悦读l就业、利息和货币通论—第二十期

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第十七章 利息与货币之特性

Ⅰ

从上面看来，似乎货币利率在限制就业水准这一点上地位很特殊，因为货币利率定了一个标准，要有新资本资产之生产，则其边际效率必须达到这个标准。骤看起来，这点真使人大惑不解。故我们要进而追问：货币之所以异于其他资产者，其特殊性安在？是不是只有货币才有利率？在非货币经济体系中，情形将如何？在没有回答这些问题以前，不会完全明了我们学说之重要性。

我要提醒读者，所谓货币利率只是把一笔在将来（例如一年以后）交付的货币减去该笔货币之现在价格，以此差数为分子，以现在价格为分母，化成百分比而已。这样说来，似乎每一种资本资产都有货币利率之类似物。盖在今日交货的100 石麦子，抵得一年以后交货的麦子几石，有一个一定的数量，设后者为105 石，则麦子利率为每年5 厘，设为95 石，则为年息负5厘。故每一种持久商品，皆有其本身利率，例如麦子利率、铜利率、房屋利率、甚至于钢铁厂利率。以麦子为例，麦子在市场上之期货价格及现货价格，与麦子利率有一定关系，但因期货价格之计算单位乃是在未来交付的货币，而不是麦子现货，故货币利率亦参杂其中。其准确关系如下：设麦子之现货价格为每100 石100 镑，一年后期货价格为每100 石107镑，货币利率为年息5 厘，问麦子利率为几？100 镑现款可购一年后交付之货币105 镑，一年后交付之货币105 镑可购一年后交货之麦子105107×100(98)石。同时，100 镑现款可购麦子现货100 石。故麦子现货100 石可购麦子期

货98 石。故得麦子利率为年息负2 厘。②

如此说来，各种商品之本身利率没有理由会相等——麦子利率没有理由会等于铜利率。盖就市场上现货价格与期货价格之关系而论，各商品显然不同。我们以后会知道，这点使我们得到了研究线索：因为，会不会是本身利率（own－tates of interest）之最大者，是利率之王，支配其他利率呢？会不会有种种理由，使得货币利率是本身利率之最大者呢？这两个问题之答案都是肯定的，前者是肯定的，因为要有新资本资产之产生，则其边际效率必须达到本身利率之最大者；后者也是肯定的，因为我们以后会知道，别种资产之本身利率容易下降，而货币不容易。这里可以补充一句：正好象在任何时间，各种商品之本身利率并不一致；故从事外汇交易者亦很明了，两种货币（例如英镑与美元）之本身利率亦并不一致。盖外币之现货价格与期货价格之差别，若以英镑作计算单位，则亦未必各外币皆尽同。

我们可以用任何商品作标准，来衡量资本之边际效率，其方便与货币同。例如我们可以用麦子为标准，用麦值来计算一资本资产之未来收益以及该资产之现在供给价格，则使此组年金与现在供给价格（二者皆以麦子作计算单位）相等之折现率，即为用麦子作标准计算得来的该资产之边际效率。设两② 此点在以下第二十一章中还要讨论。种标准之相对价值在未来不变，则不论用何种标准来衡量，该资本资产之边际效率皆相同，盖其计算式之左右二方，皆作同比例的改变。但设两种标准之相对价值，在未来会有改变，则资本资产之边际效率。将随计算标准之不同而不同，但从一种计算标准改为另一种时，各资本之边际效率皆增（减）同一绝对值。举一个最简单的例：设两种标准为麦子与货币，麦价（用货币计算）之预期改变为每年增百分之a；则一资产之边际效率，若用货币计算为百分之X，若用麦子计算则将为百分之（x－a）。因所有资产之边际效率皆增（减）同一绝对值，放不论用何种商品作标准，其大小程序皆不变。假使有一种复合商品，可以完全代表商品全体，则此复合商品之本身利率，以及用此复合商品作标准计算得来的资本之边际效率，在一种意义上，可以看作是唯一的利率（therate），唯一的资本之边际效率。然而要找出这样一种复合商品，其困难与找出一个唯一的价值标准同。到现在为止，货币利率比之别种利率并没有什么特异性，其地位与别种利率完全相同。然则货币利率之特殊性安在，使我们在以上几章中赋予该利率以那末大的实际重要性呢？为什么产量及就业量，与货币利率之关系较密切，而不是与麦子利率或房屋利率之关系较密切呢？

