经济逻辑|PPI权重估算与核心驱动因子

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作者：孟祥娟、秦泰，来源：申万宏源，由经济逻辑整理

几个主要行业和大宗商品PPI权重情况

PPI权重最大的五个行业分别是：计算机、通信和其他电子设备制造业(8.3%)、化学原料和化学制品制造业(7.5%)、汽车制造业(6.4%)、电气机械和器材制造业(6.2%)、农副食品加工业(5.9%)。但由于其波动相对较小，这几个行业对于PPI整体的影响其实并不大。真正对PPI影响较大的是上游的重工业生产资料行业。即煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工这五大类行业。结合对应的子行业，这五个大类行业权重如下：煤炭(2.9%，4个子行业)；石油(4.3%，3个子行业)；黑色金属(7.4%，8个子行业)；有色金属(4.8%，9个子行业)；化工(11%，12个子行业)。根据上述结果，我们估算出主要大宗商品占PPI权重如下：煤炭占比2.9%、原油占比1.0%、成品油占比3.2%、铁矿石占比0.8%、钢铁占比6.1%、铜占比1.5%、铝占比1.3%、铅锌占比0.4%、黄金占比0.4%。

具体来说，通过将各行业大致划分为上中下游，也可以更好地理解PPI 中的上下游产业关系。从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；之后采掘获得的矿石 （铁矿石等黑色金属、铝铜等有色金属）和能源 （煤炭、石油天然气）被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后生产成为计算机通信电子设备、电气机械、非金属矿物制品、通用设备等工业制品，构成加工环节；加工制成品直接用于固定资产投资，或进一步加工形成下游的生活资料生产环节，占比较大的行业包括汽车制造、电力热力生产供应、医药制造、食品制造等。

1.1上下游权重估计：采掘4.3%，生活资料合计26%

我国PPI 中包含采掘、原材料、加工、生活资料等上下游工业价格。PPI 涵盖生产资料和生活资料两大类，生产资料大致按照生产流程的上下游关系分为3 个中类，生活资料则按照产品类别分为4 个中类。在生产资料大类中，根据从上游到下游的关系，细分为“采掘”、“原材料”、“加工”三个中类；而在生活资料大类中，按照最终工业产品类型，细分为“食品”、“衣着”、“一般日用品”、“耐用消费品”4 个中类。

生产资料权重占74%；其中上游采掘占比约4.3%，原材料占19.2%，加工占比最大达50.5%；生活资料合计占比26%。统计局并未公布PPI 详细权重，我们基于2011 年以来的PPI 大类和中类数据，结合2016 年以来各月具体数据进行微调，估算出2016 年以来PPI 权重结构关系。16 年以来，生产资料占PPI 的比重约74%，生活资料占26%。从中类来看，生产资料中上游采掘业在总权重中占4.3%，原材料19.2%，加工业占比最大，达全部比重的50.5%；而在生活资料中，食品、耐用消费品占比较大，分别为总权重的9.1%和6.8%，一般日用品、衣着占比分别为6.0%和4.1%，各中类占比较为平均。

1.2 行业权重估计：佐证上下游和价格线索关系

从分行业权重的角度，1）可以大致佐证中类分类所代表的上下游关系；2）有助于估计下一部分所述的2 个主要价格线索。除生产资料、生活资料二分法及对应的8 个中类分类方式之外，统计局还按照39 个细分行业公布PPI 数据。尽管并未公布详细权重，但据国家统计局披露，行业权重来源于“工业统计中分行业销售产值数据资料”。我们根据2016 年各行业主营业务收入占全部工业企业之比作为权重，并将各行业按照PPI的中类分类大致归类为采掘、原材料、加工和生活资料4个中类后，发现基本可以佐证我们在上文中给出的中类权重估计值。

具体来说，通过将各行业大致划分为上中下游，也可以更好地理解PPI 中的上下游产业关系。从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；之后采掘获得的矿石 （铁矿石等黑色金属、铝铜等有色金属）和能源 （煤炭、石油天然气）被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后生产成为计算机通信电子设备、电气机械、非金属矿物制品、通用设备等工业制品，构成加工环节；加工制成品直接用于固定资产投资，或进一步加工形成下游的生活资料生产环节，占比较大的行业包括汽车制造、电力热力生产供应、医药制造、食品制造等。权重较大的行业及其上下游分类列于下图之中。

行业权重梳理有助于我们理解一个重要问题：PPI 同时包含工业生产过程的上中下游各个环节价格的变化。因此，从上下游关系的角度，我们认为分析PPI 应注意两个因素：1）一些同时影响整条产业链的价格对PPI 的综合影响可能远大于其对应行业的狭义影响程度；2）工业生产上下游行业之间的价格和利润变化对货币政策的结构性影响不可忽视。

1.3 工业部门权重估计：7 大工业部门，2 条价格线索

基于PPI 分工业部门数据，可以整理出2 条主要的价格线索。PPI 中的39 个细分产业再度重组归类后，还按照15 个工业部门公布分项PPI 同比数据，该数据同样并未公布权重。我们基于上文的细分行业权重数据，以及细分行业和工业部门之间的大致关系，对工业部门的权重进行了估算，从中整理出2 条主要的价格线索。

