万集科技（300552）：千亿车联网理想标的，3年3倍

万集科技成立于1994年，公司比较专注的是，一直在智能交通系统行业深耕，已经形成了包括动态称重、短程通信、激光雷达和智能网联在内的多系列产品体系。

产品逻辑三步走：

（1）动态称重是公司的起家产品，行业空间小，即使拼命干，在2019年收入也仅2.85亿元，本文就不重点介绍，可以忽略。

（2）公司现在的主业是专用短程通信产品，也就是ETC（电子不停车收费系统），是2019年和2020年的业绩爆发产品。作为行业龙头之一，2019年ETC-RSU（路侧天线，信息采集的专用设备）市占率近50%，ETC-OBU（车载单元，记录车辆通行信息的车载设备）市占率超过25%。

车载单元（OBU）和路侧单元（RSU）是ETC体系最主要的两个部分，两个设备之间可相互通讯。当安装OBU的车辆经过ETC收费车道时，RSU会通过OBU采集到车辆身份信息进行验证和处理，并提交中心管理系统完成扣费，然后放行通过。ETC就相当于初代车联网，实现在高速路闸口中车和路之间的连接、交互、通信和功能。

ETC 系统示意图

（3）着眼未来3-5年呢？

业务逻辑就在激光雷达和智能网联产品，包括公司已经储备了具备产品化能力的 LTE-V2X 路侧天线和车载单元，并研制出可用于车、路两端的多线束激光雷达产品。

万集科技定位：智能网联汽车整体方案供应商

尽管公司从2011年开始就陆续布局激光雷达和车联网的V2X产品，但公司并未获得“科技公司”的高估值，因为量产化产品未推出，真实的市场需求点未到来，而原有业务（动态称重行业）想象空间小，还增长缓慢，利润率低。

业绩反转发生在2019年，因为ETC可以实现无人值守，在不需要停车的情况下自动完成收费处理全过程，政府偏爱，随着2019年全国撤销高速公路省界收费站工作的推进，由此开启ETC抢装，万集科技业绩暴涨，2019年收入到达33.50亿元，利润达到8.72年，1年干了过去10年的活。

因为政策红利，包括万集科技在内的ETC业务公司（还有千方科技、金溢科技）成为1年6-8倍股，和半导体在2019年并列为最亮的仔。

万集科技1年涨了7倍

一、但是物极必反，ETC业务2020年、2021年会断层式下跌吗？

投资人担心万集科技业务爆发性增长延续性不够强，2020年、2021年业绩大幅下跌，从而公司被杀业绩、杀逻辑、杀估值。

首先ETC业务收入确实会被杀业绩，但ETC行业也并非就没有了空间，因为国务院、工信部等出台政策推动我国ETC-OBU自后装向前装发展，自2021年1 月1日起，新申请产品准入的车型应选装采用直接供电方式的ETC车载装置（即前装ETC-OBU）。

前ETC-OBU作为ETC车载单元的演进方向已明确，对应每年2000万倍新车的量，以及未普及的老车和零件替换的量，ETC整体市场规模有望接近100亿，公司收入还是可以做到接近20亿。

具体的ETC市场空间测算核心预测，如下：

（1）产品价格：

后装OBU单价80元，前装OBU单价150元，高速公路RSU单价3.5万元，因竞争加剧和技术成熟，单价逐年降低，销售单价预测如下：

（2）后装OBU：

2019年，全行业后装OBU任务量为1.4亿部；2020年，后装OBU包括剩余4000万部未安装OBU的存量车+ 2020年增加的2000万部新车，合计6000万部OBU；

2021年及以后各年度时，考虑到后装OBU的使用寿命为5年，每年有2000万部后装OBU替换需求，假设从2023年开始替换。

（3）前装OBU：

2020年前装OBU预计有1000万部车的需求；

2021年及以后各年度，预计每年有2000万新车前装OBU需求。

（4）收费站车道RSU：

根据交通运输部官方公众号，截止到 2018 年底，我国有高速公路收费站约9400个，总计车道82397条，其中ETC车道19674条，预计2019年ETC车道改造总计划49393条，剩余11012车道需要安装 RSU改造为ETC车道或者混合车道，约需要1.1万套车道RSU。

（5）合计市场空间：

考虑在居民小区、旅游景区等停车场场景以及高速公路沿线也要建设RSU，2021-2023年ETC的市场空间每年大约在85亿元，也就是市场空间相对于2019年会有32%的下降。

