2018年11月9日晚，中路股份（“股份有限公司”简称，证券代码：600818）更新了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。

更新版的《草案》，已经把标的公司上海悦目化（“上海悦目化妆品有限公司”简称）100%股权以2017年12月31日为评估基准日的55亿元估值，调整为以2018 年6月30日为评估基准日的40亿元。

实际上以2017年12月31日为评估基准日的标的公司估值，和以2017年10月31日为评估基准日的评估结果一样均为56亿元。55亿元评估结果是因为“ 2018年4月30日作出的股东会《分红决议》，向全体股东按出资比例分红1亿”。

时隔半年，上海悦目化的交易作价由之前的56亿元调整为40亿元，整整下调了16亿元，下降幅度为28.57%，几乎是前两次估值的三分之一。

调整收购标的公司整体估值的同时，还把上海悦目在 2018 -2020 年各会计年度实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润最低金额，由之前的 40000 万元、48800 万元和 59536 万元调整为27999 万元、34001 万元与 40001 万元。

交易双方对赌的扣非净利润在2018-2020年分别减少了12001万元、14799万元和19535万元，下降比例为30%、30.33% 和32.81%。

姑且不论标的公司整体估值是否合理，单上海悦目估值下降幅度为28.57%，低于对赌扣非净利润30%以上的递减速度，是否合理也值得广大投资人关注。

对于标的公司估值下降16亿的原因，更新版的《草案》解释为：

1、标的公司依据股东会决议，向全体股东按出资比例分红1亿元。

2、2018年上半年度的电商行业发展速度整体放缓，电商红利期已经逐步消减。

3、2018年上半年度，标的公司实现收入46092.83万元，实现净利润 9323.53万元，实现此前评估中对2018年度全年收入及利润的预测数据比例较低。

4、重新对未来年度的收入进行了预测，对预测期的预测收入进行了相应调减，销售费用等有所提升，预测期净利润同步减少。

5、本次评估调减标的资产评估值是基于电商行业发展以及标的公司最新情况进行的谨慎调整。

对此解释，清扬君认为标的公司估值调整是很有必要的，也说明了标的公司面对电商增速放缓的现实，已经无法通过自身实现高增长的预期目标。如果电商红利慢慢消失，2018年下半年净利润的下滑幅度超过营收下滑幅度也有可能，那么标的公司会不会继续下调企业估值（并购未完成的情况下）？

不过上海悦目估值降低16亿元背后也折射出了不少行业问题。

企业估值并非越高越好，企业估值越高，相对应的成长性就越好。如果短期估值过高，或因为业绩对赌，企业将采取激进的市场策略，动用优势资源进行市场拓展或渠道促销，这样就有可能透支品牌的成长性，甚至对企业造成重大的伤害。

上海悦目之前56亿估值是建立在电商和面膜产品的高速成长的基础上，尤其是电商的快速发展。

资料显示，上海悦目2015—2017年、2018年上半年的营收收入分别为25862.11万元、56813.54万元、93939.84万元、46092.83万元；同期电商占比分别为96.98%、84.93%、86.96%和82.85%。其中2016年和2017年的营业收入增长率分别为119.68%和65.35%。

上海悦目2015—2017年、2018年上半年归属于母公司的净利润分别为2349.52万元、9067.73万元、27266.76万元和9323.53万元，其中2016年和2017年的增长率分别为285.94%和200.70%。

从《上海悦目2015年以来的经营数据》来看，上海悦目2018年的电商营收和净利润增长开始出现下滑，与此同时线下却并没有明显增长。

截止2018年11月，上海悦目共有线下体验店 481 家。其中自营店 84 家，经销商代理体验店 397 家。对比首次截止2017年10月31日披露的数据：标的公司共有线下体验店158家，其中自营店63家，经销商代理体验店95家。

