你可能错过的巴菲特2020年股东信要点

本文摘取了奥马哈投资训练营宋思勤先生对《巴菲特2020年股东信》中译版感兴趣的内容，如需阅读全文，请到网上搜索。更多分享，请听音频。文首/文末扫码加入奥马哈投资训练营，每天带你读一段股东信。

关于投资收益

点评：老巴最近10年跑输指数，2020年跑输指数，2.4%，标普500包含分红18.4%。1965-2020过去56年，年化20%，指数10.2%；总回报28105倍，指数235倍。这是人类历史上有记录的最好投资回报。

关于投资的本质

原文：

然而，我们看不到的东西，头脑中却必须时刻想到：那些不见于簿记的保留盈利通常都在为伯克希尔创造价值——非常巨大的价值。投资对象使用这些保留下来的资金来扩张他们的生意，来进行并购，来偿还债务，以及——在很多时候，用来回购他们自己的股票（这种做法实质上增大了我们的股份在他们未来盈利当中对应的占比）。正如我们在去年的股东信当中所指出的，在美国整个历史上，企业的保留盈利正是推动其发展繁荣的关键动力。经年累月，那些为卡耐基和洛克菲勒家族创造了奇迹的因素，也会将其魔力呈现在成百上千万的股东面前。

点评：企业运用有成本的资金，购买经营所需的资产，持续生产出消费者需要、差异化的、不可替代的产品，获得可持续的现金流，再运用部分现金流持续扩大生产规模和提升产品竞争力，推动企业内生价值长期复利增长，是推动企业增长与获得投资回报的关键，而不是股价短期的波动。

关于投资中的预测失误

原文：

当然，我们的一些投资也会遭遇令人失望的表现，在保留盈利方面对公司的价值帮助甚少，甚至毫无帮助可言。不过，其他的则会交出超出预期的答卷，其中一些更令人惊喜不已。整体而言，我们预计自己在这些非控股公司（其他人会称其为我们投资组合的成分股企业）保留盈利当中所占据的巨大份额将会给我们带来等量的，甚至犹有过之的资本利得。在我长达五十六年的职业生涯当中，这样的预期一直都能够兑现。

我关于这GAAP数字要说的最后评论是，那丑陋的110亿美元减记，几乎完全是源自于我2016年所犯下的错误。那一年，伯克希尔收购了Precision Castparts（PCC），我为这家公司付出了过高的价钱。

我当时没有受到任何人的误导，我就是对PCC常态化的利润潜力判断过于乐观了。去年，由于PCC最重要的客户，即航空航天行业发展的方向恰好与我的如意算盘相反，我的错误被大白于天下。

点评：对企业内生价值的预测总是会有偏差，这个偏差可能来源于企业本身的经营、企业外部环境，也可能来自于投资者思维方式缺陷。这也是为什么投资需要安全边际的原因。在这个案例中，更多地来自于外部环境（疫情）的变化。但巴老把这个归结于自己的错误，这种坦诚面对自己认知的精神是投资者的基本素质，否则未来必然会以某种形式交更多学费。

关于少数股权投资与并购投资

原文：

人们经常称伯克希尔为一家综合企业，而实际上这往往被视作一个负面的标签，经常被贴到那些同时运营大量互不相关的业务，乱如一锅粥的企业身上。必须承认的是，这样形容伯克希尔也有其合理的一面，但是这并不全面。想要理解我们和那些一般意义上的综合企业有何不同，以及为何会有这些不同，还要补一点历史课。

长期而言，那些综合企业在发展道路上往往都会日趋固步自封，即，只肯全资收购目标企业。然而，这样的策略却会带来两大问题。第一个是吞不下——那些真正优秀的企业，大多数都不可能愿意其他人收购自身的。由此，又派生出了第二个问题，那些对并购高度饥渴的综合企业在这种情况下，被迫转向那些平庸之辈，尽管后者其实缺乏重要的，可持续的竞争强势。这样的一个收购对象池子可是钓不出大鱼来的。

