周三企业说 | 谁是真正的房企利润之王？

2015年，65家标杆上市房企的利润量全面上涨：毛利总额为8241.5亿，较14年增加了6%；净利润总额也小幅升至3130.3亿。尽管每一年的市场行情有好有坏，但随着房企扩张、行业集中度提升和合作项目增加，重点房企的利润总量上升趋势基本不变。

然而，并非所有房企的利润都反映了房地产业务的盈利水平，尤其是资本市场关注的净利润指标由于构成最复杂，一些非常规开发销售或租赁运营产生的收益掺杂其中，部分存在有一定合理性，部分则有粉饰报表嫌疑。总体而言，下面的几类指标值得关注和详细分析：

1、持有物业价值重估带来的收益

主要指上市企业长期持有的投资性物业、金融资产每个报告期发生的估值变化净值，或新竣工物业净值，在港股财报中，商办、酒店等持有物业较多的房企财报中该数据体现得较为明显，上市房企中重估收益最高的五家均为香港上市，是持有物业升值、竣工车位新增等的体现。重估收益并不会直接为上市公司带来现金流，其对股东的回报主要体现在未来资产售出时可能获取的利润，以及资产运营每年产生的租赁收益或分红。重估收益是虚高，还是真的物有所值，则要看物业所在地理位置是否优越、物业每年能带来的收益情况、物业若要变现的难度、销售物业的周转速度等。

2、投资收益、营业外收益和其他收益

一般而言，在A股财报中，房企的其他收益体现为扣除合营联营企业收益后的投资收益，部分房企的营业外收益也较高；H股中则主要体现在其他收益，具体有以下几种类型：

财务投资收益，即股权或金融资产的分红和买卖，可视为上市公司带来“外快”的加分项。如绿地控股，2015年金融资产投资为其带来了9.37亿元的分红，显然为可持续收益；此外金融资产卖出带来4.11亿元收益，从绿地的战略来看，投资一贯为优势，金控平台更是持续扩张，并有新买入江苏银行等多家金融机构股权的动作，证明了卖出是出于财务投资策略而非变卖，因此绿地这部分收益亦应当被视作为主业的一部分。

处置资产收益若过高，或扣除后企业便亏损，则需要重点关注分析该企业是否有报表粉饰嫌疑，此类现象在一些中小规模的地方国企中最为明显，以苏州高新为例，2015年其利润总额为4.27亿元，其中处置长期股权投资产生的收益达3.1亿元，旗下苏州高新商旅发展有限公司和苏州新创建设发展有限公司被转让，总体而言该部分收益没有可持续性，无法反映企业盈利水平。

若要衡量上市企业主业盈利能力，则须将政府补贴及税收奖励及返还、利息收入、固定和无形资产处置利得等非经营性收益剔除在外。部分企业资本运作亦能计为收益，如云南城投“企业合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”高达3.5亿元，而这些均与上市公司的运营水准和未来发展无关。

3、合营联营企业收益和少数股东权益

随着地价上涨，房企合作拿地的比例不断增加，在计入销售金额时就出现了不同的划分口径。一般而言，持股50%以上的一方为操盘方，将并表项目，50%以下则相反。但由于并无强行规定，因此无论持股比例多少，追求规模的房企一般会选择并表，在净利润中再扣除少数股东应占部分权益；追求高利润率的房企则会选择不并表、不在营收中体现，直接记作应占联营合营企业收益，在计算核心净利润时一般予以保留。

少数股东应占净利润较高的以龙头和大型房企为主，在扩张到一定阶段后，龙头房企要继续维持增速，可通过合作开发的方式获取更多项目，并输出品牌和管理，有助于影响力的增加，如万科、金地等均十分乐衷采用小股操盘的模式。

除了此前在集团层面大规模合作的融创和绿城外，合作带来的收益占税前利润比例较高的以中小型房企为主。计利润不计营收能提高净利率，在核心净利率计算时通常也不扣除，如合景泰富的核心净利率高达33.9%，合营企业带来的19.35亿元收益起到了不可忽视的作用。 

最后，在扣除了重估增值收益、非地产投资收益、营业外收益和少数股东权益后，房企的核心净利润得以呈现。2015年，中海的核心净利润遥遥领先，成为当之无愧的“盈利之王”；此外，华润置地、龙湖、富力地产等核心净利润规模明显高于销售业绩排名，展现出了较高的盈利能力。