在15 个工业部门中，权重最大的8 个工业部门基本能够解释PPI 的大部分波动。我们的估计结果显示，8 个工业部门权重合计接近90%，并且解释了PPI 中的大部分波动。这8 个工业部门是 （按照估算的权重大小）：机械工业、冶金工业、食品工业、化学工业、建材工业、石油工业、纺织工业和煤炭及炼焦工业，单项权重分别在3%至30%以上之间。

而在这8 大工业部门中，除食品工业外，形成了2 条较为明显的物价影响线索：1）煤炭冶金产业链；2）石油化工产业链。我们将上述8 大工业部门按照工业生产流程的上下游关系排列，并且根据产业之间的联系梳理出2 条影响PPI 的主要线索：

1）煤炭冶金产业链，包括介于采掘和原材料之间的煤炭及炼焦工业，属于原材料的冶金工业，以及介于加工和生活资料之间的机械工业之间的上下游传导关系；此外，水泥构成建材工业的主要行业，也处于煤炭产业链的下游。2）石油化工产业链，包括介于采掘和原材料之间的石油工业、介于原材料和加工之间的化学工业，以及进一步向下游加工环节传导的纺织工业，此外化学工业同样传导至介于加工和生活资料之间的机械工业。除此之外，食品工业本身价格波动极小，不构成PPI 的主要影响线索。

我们将7 大部门的估算权重、价格波动性和上下游传导关系呈现在同一张图中，可以得到一个比较直观的感受。在下图中，每个圆圈代表1 个主要工业部门，圆圈的大小代表该部门的权重，圆圈的颜色越深则代表该部门的价格波动性越大（参考标准差/均值的绝对值），箭头则指示工业部门之间的上下游传导关系。

2.垄断定价能力：PPI 主要由上游价格驱动

决定价格传导方向的核心因素是产业部门的相对垄断定价能力。供求关系最终决定价格和产量，而价格变化也会反馈于供需两方面，在这一相互作用的过程中，价格的上下游传递关系更多取决于产业部门相对垄断定价能力的大小。从上下游之间的相对垄断定价能力来看，我们认为近年来PPI 主要由上游价格驱动。这一判断是我们接下来分析的基础。

2.1 石油化工产业链：原油生产端集中度极高

作为全球最重要的能源产品，全球原油市场实际上是一个供给集中度极高的市场，OPEC、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。首先我们关注石油化工产业链的上游：原油价格。根据BP 的全球产油国年度产量数据，2015 年全球原油产量共43.62 亿吨，其中石油输出国组织（OPEC）产量为18.07 亿吨，占比达41.4%；美国是产量名列第二，为5.67 亿吨，占比13.0%；俄罗斯紧随其后，产量5.41 亿吨，占比12.4%。三大原油供给方合计占全球原油供给的66.8%。而在OPEC 内部，沙特以5.68 亿吨的产量成为绝对主导国 （同时略高于美国为全球最大产油国），产量占OPEC 的31.5%，伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特产量居前，5 国合计占OPEC的72.4%。从产量上能够看出，全球原油市场实际是一个供给集中度极高的市场，OPEC （特别是沙特）、美国和俄罗斯三方决定了全球原油供给的最终价格。

由于石油化工产业链的中下游需求相当分散，且产业内竞争更为激烈，石油化工产业链的中下游行业议价能力较弱，在需求波动较小的背景下，油价随上游原油生产国、特别是OPEC 的竞争策略变化而大幅波动。我们在上文中整理了石油化工产业链的上下游关系，石油工业（其中炼油是原油开采的下游产业）的中下游产业包括化学工业、纺织业和机械工业等，而这些产业（包括炼油）的集中度无疑大大低于上游原油生产端，导致自炼油以下的各行业，在产业链价格传导关系中的相对垄断能力和议价能力较弱。因此在需求波动较小的背景下，原油价格更多体现上游供给层面竞争策略的变化。1980 年以来，全球原油需求同比多数年份中维持在0-4%的窄幅区间内，而原油价格的波动范围却在-50%至60%的宽广范围内。

具体到PPI 中的石油化工产业链，集中度的差异决定了原油价格波动向下传导的能力逐步减弱。石油化工产业链条的组成包括：原油开采——炼油——化学工业——纺织业和机械工业等。其中国内炼油行业主要集中于中石油、中石化、中海油等大型企业，产业集中度相对更为下游的行业而言相对较高，具有一定的垄断定价能力，能够较好地把原油价格波动向下传导，表现为PPI 中原油与天然气开采行业价格与石油工业（包括原油开采和炼油）价格变动趋势和幅度较为一致。

而中下游的化学工业价格波动程度则显著低于石油工业，同时趋势则基本一致，显示原油价格仅部分转化为化学工业价格变化。而更为下游的机械工业价格，则更多受终端投资和消费需求的影响，价格传导能力很弱。在激烈的厂商竞争下机械工业价格自12 年以来增速持续为负且波动极小。

基于上述分析，我们认为，由于全球原油供给集中度极高，具有极强的垄断定价能力，PPI 中的石油化工产业链价格，主要由上游的原油价格所驱动，向下游传导能力逐步减弱。）