东北第一股高增长疑云：长春高新“操控利润”是地域歧视，还是确有其事？

东北市值第一股长春高新身陷业绩高增长疑云。

10月26日晚，长春高新技术产业集团股份有限公司（简称：长春高新 股票代码：000661.SZ）发布了2020年三季报：前三季度，公司实现营收63.99亿元，同比增长17.55%；净利22.6亿元，同比增长82.19%。其中，第三季度净利9.5亿元，同比增长84.91%。

利润大增八成的消息，让长春高新当晚就登上了资本市场的“热搜榜”。

成立于1993年的长春高新，是东北地区最早的一批上市公司；主营业务为生物制药、疫苗及中成药为主的医药研发、生产和销售，旗下有金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产四大业务板块；实际控制人为吉林长春新区国资委。

长春高新还是A股市场上知名的“千亿白马股”。2015年以来，长春高新股价节节攀升，最高时累计上涨超过610%，超过同期贵州茅台606%的涨幅；今年3月，长春高新盘中最高达到552.6元/股，为仅次于贵州茅台的A股第二高价股；长春高新市值超过1500亿元，也是东北地区所有上市公司中最高，因此有了“医药茅台”和“东北市值第一股”的头衔。

新冠疫情冲击之下的业绩高增长，让长春高新头顶荣耀和光环。但据《企业观察报》了解，业绩高增长背后的长春高新，看起来似乎并不那么光鲜。

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-THE FIRST-

业绩增八成存疑：

公司利润怎么来的？

长春高新这份业绩大增的三季报出来后，投资者怀疑其财务造假的声音不绝于耳，这对于长春高新来说，无疑是具有讽刺感的一幕。

在“投资不过山海关”的魔咒下，投资者对于长春高新业绩的质疑，究竟是地域歧视，还是确有其事？这成为业界热议的话题。

根据长春高新在财报中的表述，前三季度公司净利润大增，主要原因是控股骨干医药企业收入增长及与金赛药业并表。长春高新在2019年11月完成了对长春金赛药业有限责任公司（简称：金赛药业）29.5%少数股东股权的收购，因此公司自2019年11月起按99.5%的持股比例合并金赛药业的财务报表。

财报显示，前三季度金赛药业实现收入42.49亿元，同比增长16.35%；净利润19.89亿元，同比增长32.98%，是长春高新利润的主力。

长春高新2020年前三季度主要业务板块业绩

《企业观察报》据公司财报整理

“同样是并表，营收和经营现金净额都增长20%的情况下，净利润增长了84%，如此之大的差距明显不符合常理，这是怎么回事？”“净利润增长了82%，但是几个主要业务净利润增长都没超过平均数，那么增长的部分是哪里来的？”

“看不明白长春高新这份三季报了，一方面公司多买了8.6亿元的理财产品，但是另一方面，公司短期借款增加了3.75亿元，长期借款增加了1.8亿元，既然有钱买理财，怎么还要增加贷款？难道理财利息收益比贷款多？”对于长春高新的这份业绩报告，多位投资者向《企业观察报》表达了质疑。

截至目前，长春高新未就上述投资者疑问做出答复。

事实上，长春高新在今年8月发布2020年上半年业绩报告时，就有投资者指出，长春高新存在人为调节利润的嫌疑。

金赛药业近年业绩

《企业观察报》根据长春高新财报整理

从上述财报对比可以看出，2020年上半年金赛药业的收入与利润增速有所放缓；在此基础上，2018年至2020年上半年，长春高新研发费用占研发投入的比重为86.64%、83.92%、64.90%，可以看出2020年上半年该项比例明显下降；公司研发费用占营业收入的比例也在不断下滑，2018年至2020年上半年分别为12.80%、9.09%、7.39%。

据《证券市场周刊》报道，与一些大药企将研发投入完全进行费用化处理的方式不同，长春高新对研发投入的会计处理方式为，进入临床前的研发确认为研究阶段，进入临床后的研发确认为开发阶段。研究阶段所发生的所有支出，计入当期损益；开发阶段发生的支出根据其风险程度分别计入当期损益或开发支出。而2020年上半年，公司研发费用占研发投入比例明显下降。

“这可以说明长春高新研发资本化比例上升。2020年上半年，公司资本化的研发投入比上年同期大约增加6407万元。对于医药行业，研发资本化的确定往往存在较大的主观性，上市公司经常将其作为利润调节工具。”

对此，有会计人士向《企业观察报》解释，通俗一点说就是，从长春高新的财报中可以发现，其研发支出费用化的标准是比较模糊的，研发进度披露不清晰，在这种情况下，今年上半年长春高新研发费用占研发投入的比重下降，就存在把费用调低、令利润虚高的空间。