但是据公开资料在停车场ETC建设中，主要市场被金溢科技占有，所以推算公司2021-2023年营收在2019年基础上可能是会有50%的下降，万集科技2019年的营收33.5亿，所以2021年-2023年营收每年约在17亿元。

这大致是对应原有业务的营收，既然收入会砍半，那是否股价会从58元最高价砍半就是合理估值而不会再上涨？我认为公司这波极速下跌企稳后，会再上涨并远远超过前高，这就在于公司在车联网的深度布局。

二、车联网产业链核心参建者，将是千亿淘金，不会被杀逻辑或杀估值

车联网的建设标志着汽车开始进入智能网联时代，其核心技术就是V2X，意义在于实现车对外界的信息交换，包括V2V（车辆与车辆）、V2I（车辆与路侧基础设施）、V2P（车辆与行人等交通参与者）、V2N（车辆与云服务平台）的全方位、高效的信息交互。

V2X 生态图谱

V2X场景可提升交通安全和提高交通效率

C-V2X是车联网实现功能的载体，按功能可分为车端、路端和网端。车端主要装载在汽车上（V2X OBU），路端主要装载在道路旁（V2X RSU），网端主要包括交换机、路由器、无线基站等。

C-V2X的车-路边单元示意图，数据来源：华为

C-V2X的车载单元以T-BOX产品为主（通信芯片、模组、OBU模块等），或OBU（车载单元），搭建在汽车上作为信息接收、交互设备，以实现车与车、车与路之间的互联互通，其目标客户群体主要为汽车整车厂、汽车零部件供应商等。

车联网车端产业链：

C-V2X的RSU路边单元，实现“信号接收”和“发送”功能，其内部核心模块是V2X模组，包括LTE-V/4G/5G通讯模组、GPS/北斗定位模组、射频天线、接口设备等，可选集成边缘计算节点，摄像头，雷达等外接，形成交通大脑，其目标客户群体主要为道路交通运营商、新基建运营商、智慧城市运营商等。

车联网路端产业链：

万集科技车联网车端和路端的客户（含ETC业务）：

投资需要能算出账，为什么说车联网具有千亿市场，对应的市场空间测算如下：

（1）销售单价

万集科技主要产品的销售单价预测如下（因竞争加剧和技术成熟，单价逐年降低）：

（2）V2X车载单元（OBU）：

可应用于新车和存量车。假设我国至2025年的新车年销售量为2500万辆。根据交通运输部统计，截至2019年底，全国汽车保有量约2.6亿辆，基于上述新车增量并考虑淘汰车辆，则预计到2025年底存量车保有量为3.6亿辆。

按照IMT-2020（5G）推进组C-V2X工作组完成的《C-V2X产业化路径和时间表研究白皮书》预计至2025年，新车V2X设备搭载率达到50%，2021年-2025年每年搭载率假设分别为2%、8%、20%、35%、50%；届时2020年后新增加的存量车总未安装的每年也会补安装，2021年-2025年每年渗透率为0.5%、2.5%、5%、10%、20%。

则市场规模在2023年达到525亿元，后因销售单价的快速下降，2025年市场规模为103亿元。

（3）V2X路侧单元（RSU）：

交通路口RSU：全国规模城市合计交通路口数25万个，每个路口会部署两个路侧天线RSU，累计需要50万个，5年建设期后渗透率达70%，2021年-2025年分别累计渗透率为3%、8%、15%、20%、24%，即分别新增1.5万个、4万个、7.5万个、10万个、12万个。

公路道路RSU：根据交通运输部《2018 年交通运输行业发展统计公报》显示，全国二级及以上等级公路（二级、一级和高速）里程64.78万公里，合计占公路总里程13.4%，其中高速公路13万公里。以RSU覆盖半径范围300-500米计算，为保证合理覆盖，平均一公里需要两个RSU，合计约130万个RSU，其中，高速公路约26万个。假设2021年-2025年分别新增建设2.5万个、7.5万个、15万个、30万个、40万个（2024年-2025年可能是集中抢装期）。

综上，车联网市场的每年市场规模在300亿元上下，累计五年也是千亿市场空间，在即将爆发的大市场下，公司业绩会迎来反转，公司作为产业链核心参建者，估值水平会得到提升。