点评：优秀的企业经常不愿意被并购，并购平庸的企业又没有长期价值。综合运用“投资+并购”两种方式，是伯克希尔的成长路径。很多上市公司，往往只运用其中某一种方式，而忽略了另外一种方式的价值。

关于高估值打低估值的并购套路

原文：

此外，伴随着这些综合企业日益陷入平庸企业的宇宙，他们往往会发现，自己想要捉住猎物，就必须付出越来越高的“控股溢价”。那些雄心勃勃的综合企业知道该如何解决这一溢价问题——他们只要为自己打造一只溢价的股票，就可以用后者作为“货币”，去进行价格不菲的收购交易了。（你的狗价值1万美元？没关系，我用自己两只价值5000美元的猫来换。）

综合企业想要培育自己的估值过高的股票，当然需要一系列工具，大多数时候，这都包括各种推销技术，以及“创造性”的会计手段，靠着后者来迷乱人的眼睛，哪怕有些时候，这种操作已经逾越了欺诈的红线。当这些诡计获得“成功”，综合企业就可以让自己的股价达到相当于自身企业价值3倍的水平，用这些股票来收购价格相当于价值2倍的企业，当然是轻而易举。

在投资世界当中，幻觉可以持续存在很长的时间，长到令人瞠目结舌。华尔街钟爱促成交易所带来的费用收入，媒体钟爱最优秀的推销员提供的荡气回肠的故事。更加不必说，到了某种程度，那被推销的股票自身价格飞涨，就足以成为“幻觉”就是现实的证据。

当然，等到尘埃落定，狂欢结束的那一天，许多企业“帝国”都将被发现身上只有皇帝的新衣。在这方面，金融史上已经有过太多的先例，曾经有太多被新闻记者、分析师和投资银行家奉为企业天才的人物，最终却被埋进了历史的垃圾堆。

于是乎，综合企业落下了现在这样一个名头。

点评：每个国家的证券市场在不同阶段，都存在 “二级市场高估值融资/换股并购一级市场低估值公司”的所谓降维打法，但这往往是各类中介机构为短期利益包装出来的各种说辞，而上市公司老板由于自身荷尔蒙的作用也深陷其中，为其荷尔蒙买单。A股在2012-2015年这类“PE+上市公司”并购式重组大行其道，事后被证明绝大多数是一地鸡毛。

关于并购平庸企业与投资优秀企业

原文：

查理和我希望我们的综合企业能够拥有一个真正多元化的企业组合，其中的企业都具备优秀的经济特质和同样优秀的经理人。至于伯克希尔是否能够控股所有这些企业，对我们而言，其实已经不重要了。

我也不是一开始就勘透了这个关节的。不过查理的影响——当然也有我管理伯克希尔最初的纺织生意二十年的心得——让我最终深信，拥有一家美妙企业的非控股股份，其实经济上更为划算，精神上更让人轻松，比亲自管理一家表现挣扎的100%控股企业不知道要好出多少。

点评：查理芒格这句话是：以合理价格投资优秀企业，比以便宜价格投资（并购）平庸企业要好。

关于伯克希尔最有价值的资产

原文：

不过，伯克希尔的企业价值，最主要的部分还是分布在四家企业当中，其中有三家是我们的控股公司，而在第四家，我们只拥有5.4%的股权。这四者都堪称是我们王冠上的宝石。

我们的第二和第三桩重要资产——两者现在几乎是打了个平手——则是伯克希尔100%控股的美国货运量最大的铁路公司BNSF，以及我们持有的5.4%苹果股份。排名第四的，是我们控股91%的伯克希尔能源（BHE），伯克希尔能源是一家非同寻常的公用事业公司，在我们控股该公司的21年当中，其年度盈利从1.22亿美元一直增长到了34亿美元。