对此长春高新给出的解释是，公司经过多年研发，研发项目较多，由于产品研发进程有所不同，早年立项研发项目2020年陆续进入资本化阶段，故公司资本化率有所提升。

而令长春高新投资者感到不解的一个问题是，一方面长春高新发布的公司净利润逐年大增，另一方面却是公司分红越来越少。有投资者表示，2018年，长春高新分红比例为13.52%，比2016年、2017年28%的高分红率下降了15%左右，2019年公司分红与2018年相比又下降了2%。

这里需要注意的一个背景是，2019年长春高新收购金赛药业29.5%少数股权时，金赛药业曾做出业绩承诺：2019-2021年的净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.20亿元，累计不低于58.27亿元。

综合上述问题，加之新冠肺炎疫情的冲击，长春高新被外界和投资者推到了“操控利润”的嫌疑旋涡。

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-THE SECOND-

二股东“个人交流”曝光的秘密

外界频繁提出的金赛药业“大客户之谜”，是围绕金赛药业“操控利润”的另一重疑点。

据公司信息，金赛药业的前五大客户中，除国药控股和华润医药外，都是实缴资本或注册资本未超过10万元的小门诊，而这些“大客户”的最终受益人或疑似实际控制人都指向了同一个人——薛强。值得注意的是，从2019年，也就是前述金赛药业的业绩承诺期开始，薛强密集投资了多家“健高系”公司，而这些公司均系金赛药业的下属企业。

“薛强是谁，薛强是否与金赛药业存在关联交易？尽管外界多次提问，但长春高新一直没有给出正面回复。

有资本市场人士表示，“金赛药业控制着下游门诊，那么有没有可能利用这些关联关系来操控交易和利润？我认为不排除这种可能性。”

戏剧性的是，这些原本只是外界雾里看花般的猜疑，但却意外地在9月14日长春高新二股东与机构的调研会上“露了底”。

9月14日，长春高新股票突然跌停，原因是市场上流传出长春高新子公司金赛药业总经理、长春高新第二大股东金磊的一番话引发了市场震荡。

金磊说了什么？这要从一份交流会纪要说起。金磊在一次金赛药业机构调研会议上，透露了“金赛药业7月业绩同比下滑，这是历史首次出现”“由于需要缴税10亿元，年底还会做减持”等内容。

市场流传的会议纪要

金磊还称，“金赛药业明年的业绩展望从增长35%下调至25%，明年纯销25%”。

据公开资料，成立于1997年的金赛药业，是国内生产“重组人生长激素”的龙头企业，主要产品是针对矮小症患儿的生长激素，其主要收入和利润均来自于生长激素，且占比均在90%以上。

金磊和长春高新共同创办了金赛药业，金磊也是长春高新的第二大股东。据长春高新披露的2020年半年报，金赛药业净利润同比增长37.14%，并占长春高新净利润总额的86.18%。

长春新高股权结构 来源：公司三季度报告

也就是说，长春高新超过八成的净利润都来自于金赛药业，这也能解释为什么金磊这番话让长春新高股价骤然跌停，深交所随即发出问询函。

对于这份纪要内容，长春高新在投资者互动平台上回复称，该纪要内容系金磊个人与熟悉的机构进行交流，并不代表金赛药业，公司从未发布过未来几年的业绩展望，目前公司生产经营一切正常并保持增长。

9月18日，长春高新在回复深交所的问询函中做出了详细说明。长春高新称：金磊在与机构交流中所提到的金赛药业2020年“7月份同比下滑”属实，但指的是受全国疫情影响，7月份新患入组人数下降，该情况将随着疫情得到控制而好转。

至于金磊所谈及的“明年纯销25%”，是指销售统计口径的收入，而不是指净利润，且其没有谈及有关“增长35%下调至25%”的增减变化。基于过去几年金赛药业利润及收入增速关系的考量，在实现2021年生长激素纯销预期增长25%的预估目标基础上，金赛药业2021年的利润增速将会远高于25%这个比例。

“根据2019年长春高新实施的重大资产重组事项安排，金磊需缴纳近10亿元的个人所得税，其也确有资金需求，减持并无违规操作。”长春高新方面称。

有意思的是，长春高新在9月15日火速公布了2020年前三季度业绩预报，称预计公司净利润同比增长75%至85%。“长春高新意在抛出业绩预报挽救股价，预估营收如此之高，而金磊在上述金赛药业的内部交流纪要中却透露公司三季度业绩下滑，这份业绩预告的准确性和真实性令外界生疑。”有投资者对《企业观察报》说。

