混改“模范生”绿城中国，是否有国资流失嫌疑？|| 深度

根据《上市公司国有股权监督管理办法》规定，绿城与新湖中宝的交易的价格明显低于“红线”定价，存有“国有资本流失”的嫌疑。令人好奇的是，为何监管机构会通过这个价格？监管主体又是否履行了监管职责？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发

作者：郑畅和

编辑：雷缓之

设计：布冬

编辑助理：朱智琪

央企中国交通建设股份有限公司（以下简称“中交”）委派的张亚东，接任绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城”）董事会主席席位约一年半后，终于交出了一份“高分成绩单”。

2020年全年，绿城中国销售额及新增货值再创新高。据绿城中国披露数据显示，截至2020年12月31日，绿城全年总合同销售额达到2892亿元（含代建项目），销售额位列克而瑞全国房企操盘榜第8名，中指院/亿翰全口径销售榜第10名。其新增货值突破3000亿，位列中指院拿地金额榜第8名，亿翰新增货值榜第10名。

三条红线制度之下，房企融资受限，但绿城高管却直言：“可从容应对，不会阻碍发展。”据2020年年中数据显示，绿城中国虽踩中一条红线，但净负债率66%、现金短债比1.8的指标属于行业内良好水平。此外，凭借大股东中交在央企背景的融资优势，绿城的负债压力得以缓解。

如今“战绩亮眼”的绿城，在2014年时，曾是一家陷入资金、股价、团队、销售等危机的企业，因“改嫁”中交，得以摆脱困境。7年后，通过中交、绿城系成员的合作推进下，绿城已然成为房企混改风向标。

2020年5月，新湖中宝购入绿城中国3.23亿股H股股份，取代绿城创始人宋卫平，成为绿城的第三大股东。由此，绿城中国的前三大股东，分别为央企中交集团、港企九龙仓及民企新湖中宝。2020年，在中交系成员张亚东的带领下，凭借这份漂亮的年终成绩单，更让绿城中国成为混改 “模范生”。

▲新湖中宝在2020年成为绿城的第三大股东。图片来自绿城中国公告。

然而，事情并没有这么简单。

行业人士分析道：“绿城作为央企和民企的混合所有制企业，中交集团对绿城到底是否形成实际控制？如果形成实际控制，其引入战投不论是程序上还是定价上，是否应该受到国有资本监管办法的约束？如果中交集团对绿城并不能实际控制，那安永作为中交集团的审计机构对于绿城并表的问题是否没有遵循相关会计准则？”

该人士进一步追问：“国有上市资本出让如果可以低于净资产价格，那么受资本市场波动，市值破净时，是否是国有资本流失的合理合法窗口期？这些问题不说清楚，将为新形势下我国推动混合所有制改革起到非常不好的示范作用。”

 蹊跷的四次交易

在外界看来，近年，“混改模范生”绿城一直尝试通过收并购的形式，积极扭转土储少、销量乏力的状况。于是，在绿城与新湖中宝股权交易前，5个月内密集进行的三次项目交易，显得颇为正常。

2019年12月17日，绿城以约36亿元的交易价，从新湖中宝手中拿下上海新湖房地产开发有限公司35%的股权及相应权利和权益，共同合作开发明珠城三期4标项目。

2020年4月19日，新湖中宝将持有的两家子公司上海中瀚置业有限公司、浙江启丰实业有限公司的部分股权转让予绿城，交易价款合计为22.79亿元，涉及上海的青蓝国际城二期，及沈阳仙林金谷、新湖湾、新湖美丽洲项目。

2020年4月26日，绿城又以总价约18.23亿元，受让了新湖中宝旗下浙江启智100%的股权及相应权利和权益，和南通启新、南通启阳、南通新湖三个项目各约50%股权及相应权利和权益。其中，南通三个项目将合并作为“海上明珠城”项目统一实施开发。

此三笔交易，被业内视为绿城向新湖中宝吸纳土储，新湖中宝向绿城出让项目以填补负债的信号。

然而，这些交易却暗藏风险。

其一，“YY评级”指出，新湖中宝与绿城的合作项目大多为改善性、投资性住宅业态，属于中高端产品，但由于未置入绿城品牌，品牌力度可能不及预期。

其二，绿城无法掌握项目的主动权。两者的合作项目中，除沈阳以外的其余项目，绿城未获得实控权，未来若面临销售、投后管理风险，可能会出现项目公司的公司治理风险，无法掌握问题解决的主动权。

其三，“观点新媒体”指出，在这些资产中，含有新湖中宝携带的大量债务。因此，绿城曾表示向上海项目提供的13.83亿财务资助将由买方向目标公司提供，按年利率10%计息，而财务资助所有本金及利息须由目标公司在不迟于2024年3月28日前付予买方。这也意味着，绿城将通过财务资助的形式，获得利息收入，同时填补项目的资金运营缺陷。

为何绿城愿意承担风险，拿下新湖中宝这些项目？或许是为接下来的“深度合作”做铺垫。

2020年4月26日，绿城与新湖中宝双方披露，新湖中宝拟以现金30.685亿港元认购绿城中国3.23亿股H股股份，每股价格为9.5港元。此次交易完成后，新湖中宝将占绿城中国总股份数的12.95%，新湖中宝亦将成为绿城的第三大股东。通过此次交易，进行“换血”之后的绿城，混改进程再一次深化。