Ⅱ

我们试一察在一年以内，各种资产之本身利率大致将如何。现在我们用各种商品轮流作标准，故此处所谓每种商品之收益，乃以其本身作计算单位。以下三属性，各种资产所具有之程度不同：（一）有些资产，可以帮助某种生产过程，或可以提供劳役于消费者，故可产生一产物（yieldoroutput），其数量以q（用各该资产本身计算）表示之。

（二）除货币以外，大部分资产，不论其是吝用于生产，亦不论其相对价值是否改变，可以仅仅因为时间之消逝而蒙受耗损，而引起成本开支。换句话说，此等资产有保藏费（carryingcost），其量以c（用各该资产本身计算）表示之。至于何种成本应包括在c 中，何种应在计算q 时扣除，即成本之分界线如何，与当前问题无关，因为我们以后只论列q－c 这一个数量。

（三）最后，资产持有人可以任意处置其资产，故持有人有一种潜在的便利性或潜在的安全性。在这方面，各资产亦不相同，——即使开始时各资产之价值相同。这种潜在性是无形的，期终时也拿不出具体产物，然而人们却愿意出相当代价以取得之。人们所愿付的代价，希冀由资产——不包括其产物及保藏费在内——之处置权中，取得此种潜在的便利性或安全性，我们称之为灵活升值（liquidity premium），以l 表示之；l 亦用各该资产本身计算。

由此，故在一段时期内，持有一资产所可预期取得的总收益，乃等于该资产之产物减去其保藏费，加上其灵活升值，即等于q－c＋l。这就是说，q－c＋l 是任何一商品之本身利率（q，c 及l 皆用该商品本身计算）。

正在使用的工具资本（如一机器）或消费资本（如一房屋），有一特征，即共产物常常超过其保藏费，其灵活升值则大概微小不足道；至于尚未出售的商品，或多余而搁置不用的工具资本及消费资本，则产物等于零，有保藏费，若其存量超过某数（不太大的），则灵活升值亦往往微小不足道；至于__货币，则其产物等于零，其保藏费亦微小不足道，但其灵活升值则甚大。各种商品，也许亦具有——虽然程度不同——若干灵活升值，货币也许亦有保藏费（例如保管费），但货币与所有（或大部分）其他资产之重要区别，即在货币之灵活升值超过其保藏费甚多；而其他资产则反是，其保藏费超过其灵活升值甚多。今为举例说明起见，假定房屋之产物为q1，其保藏费及灵活升值皆微小不足道；麦子之保藏费为c2，其产物及灵活升值皆微小不足道；货币之灵活升值为l3，其产物及保藏费皆微小不足道。换句话说，q1 乃房屋利率，－c2 乃麦子利率，l3 乃货币利率。要知道在均衡状态之下，各种资产之预期收益之间有什么关系，必先知道在这一年以内，各该资产之相对价值在预期之中会有什么改变。今以货币——此处货币只是记帐单位，我们一样可以用麦子——作衡量标准，又假定房屋增值（或减值）之百分比为a1，麦子增值（或减值）之百分比为a2。在上面，我们把q1－c2 及l3 三者称之为房屋、麦子及货币三者之本身利率，即q1 乃以房屋作计算单位之房屋利率，－c2 乃以麦子作计算单位之麦子利率，l3 乃以货币作计算单位之货币利率。今设以货币作共同价值标准，把三者化成共同单位，则变为a1＋q1，a2－c2 及l3，可称之为房屋折成货币之利率（house－rate of money－interrest），麦子折成货币之利率，及货币折成货币之利率。有了这种符号，我们就容易明白，想持有财富者，必先看a1＋q1，a2－c2 及l3 三者何者最大，然后以共需求，或集中于房屋，或集中于麦子，或集中于货币。故在均衡状态之下，麦子与房屋之需求价格（以货币计算），必须如斯：在各种财富形态之间，持此或持彼，利益不分轩轻，即a1＋q1，a2－c2 及l3 三者皆相等。以上所得结论，与选择哪一个商品作为价值标准毫无关系，盖从一种标准换成另一种标准时，各项皆作同量之改变，其改变量即新标准（用旧标准作计算单位）之预期的增值（或减值）之数。要有新资产之产生，则该等资产之经常供给价格必须小于其需求价格；亦即其边际效率（根据经常供给价格计算而得）必须大于利率（只要所用价值标准相同，利率与边际效率二者，可用任何一商品作价值标准而计算之）。当此等资产之数量逐渐增加时，则初时其边际效率至少等于利率，以后则逐渐下降（下降之理由甚浅显，而且上面已经说过）；故除非利率同时下降，否则总会达到一点，过此点以后，即不值得再继续生产。若所有资产之边际效率皆小于利率，则资本资产之生产即告终止。今设（在论证之现阶段，只是一个纯粹假定）有一资产（例如货币），其利率是固定的，或当其产量增加时，其利率之下降速率较之任何其他商品之本身利率为慢，则情形将如何调整？因a1＋q1，a2－c2 及l3 必须相等，又因根据假定，l3 或者是固定的，或者比q1 或－c2，下降得慢，故a1 及a2 必须上升；换句话说，除了货币以外，所有其他商品之现在的货币价格，都倾向于比其预期的未来价格为低。故设q1 及－c2，继续下降，则总会达到一点，使得生产任何商品都无利可图，——除非一商品之未来生产成本大于其现在生产成本，而且二者之差数足以抵过把现在生产的商品保藏到将来高价时出售所需的保藏费。

