杨德龙：为何白龙马股理应享受估值溢价？
杨德龙 博士
中国证券业协会首席经济学家委员会委员
央视财经频道特约评论员
前海开源基金首席经济学家
ARTICLE
# 2021.02.04
周四，沪深两市出现较大幅度调整，白酒龙头股大幅上涨，股价再创历史新高，结构性行情依然体现的淋漓尽致。上周A股市场整体出现了调整，获利盘较多的白龙马股也出现了获利了结，出现了一定的回调，很多人对于白龙马股的信心开始动摇。
我一直坚定的认为白龙马股是我国最好的一些企业。大家对它的分歧主要集中在股价高低、估值高低上，对于这些企业是中国最好的企业并没有分歧。无论是内资还是外资机构都争相配置这些白龙马股，可以说是用脚投票，用真金白银向你表明态度，就是这些公司值得长期拥有。
白酒是过去几年我一直给大家重点推荐的方向，因为白酒是白龙马股中业绩增长最确定，最具有品牌价值的品种。白酒龙头股更是白龙马股的总龙头，受到国内外机构投资者的追捧，并且很多散户投资者也开始认识到它的品牌价值。在市场的质疑声中，白酒龙头股股价再创历史新高，这再次证明白龙马股的行情远没有结束。
过去几年，市场呈现出明显的二八分化，近期甚至呈现一九分化。只有10～20%的白马龙头股不断的上涨，甚至不断的创出历史新高，而多数股票出现下跌。有人把它叫做股灾式牛市，其实我认为是有失偏颇。市场越成熟，资金越会向好企业集中，这是普遍的规律，不是A股特有的现象。
2014年10月沪港通开通时，当时我就提出一个观点：在沪港通、深港通逐步开通之后，A股和港股可以互通互投。根据连通器的原理，A股将会呈现出港股化、美股化的特征。也就是说资金会偏好业绩优良的龙头股，远离绩差股和题材股。
2016年我就提出白龙马的概念，从那个时候到现在白酒龙头股已经涨了十倍以上。可以说白龙马股高度概括了这一批既有基本面又有行业龙头地位的好公司，是中国改革开放四十年经过激烈的市场竞争胜下来的好公司，它们的股权价值就具有比较大的稀缺性。
现在全国各地对于炒房严格限制，在房住不炒的调控之下，大量的居民储蓄将选择通过买基金或者是直接入市进行投资，来实现财富的保值增值。投资白龙马股和投资于北上广深一线城市的核心区域的房产有类似之处。
比方说有些人投资于一线城市的房产，他并不看重租金回报率。如果看重租金回报率，十年前就不应该去买，因为十年前像深圳核心区域的房产，租金收益率不到2%，它的倒数就是房价的市盈率，大概是五十倍以上。如果看重租金收益率，十年前就不应该买房。
但事实上，买房的人没有人看重租金收益率的，大家看的都是房价上涨的预期，这在资本市场上叫做资本利得。甚至有很多炒房客买了新房之后，压根不装修，一直持有毛坯房，当然也不出租，等到价格上涨之后抛掉来获利。既然大家对于一线城市房产的投资不看重租金收益率、也不看重市盈率，那为什么在投资股票时就斤斤计较市盈率的高低呢？
我给大家多次强调市盈率适用范围是有限的，它主要是适用于工业化时代的一些企业的估值，对于两类企业是不适用的。第一类企业就是具有品牌价值的消费白马股。第二类就是对于像新能源汽车一类的科技龙头股。对于前者，具有品牌价值的消费白马股，它的品牌是最值钱的，但并不体现在资产负债表上。市盈率只能反映一个企业的财务回报，并不能反映企业的品牌价值。因此，如果只看市盈率，肯定是严重低估了这些品牌消费品的投资价值。
市盈率也不适用于像新能源汽车这一类的高成长股，因为市盈率是按它现在的业绩算出来的，但这些成长股现在还处于初创期，还没有稳定的盈利。企业获得利润之后要不断的扩张，占领市场份额，这时候计算出来的利润是没有任何意义的。你要看它十年以后具有稳定盈利时对应的市盈率才是合理的，这一点大家必须得转变观念。
前段时间我记得有一位著名的股评人，讲到某些基金经理重仓白酒是不对的，又不是白酒指数基金为什么要重仓白酒。其实我觉得这样的说法是值得商榷的，因为基金经理配置什么样的行业、配置什么样的股票都是为了给持有人创造好的投资回报。既然这位基金经理对于白酒发展前景看好，那么他配置白酒就无可厚非。
白酒是我国独有的品种，具有明确的品牌价值，同时具有稳定的业绩。经过2015年市场大幅波动之后，投资者对于业绩稳定的公司情有独钟是可以理解的，因为配置一些好的公司可以让你享受稳稳的幸福，为此大家愿意付出更高的估值溢价。为业绩确定性付出估值溢价不是A股独有的现象，在美股体现得更加明显。
过去十几年是美股的大牛市，其实翻来覆去都是那十只左右的科技龙头股在不断的创新高，带领整个大盘上升，大多数的股票涨幅并不大，甚至很多出现了退市。美股呈现出一九分化，美股的成熟程度肯定是比A股要高的。
最近美国有一部分散户集中资金优势去拉抬游戏驿站，逼空做空机构，其实是极个别的现象。美国机构投资者占比达到90%，他们对于股票的定价权是牢牢掌握在自己手中的。这些散户通过集中资金优势拉抬的绩差股已经开始崩盘，抱团是抱不住的。
这和在A股市场大家热议的基金抱团是完全不一样的。我和大家说过基金报团是伪命题，属于基金通过基本面选出来的好公司，应该叫英雄所见略同。这个观点已经得到了市场的验证，也得到了多数人的认可。
因此，大家做价值投资要坚定不移的去选择这些白龙马股来进行配置，享受它的股权稀缺性，这是无可厚非的。大多数人对于白龙马股的分歧，其实并不在公司的基本面上，而是在价格高低上。我经常引用芒格曾经对巴菲特说的一句名言来跟大家共勉：我宁愿以一个贵的价格买入伟大的公司，也不愿意以便宜的价格买入平庸的公司。巴菲特后来回忆说，这句话改变了他一生的投资生涯，真正从猿变成了人。
从芒格的投资智慧我们可以领悟到，做价值投资不要拘泥于股价的短期波动，也不要拘泥于股价短期的高低，而是要看重企业的基本面，看重企业长期的投资价值。巴菲特说如果你把股票投资不当做买卖一个筹码，而是把它看作股东证的话，你就离价值投资不远了。也就是说你投资任何一家公司，买入任何一个公司的股票，你要把它看作一门生意，这是一门好生意你才能去投资。反之，如果这是一门差生意，你就不要去投资，哪怕一分钟也不要持有。
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