估值研习 | 市值1500亿的药明康德：CRO领域的阿里，还有多少上升能量
“我们因此推断CRO行业即将进入爆发式增长期。”
2019年10月30日药明康德（603259）披露了公司的第三季度财报，2019 年前三季度实现营业收入92.79 亿元，同比增长34.06%；实现归母净利润 17.65 亿元，同比减少 8.46%；实现扣非归母净利润 17.14 亿元，同比增长 36.88%。
稳健的业绩表现，股价应声涨停，昨日收盘价为94.07元/股，市值达到1541亿元。
就过去一年来说，目前药明康德的股价已达到了最高点。就其在A股整个上市时间段内，药明康德的股价最高纪录是在在2018年6月创下的，98.78元/每股。所以，现在的问题是，药明康德能否超越巅峰。
财经涂鸦认为目前国内CRO/CDMO 行业在未来将持续高景气度，这也是我们保持对业务模块的公司未来成长空间看好的原因之一。
在之前，我们对与药明康德同处于CRO赛道的另一家龙头公司泰格医药做过深度研究：《研究 | 泰格医药营收增速放缓：医药牛股是否还具有健康成长性》。
我们对CRO赛道十分关注，首要的是因为整体医药行业的重要趋势的影响。
全球生物制药类型企业IPO的火热程度无需多言，而大部分创新型医药企业都专注于项目研发中，产能人员的不充足导致对外包服务十分依赖。对于这些创新型医药企业来说，选择一个好的外包商对于加快项目推进、控制研发风险、优化资源、降低成本都有着十分明显的优势。
资料来源：Frost&Sullivan，财经涂鸦
而目前国内CRO竞争格局中，药明康德以16.40%的市占率稳坐第一，其后分别是康龙化成6.10%，泰格医药4.40%。就整体而言，目前国内该产业分散度仍然较高，并购整合的大戏纷纷上演。睿智并购CharlesRiver上海实验室、泰格医药收购方达等。很多CRO企业都处于打造一体化平台的初始阶段。
与此同时，国内新药研发却已经进入了爆发式增长的时间节点，在需求带动下，我们也因此推断CRO行业即将进入爆发式增长期。
CRO行业的“阿里”
药明康德打消市场疑虑
我们分析了三家与药明康德形成主要竞争的企业，发现在打造产业一体化平台闭环的路上，彼此都有着不同的战术。其中凯莱英选择的是与昭衍新药合作，提高业务协同能力，实验室研发订单重点发力，进军生物CMO行业；泰格医药则是收购方达医药，向产业链上游延伸，收购韩国DreamCIS公司，以扩展临床前业务；康龙化成则是持续扩大在实验室CMC业务方面的投入，发力下游CMO业务。
药明康德基于自身已经率先达成全流程一体化服务能力，相对稳健的选择了侧重非优势领域加速补贴短板的方式。
资料来源：WIND，财经涂鸦
自2015年从美股私有化退市后，药明康德在2018年重新在国内A+H股两地上市。事实证明“国外的月亮也没有那么圆”，与在美股令投资人失望的表现不同，药明康德在国内的表现截然相反，火箭般冲过市值千亿。
与之前分析泰格医药有些类似，在限售股获得解禁后，大股东纷纷减持。这样的举措对于市场来说十分敏感，谁也不想被“割了韭菜”。
与此同时，国内许多专业平台也对药明康德发出些许质疑，他们认为CRO业务的核心关键在于对客户的项目进行打包处理，企业妄想和研发两手抓，很容易踩了知识产权的雷。
说永远比不过做，药明康德交出的第三份财报，稳健的业务能力无疑是给在此之前犹豫不决的投资人吃下了定心丸，昨日中午刚过，股价已经涨停。
而这份令人满意的财报，归纳总结有着以下重点。
资料来源：公司公告
首先，财报中解释了以下几点：1.上图中归属于上市公司股东的净利润下降8.46%的主要原因，系公司所投资标的公允价值变动损失人民币4,539.67 万元，较上年同期公允价值变动收益人民币66,882.09 万元大幅减少人民币71,421.76 万元所致。扣除所投资标的公允价值变动影响后，公司本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长43.74%。
2. 加权平均净资产收益率下降12.73 个百分点，主要系公司2018 年12 月于香港联交所上市发行H 股，导致净资产余额增长使得加权平均净资产收益率下降。
公司及旗下子公司全球化布局资料来源：公司官网
从业务上看，公司的中国区实验室服务：小分子药物发现业务预计未来增速约20%左右，来自行业自身增速以及 DDSU 业务带来增量；药物分析与测试服务中药物安评正在产能扩建，参考国内昭衍新药目前年化40%以上增速，我们预计药明康德安评业务在产能扩充到位后有望快速增长。
临床CRO 服务：大临床业务及数据统计存在较大发力空间，康德弘翼收购美国临床CRO 公司Research Point Global 和数据统计公司Pharmapace。我们认为整合后的康德弘翼未来成长空间值得期待。SMO 业务已是国内龙头，津石（药明康德）、思默（泰格医药）和普蕊斯是国内SMO 领域的领先企业。2018 年普蕊斯收入2 亿，增68%，人均创收13.34 万。参照普蕊斯情况，我们预计津石也有望保持快速增长。
美国区实验室业务：我们看好细胞及基因治疗新业务未来的发展趋势，Frost & Sullivan 预测，细胞及基因疗法CDMO 服务在2017 年全球市场规模仅12 亿美元，但增速很快，预计2022 年可达36 亿美元，年化增速24%，远高于小分子和生物药增长。公司美国业务存在较大想象空间，不排除诞生下一个药明生物的可能。
投资收益：我们从2 个方面分析药明康德的投资收益：WuXi PharmaTech Healthcare Fund 带来的非经常损益；联营和合营企业的投资收益，目前以WuXi Healthcare Ventures 投资收益为主。
截止目前，药明康德基于医疗产业的投资行为是比较成功的。例如，投资美国罕见病药物研发公司Callidus Biopharma 获得了巨大的成功：公司成立初期仅有 2 名科学家和一名兼职财务。2012 年，药明康德判断其研发的药物将会有不错的效果，为其提供研发平台并注资300 万美元供其开展研究。18 个月后，研究获得了成功，很快Amicus公司以1.3 亿美金将Calidus 收购；药明康德参与成立的Novira Therapeutics 也在获得有效研究成果后被强生收购。
在国内，药明康德已经投资了华领医药等多家知名企业，提供资金资源、平台支持，支持其研发创新。相对于传统的纯VC，药明康德的VIC 模式可以直接为标的公司提供优越的平台，不需专门为其构建研发实验室，研发成果也可借助公司平台更快宣传上市以实现价值，这是药明康德VIC 模式投资的优势。
财经涂鸦认为药明康德以药物发现为切入点打造全研发平台，同时以VIC 模式赋能构建医疗生态圈，是非常明智的打法，前者做大医药外包市场蛋糕同时提升自身市场份额；后者则不仅与外包业务协同且享受医疗产品的成长放量空间。
资料来源:WIND，财经涂鸦