结构比较好的地方做投资。比如去年的保险，白电我是一股都没有投。因为我在这种公司没有很强的知识结构，不是我不喜欢这种公司。因为我在研究上，没有竞争优势。你去买，最终是赚Beta钱，我没有alpha能力，不能比别人更深度理解公司。而在我知识结构比较强的地方，我会胆子更大，更加倾向做左侧。

所以我说三年投资经验太短，如果我做了十年，我的知识结构更丰富。

感觉你懂得守住自己的能力圈，就像你说的去年保险，家电这种“核心资产”风格，你就没有参与。

何帅 我不觉得其他人是在赚风格的钱，因为他们的认知比我深入。但是如果我去买，就变成赚风格的钱。其实去年白电和保险的业绩很好，如果我有能力分析，了解其价值和商业模式，我也会去重仓。可惜我能力不到，如果我看着他们涨，跟随市场去买入，就变成去博取风格的钱。

能否再具体谈谈，你今年是怎么做到正收益的？

何帅 你问我这个问题，其实我回答不出来。我没有刻意去做。但是首先我本来就是以绝对收益思路，我也没有配置思路，我是自下而上选股。第二，风控上买入和卖出都是控制的。第三就是性格问题，我的价值观希望持续为持有人赚钱。三年前从我管理基金开始就是这个初心。长远目标是做一个优秀的投资者，积累更多优秀公司的模型。

我从来没有想到自己跑全市场很前面，我就是想一直为持有人赚钱。这个正收益，就是结果。

所以买你产品的体验是很好的？

何帅 我尽量去避免高波动带来的巨大回撤，除非你遇到大熊市。你不要犯大错，不要去赌一个很大的方向。你只要不去做这样的事情，你大概率净值不会回撤那么大。你只要小心翼翼去选股，每一步都这么去做，你基金整体净值不会产生巨大回撤。你一定会有几个错误，但这些错误不会致命。做投资先不要亏钱。当你想all in的话，你的思路就有问题了。你的心态失衡，就会造成高风险动作。

- end -