我们以前说货币利率限制产量，现在看起来，这句话并不完全正确。我们应当说：当各种资产之数量增加时，因为有一种资产之本身利率下降最慢，故使得其他资产之生产最后都变成无利可图——除非在目前的与未来的生产成本之间有刚才说过的特殊关系存在。故当产量逐渐增加时，许多资产之本身利率都一个一个下降到一种水准，使得各该资产之生产不再有利可图；最后只有一两个本身利率高高在上，超过任何其他资产之边际效率。由此可知：假使所谓货币只是价值标准，则捣乱分子不一定是货币利率。

我们不能仅仅只下一道法令，废除黄金或英镑，而用麦子或房屋作价值标准，就把一切困难都解决了——虽然有人作如此想。盖若有任何资产，当其产量增加时其本身利率不肯下降，则同样困难仍继续存在；例如在一不兑换纸币本位国家中，黄金可能仍是具有如此性质的资产。

Ⅲ

故当我们赋予货币利率以特殊重要性时，我们即暗中假定着：我们现在所习用的货币的确有若干特征，使其本身利率（以货币本身计算）固然随产量之增加而下降，但其下降速度，不若其他资产之本身利率（以备该资产本身计算）之大。这个假定能够成立吗？我想，以下所述现代货币常具的几种特征，可以使这个假定成立。只要货币的确具有这几种特征，则以上笼统的说法——即货币利率乃唯一重要的利率——便可以成立。

（一）第一种特征是：不论在长时期中或短时期中，若仅就私人企业着想，而不问金融当局之行动，则货币之生产弹性等于零，至少很小；所谓生产弹性，①乃是货币购买力（以劳力计算）之比例改变除劳工（从事于生产货币者）人数之比例改变。这就是说，货币不能很容易就生产；当其价格（用工资单位计算）提高时，雇主们不能随意用其所雇劳力，转而增加货币之生产。在一不兑换纸币或管理通货国家，这个条件完全满足；但即在金本位国家，也大致如此：意思是说，除非该国以采金为主要实业，否则劳力之可以用于生产货币者，其最大限度之比例增加，仍极微小。对于有生产弹性的资产，我们之所以可以假定其本身利率会下降者，乃是因为我们可以假定：当其目前产量增加时，其现存总量亦将增大。至于货币，则（此处暂不论减低工资单位之影响，或金融当局有意增加货币供给）其供给是固定的。货币不很容易用劳力来生产，这一个特征已经使我们有初步理由，为什么货币之本身利率较之其他商品之本身利率难于下降。设货币而可以象农作物一样生长，或象汽车一样制造，则不景气可以避免或减少；盖在此种情形下，当其他资产之价格（用货币计算）下降时，劳力可转而生产货币。我们知道在采金之国，确有如此情形，但就整个世界而论，劳力之可以转而从事采金者，其最大量亦微小不足道。