那公司是否有能力争抢到市场份额呢？我认为是值得期待的，主要逻辑在于：

（1）市场上全面具备综合竞争优势的V2X-OBU市场参与者还不多，主是东软睿驰、华为、万集科技等少数企业，且公司布局早，参与了核心V2X频谱划分及标准制定，公司保持了前瞻性，且已实现车规级产品化。

（2）最开始担心万集科技的研发实力，但公司各方向牵头研发人员的背景还是不错的，而且拥有硕士及以上学历261人的研发团队。

表：牵头研发人员履历

截至2020年8月31日，公司共有研发人员509人，其中硕士及以上学历者261 人。公司分别储备V2X 86人、激光雷达112人和前装 ETC-OBU 50人。

（3）研发团队可以看到公司激光雷达方向的研发人员是最多的，说明公司形成了综合解决方案，提升业务竞争力。

万集科技除了提供V2X的OBU（车载终端）和 RSU（路侧单元）产品外，还以车-路-云一体化的综合解决方案为布局，创新性地提出了基于路测激光雷达+边缘计算节点+V2X的智能基站理念，以“上帝视角”全方位精确感知道路交通参与者实时动态信息，并成为全球首家提供路侧32线激光雷达的厂商。

自研的OBU、RSU和激光雷达产品

在激光雷达领域，产品主要包括单线激光雷达和多线激光雷达，壁垒高的则是3D 精准感知的多线激光雷达，作为车路感知设备，安装在道路上（路侧）或者安装在车辆上的（车载），得到基于点云数据的道路动态环境4D重建，应用于自动驾驶场景。

表：公司激光雷达核心技术

公司自主开发的8线激光雷达和32线激光雷达都已进入了中期试制的阶段，其中8线激光雷达已通过车规级测试。搭载8线3D激光雷达的宇通客车标志着万集科技已经具备了激光雷达的国产化能力，国内企业并不多见。

万集科技和宇通客车、厦门金龙展开合作

三、估值

3.1 销售预测（2023年）

作为智能交通行业的领跑者，公司ETC板块业绩的爆发性不在，但持续性兼有。公司同时也是智能网联时代的先行者，成功推出V2X+激光雷达车路协同方案，成熟度行业领先，会成为未来3-5年核心业绩贡献产品线。

· ETC产品收入

2019 年，公司 ETC-OBU 销量为 2,863.10 万片、ETC-RSU销量为33,945套，公司专用短程通信业务收入30.17亿元，营收规模居于行业首位。

公司现有产能ETC后装产品、ETC-RSU的产能分别1000万套、3万套，按当前满产状态，每年产品收入15亿（和我们文中预测的17亿收入相当），按30%的净利率，则利润为4.5亿元。

· 智能网联产品收入

借鉴《关于北京万集科技股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函回复》中关于募投项目（V2X、激光雷达等智能网联产品）的销售预测。

T+36即为2023年，收入为17.5亿元，净利润1.7亿元，但是公司测算时，34.78%毛利率计算极其保守，还低于公司现在平均水平，随着V2X-RSU、激光雷达占比提升，毛利率会提升，也结合我们文中的行业市场规模预测，公司未来业绩预测可以大胆一点。估计届时，收入在20亿元，毛利率可以到40%左右，利润率调整到13%，则净利润为2.6亿元。

3.2 合理估值

2023年车联网（V2X、激光雷达）：利润为2.6亿元，该产品线为高壁垒产品线，而且按规划利润会翻倍增长，PE可以提升到80倍，则估值208亿元。

ETC业务：净利润为4.5亿元，按当前PE 15倍，则估值68亿元。

累计估值：2023年估值为276亿元，公司当前市值79亿，则可以实现3年3倍的样子。

3.3 投资时点

自动驾驶产业逻辑演变上，能实现自动驾驶充分条件之一的电动车已经开始普及，股市的结果就是比亚迪、宁德时代、拓普集团、三花智控等为代表的电动汽车、特斯拉产业链标的股价快速上涨。

自动驾驶充分条件之二的车联网基础设施即将开始建设，下一步股市的结果将是车联网标的业绩和市值的上涨，万集科技布局正当时。

自动驾驶充分条件之三是满足L3-L5级的硬件、软件和技术进一步成熟和商业化，正如华为、阿里都最近纷纷入局，将带来更多投资机会。