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-THE THIRD-

长春高新值多少钱

10月26日，长春高新发布了“公司净利润同比增长82.19%”的三季度报告后，公司股价连续两个交易日涨停。这也是长春高新在今年8月4日收盘达到513.5元/股的高点后，鲜有的涨停行情， 整体上看，公司股价处于一路下行的态势。

长春高新股价走势 来源：中国银河证券

光大证券策略团队分析称，长春高新的这一波涨停，是受其发布的三季报和公司宣布进行新冠疫苗研发的消息刺激所致。长春高新总经理安吉祥在10月27日的三季度业绩说明会上宣布，“长春高新新冠疫苗的研发已有安排并顺利推进”。

“应该如何估值长春高新，这家公司到底值多少钱？”对于这个问题，经济学家宋清辉向《企业观察报》表示，还是应该回归到公司的基本面和业务发展前景来看。

先搞清楚长春高新赚的是什么钱。如前述，金赛药业是支持长春高新业绩的绝对主力，金赛药业主营生长激素和重组人促卵泡激素，对应治疗的是儿童矮小症和女性不孕不育症。

北京鼎臣管理咨询有限责任公司创始人史立臣告诉《企业观察报》，“这是一个暴利的生意，毛利润率非常高。”

以生长激素为例，据公开医学资料，目前国内生长激素主要针对年龄在4-15岁的儿童，2019年国内约有310万适用人群；价格方面，因制剂、儿童体重和敏感性的不同，每月费用在3000元至15000元，且需要注射2至5年时间。2019年生长激素年人均费用为4.27万元/人。

多份券商机构的研究报告指出，目前生长激素在国内的渗透率还很低，2019年310万的适用人群中，治疗率约为4.50%。

据长春高新披露的信息，国内市场生长激素经过了粉针、水针和长效三代产品升级，金赛药业是国内唯一一家具备三代产能的供应商。在该领域，近年来，金赛药业、安科生物、联合赛尔3家国内企业占据97.6%的市场份额，其中金赛药业市场占比约70%。

基于上述因素，有看好长春高新的投资者认为，金赛药业还有广阔的市场；也有不同观点认为，随着国内生长激素市场进一步打开，诺和诺德、华润医药等竞争对手也在加快布局，叠加地方政府的集采政策影响，金赛药业无疑将面临冲击。

金赛药业总经理金磊也在前述市场流传的交流会议纪要中指出，“4-5年内会有新一批的竞争对手陆续上市，未来用药人群也会增多，加上地方政府集采，会对价格产生影响，公司将无法靠高价形成壁垒。”

而在史立臣看来，来自国家政策层面的影响将是金赛药业这类企业最大的风险。现在越来越多的家长为了让孩子长得更高，不惜冒着孩子生长代谢紊乱的风险，给孩子注射增高针（生长激素）。滥用和过度使用生长激素而导致儿童健康隐患，已是国家相关部门注意到的现象，政府出台遏制、规范条例只是时间问题。

推动另一子公司百克生物上市，是长春高新发展其他盈利点、缓解流动资金紧张和分散风险的方式。据10月27日的长春高新三季度业绩说明会，百克生物首发上市相关文件已被上交所受理，目前正在问询阶段。

主要从事人用疫苗的研发、生产和销售的百克生物，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗和冻干鼻喷流感疫苗三种已获批产品。据长春高新披露，百克生物的盈利基本都来自水痘疫苗，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，百克生物水痘疫苗的收入占公司总营收的比例分别为92.25%、84.96%、97.06%和99.89%。

产品结构单一是目前百克生物的软肋。“如市场出现波动或者竞争对手生产出质量更高的水痘疫苗，则可能导致公司现有市场份额缩减，持续盈利能力受损。”百克生物称。

重推广、轻研发也是外界诟病百克生物的一个问题。据财报，2020年上半年，百克生物推广费用2.19亿元，占比总营收36.48%；研发费用4410万元，仅占比总营收的7.35%。

好消息是，据10月27日长春高新三季度业绩说明会，百克生物的独家产品冻干鼻喷流感疫苗市场销售状况良好，已批签发150余万人份；停产两年的迈丰狂犬疫苗预计明年恢复生产。

多位投资界人士指出，长春高新的未来成长性和股价走势，主要还是取决于金赛药业和百克生物的表现。而推动股价上涨的因素中，在其所宣布的正在进行的新冠疫苗研发赛道上，结合公司背景来看，长春高新并不具备优势。

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编辑|思洋  校对|坚果  视觉|牛小伟

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