（二）显然，以上这一个条件，不只是货币，一切原素之有纯粹地租者

都能满足，故必须有第二个条件以使货币别于其他地租原素（ rent －

factors）。货币之第二个特征乃是：货币之替换弹性等于零，或几乎等于零。这就是说，当货币之交换价值上涨时，人们没有倾向要用其他因素来替代货币——有之，则除非货币这一个商品，同时可作工艺之用，但即使如此，范围亦非常狭小。这一个特征之由来，乃是因为货币之效用，完全从其交换价值得 参阅马歇尔对于庞巴维克所下注脚，见《原理》，第583 页。__来，故二者同时涨落，于是货币与其他地租原素不同，当货币之交换价值上涨时，人们没有动机或倾向要用别种原素来替换。

因此，当货币之价格（用劳力计算）上涨时，我们不仅不能增加劳力来生产货币；而且，无论其价格如何上涨，人们不会象对其他地租原素那样，减少其对货币之需求，转而需求其他商品。故当货币之需求增加时，货币可以无限制容纳购买力。

对于以上所说，只有一个修正：即当货币之劳力价格提高到一种程度，使得人们对此种上涨程度在未来能否维持感觉不确定时，则a1 及a2 增加；若a1 及a2 增加，则商品折成货币之利率提高，故可刺激其他资产之产量。

（三）我们虽然不能雇用劳力增加货币之生产，然而说货币之有效供给

量固定到没有伸缩余地，倒亦不尽正确；因为当工资单位减低时，一部分现

金可以从别种用途中腾出来满足灵活偏好动机。而且，当物品之货币价值减

低时，货币数量在社会总财富中所占之成数即形增高。这种种，会不会影响

以上结论呢？

我们不能从纯粹理论方面，证明这种反应不能使货币利率有适度下降。

然而我们可以举出几个理由，说明为什么在我们习知的经济体系之中，货币

利率很不容易有适度下降；这几个理由联合起来时，力量甚大。

（a）第一，我们必须顾及，当工资单位下降时，资本之边际效率亦起反应，而我们关心者乃后者与货币利率之差数。设工资单位减低时，引起人们预测以后会回涨，则结果完全良好；反之，设引起人们预测以后再会下降，则资本之边际效率方面所起反应，可以抵消利率下率。①

（b）货币工资常常有刚性（rigidorsticky），比真实工资稳定，故工资单位（以货币计算）不容易下降。而且，假使不如此，则情形也许更坏，而不是好转；盖设货币工资而很容易下降，则一经下降，也许引起人们预测其再会下降，以致资本之边际效率蒙受不利影响。抑更有进者，设工资而用别种商品（例如麦子）作计算单位，则大概不再有刚性。正因为货币有其他特征，尤其是货币有周转灵活之便，故工资一经用货币规定以后，常常不轻易改变。①

（c）第三，我们到了此处最基本的理由。货币有若干特征，使其可以满足灵活偏好，故在某些（常常会发生的）场合，尤其是当利率已经降到某种水准时，即使货币数量比之其他形式的财富大量增加，利率也不起敏感反应。①换句话说，超过某点以后，货币因为有周转灵活之便，故其心理的产物虽亦随货币数量之增加而下降，但其下降程度，决不若当其他资产之数量作同程度增加时，其产物之下降之速。在这里，货币之保藏费甚低（或微小不足道）这一点，关系非常重大。盖设保藏费相当可观，人们便不会因为对于货币之未来价值有一种预期，而遂增加其货币持有量。再稍为换一种说法：人们所以对于相当微弱的刺激，即起反应，增加其货币持有量者，就因为货币有周转灵活之利，而无巨额保藏费之弊。至于货币以外的其他商品，则持有小量固可使其使用者有相当方便，但设数量增大，则即使该财富之价值仍相当稳定，不失为保藏财富之道，

① 这个关系由斯位发（Sraffa）先生首先指出，参阅《经济学杂志》，1932 年3 月号第50 页。

① 见下第二十章。

① 这一点在以下第十九章中，还要比较仔细讨论。但持有人须负担保藏费（堆栈费，耗损等）；

故在达到某点以后，若再增加其持有量，必定蒙受损失。货币则不然；其所以不然者，因为有种种理由使得货币在一般人心目中成为最“灵活”的东西。有些改革家所提补救办法，就想替货币造出人为的保藏费，例如每隔相当时期，人民必须缴纳若干费用，请当局在法偿通货上加盖印记，加盖印记以后，该通货始仍可作货币之用；或诸如此类的办法。这些人走的路线是对的，故其所提方案之实际价值值得考虑。