但在此次交易中，业内对交易价格的质疑声音四起。回顾股价增发前，截至2019年12月31日，绿城中国总资产约为3370.92亿元，每股净资产约为12.73港元/股。而新湖中宝的的认购价为9.5港元/股，相当于净资产折价31.81%，也就是说，新湖中宝买入绿城中国的上述H股股权的交易价格，已经跌破净资产价值。

国务院国资委、财政部和证监会联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》文件中规定，国有股东所持上市公司股份不论是公开还是非公开转让、增发，定价不得低于“提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值”，或“最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值”两者之中的较高者。

业内人士指出：“《办法》是所有国企和中介机构都非常清楚的红线，尤其是在香港。” 根据《上市公司国有股权监督管理办法》规定，绿城与新湖中宝的交易的价格明显低于“红线”定价，存有“国有资本流失”的嫌疑。令人好奇的是，为何监管机构会通过这个价格？监管主体又是否履行了监管职责？

 监管审查之责谁来承担？

绿城中国是由中交集团主导、房企混改的代表性企业。因此，中交集团在绿城的一举一动颇受业内关注。值得注意的是，中交集团是否应当对绿城起到监管责任？在上述交易中，中交到底扮演了什么角色？

广东启兰律师事务所麦景欣律师认为：“虽然中交集团无论在绿城中国增发配售之前还是配售之后，依然是绿城中国的第一大股东，但在排除存在其他一致行动人之外的条件下，中交集团尚未拥有超过50%比例的表决权，是否能就绿城中国享有实际控制权不确定。”

不过，从绿城中国的股权结构来看，中交已稳坐大股东的头把交椅。

新湖中宝入股前，绿城中国的股东结构为中交持股28.78%，是绿城第一大股东；九龙仓则以24.9%的持股比例，位居绿城第二大股东；宋卫平以10.35%为第三大股东。而新湖中宝在入场后，以持股12.95%的比例，跻身第三大股东行列。

▲绿城集团的股权结构。图片来自YY评级。

“绿城中国在增发配售之前，中交集团拥有绿城中国28.78%的股权，为第一大股东，在绿城中国在增发配售之后，中交集团仍拥有绿城中国25.06%的股权，仍为第一大股东。”业内法务人士表示：“中交央企的国有股权持股数量或比例发生了变化，绿城应当受到国有股权相关条例监督。”

从董事局席位上看，中交亦占据绝对优势。

目前，中交除坐拥绿城中国第一大股东的位置外，绿城中国的12个董事会席位中，大部分为“中交系”成员。分别有董事会主席张亚东（中交系）、执行董事刘文生（中交系）、郭佳峰（绿城系）、周连营（中交系）、耿忠强（中交系）、李骏（绿城系），及非执行董事吴天海（九龙仓）、武亦文（新湖中宝），及独立非执行董事贾生华、许云辉、邱东、朱玉辰。撇除独立董事席次，中交系成员的席次刚好过半，席位数领先于其他公司。

从股权、董事会人员、管理层等方面看来，中交已然掌控了绿城。在上述交易中，作为大股东的中交集团定然难以袖手旁观。至少，这场交易已通过中交系席位占多数的绿城中国董事局的认可。

根据交易文件显示，“该笔交易受董事会已批准本公司签订认购协议及完成其项下交易。”绿城董事会认为，引进新湖中宝作为本公司的战略股东，将为加强与新湖中宝集团的战略交流与合作创造机会。“认购事项提供了一个很好的机会以筹集更多资金用于本集团的业务运营，夯实本集团的资本基础，增强其财务状况，并扩大本公司的股东基础。”

房产投资专家刘德科评论认为：“新湖能够入股绿城中国，特别是以股权增发的形式入股绿城中国，那一定是和第一大股东央企中交、第二大股东港企九龙仓友好协商过，大家奔着共同的愿景。”

在监管机构的层面上看，除了大股东中交集团需履行监管之责之外，审计、法务等机构亦有审查职责。

公告显示：“本公司已就发行认购股份向对本公司具有管辖权的有关政府或监管机构取得适用法律和法规要求的所有必要批准，许可和同意，包括认购股份获联交所上市委员会批准上市和进行交易。”也就表示，该交易已受相关监管机构批准交易。

一位投行人士评论评价此类交易表示，香港市场与内陆市场的规则不同，在香港更鼓励资金资源，但亦存在风险把控问题。

行业人士亦普遍认为，“大型股权并购的价格高低的逻辑，不能依靠简单的股价差来计算，而是要根据具体的交易结构和合作机制而定。”

北京市竞天公诚律师事务所高翔、田明子律师认为，在H股上市公司IPO和增发股份中，虽然需要中国证监会批准，但是中国证监会并不审核具体发行价格，发行价格也不是中国证监会H股上市审核关注要点的事项。没有中国证监会对价格的监管要求，那么从国有控股企业管理者的角度来说，反而就要慎重考虑授权困境与责任困境了。

据知情人士透露，中交集团的审计机构为四大会计师事务所之一的安永会计师事务所。从监管审查角度上看，在此次交易中，中介、会计、担保等机构是否尽责，对交易进行核实？此次交易价格触及“红线”，为何安永能通过此交易价格的审批？此次交易是否上报给中交集团进行决策？

随着绿城混改步入深水区，绿城早已不是原来的肆意发展的民企，而是在央企中交的主导下，业绩提速、土储扩张的混改企业标杆。在此背景下，如何保持良性发展，避免涉红线运作，是绿城永远避不开的话题。