上海悦目在过去的一年时间内，线下体验店增长323家，其中自营店21家，经销商代理体验店302家。这个速度不算慢，但对整体营业收入的影响并不大。

上海悦目的线下营收增长慢，有一个很大的原因是面膜品类收入占主营业务收入的比重超过81%。

也就是说，基本上靠单一渠道增长或单一品牌、品类增长的企业，在企业估值的时候除了考虑行业的增长性、主营渠道的增长性外，还要考虑企业整体品牌的拓展能力、渠道拓展能力。

而这些又在不断变化，比如上海悦目除了膜法世家在电商渠道经营的好外，其他优势并不明显，比如产品研发、品类延伸、线下渠道开发等等。

当然这也不是上海悦目一家的问题。

曾经的网红电商芳草集在拓展线下渠道时，同时进驻万宁、大润发、苏果等大KA卖场，因为没有专业的销售团队和足够的资金支持，目前实体店产品几乎难以寻觅。

纵观国内的电商企业，广州若羽臣科技股份有限公司和杭州壹网壹创科技股份有限公司等公司在新三板退市之后开始选择IPO，结果被拒。

若羽臣的增长速度也很快。2015年-2017年，若羽臣的营业收入分别为1.87亿元、3.78亿元、6.74亿元，净利润分别为488.79万元、3415.48万元、6313.05万元。

壹网壹创的增长速度也可以，2015年-2017年营业收入分别为2.60亿元、5.07亿元、7.04亿元，净利润分别为1812.38万元、5619.82万元、1.38亿元。

而选择直接IPO的上海丽人丽妆化妆品股份有限公司也不算差，2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，主营业务收入分别为7.16亿元、12.17亿元、20.16亿元、12.13亿元；公司归属于母公司股东的净利润分别为568.25万元、3271.28万元、8110.04万元、7534.23万元。

可结果怎么样？

统统被否。

御家汇股份有限公司和杭州悠可化妆品有限公司算是幸运的，一个成功登陆创业板，一个被青岛金王股份有限公司高价收购。

这就是运气。

同样是电商公司，品牌商是可以溢价的。没有品牌溢价的电商平台若羽臣、壹网壹创和丽人丽妆，自然比不上御家汇和上海悦目。

不同时期的企业估值是不同的，赶在电商增长的风口就值更多的钱。

但上海悦目想要得到更高的估值也不容易。如果未来几年，上海悦目不能很好的拓展线下渠道，说不定过几年随着电商增速放缓，还会继续贬值。

清扬君认为，企业所在细分行业的性质，比如说日化行业的品牌商、渠道商（零售商和代理商）、上下游供应商、工厂的估值，以及产品品类、销售模式、经销渠道等都会影响企业的估值。

具体来讲，品牌商的估值最高，渠道商的估值较高，供应商的估值次之，工厂的估值最低。但也不绝对，具体还要看行业发展趋势、企业的规模、经营模式、核心竞争力、成长空间、竞争对手等各个具体因素。

单说行业发展趋势，从过去20多年的日化行业渠道发展来看，国内主流品牌在1998年前主要是依靠批发市场经销，1998年以后随着商超、百货崛起，2005年之后日化专卖店又成为重要的销售渠道，再之后从2009年电商崛起，2013年微商崛起，几乎每个销售渠道的兴起都会造就一批企业，成就一批品牌，但大浪淘沙，再看现在还有多少品牌能够全渠道通吃？网红电商和微商又有多少乘风破浪成为行业巨头？

2015年1月6日，微商巨头广东思埠集团宣布以7782万元的现金成功入股“新三板日化第一股”幸美股份，成为大股东，吸引了亿万人的关注。不过到了2017年5月15日下午，广东幸美发布股权转让的公告：公司股东郭雷平、郭爱苹分别通过现金支付、协议转让的方式，购买了思埠集团持有的幸美股份 6.47%和 5.17%的股权。本次收购完成后，思埠集团不再是公司控股股东，郭雷平成为公司第一大股东。

怎么样，这就是理想和现实的差距！

总体来讲，给企业合理的估值才能促进交易双方稳定健康发展，否则只能是拔苗助长，伤害品牌，损害中小投资人的利益。

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