关于保险业务

原文：

整体而言，我们保险业务所配置的资本规模，远超过全球范围的其他任何一家竞争对手。这巨大的财务优势，再加上伯克希尔每年从各种非保险业务所获取的巨额现金流，允许我们旗下的诸多保险公司能够安全地执行更倾向于股票的投资策略，而对于大多数其他保险商而言，这都是可望而不可即的幻想。由于监管和信用评级方面的原因，这些对手必须主要投资于债券。

点评：源源不断的非保险业务运营利润来源是伯克希尔开展保险业务，尤其是保险的股票投资业务的核心竞争优势。

关于无风险利率与估值

原文：

众所周知，这些年来，债券可不是一个理想的投资对象。你可敢相信，十年期美国国债所能够获得的收益缩水有多严重？1981年9月时，这些债券的收益率是15.8%，而到2020年年底，就只剩了0.93%。在一些重量级的经济体，比如德国和日本，数以万亿美元计的主权债券，其收益率都变成了负数。全世界的固定收益投资者，不管是退休基金、保险公司，还是退休者，都面对着一个极为惨淡的未来。

点评：听懂老巴的话，他认为低利率会维持很长时间。也就意味着高估值会维持很长时间。

关于保险公司经营的本质

伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险“浮存”——这些钱理论上讲并不属于我们，但是现在还可以由我们来支配，来决定投入债券、股票，还是美国国债之类的现金等价物。浮存与银行存款颇有异曲同工之处——我们旗下的保险公司，每天都有大量的现金流入和流出，而现金的总量其实变化很小。在很长时间里，伯克希尔持续持有的现金数量大致都是这个水平，整体而言，对于我们而言，就近乎是一笔没有成本的资金。当然，这样的好事也可能会有改变的一天，但是，我相信，长期而言，概率总是对我们有利的。

点评：企业经营与投资的核心是对未来的预测，而这个预测是一个概率分布。企业经营与投资就是要去用常识投资长期大概率的事件。

关于回购

原文：

我们绝不是认为伯克希尔股票在任何价位上都是值得回购的。我之所以要强调这一点，是因为亚马逊的不止一任首席执行官都曾经犯下尴尬的错误，在股价上涨而非下跌的时候投入更多公司的资金去予以回购。我们的策略其实恰好相反。

点评：在过往年报中老巴提出的回购标准是不超过账面价值的1.2倍，同时不得让公司现金持有量少于200亿美元。

关于董事会与高管的分工

原文：

伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项原则是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益为中心。我们的董事们坚决信奉这一原则。

此外，当然，伯克希尔的董事们希望公司能取悦客户，培养并奖励其36万名员工的才能，与贷款商保持良好的关系，并在我们存在业务往来的城市和州被视为好公民。我们重视这四个非常重要的方面。

然而，在决定股息、战略方向、首席执行官选择或收购和剥离等问题上，决定权完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

点评：董事会负责股东长期利益，包括战略方向、CEO选择与资本配置，管理层负责公司长期利益，包括客户、员工、银行、社区。

关于基金收费结构

原文：

到那一年，我和我妻子名下的几乎所有的钱，都和许多有限合伙人的资金放在一起投资了。我没有工资，也不收取任何费用。相反，作为普通合伙人，我只有在有限合伙人的年回报率超过6%时才会得到补偿。如果回报率达不到这个水平，差额将结转到我未来的利润份额上。(幸运的是，这样的事情从未发生过）。

点评：激励机制是驱动人行动的体系，收费机制非常重要。巴菲特合伙企业的收费结构是不收管理费，年度投资收益超过6%的部分提成25%；如果当年没有达到6%，结转到后续年度。因为不收管理费，也就是说每年收益扣除年化6%之后，巴菲特才能赚到钱，否则就赚不到一分钱。这种收费方式，把有限合伙人的利益，与普通合伙人的利益做了最一致的绑定，没有利益冲突，同时也可以更好地激励普通合伙人做好投资。而我们当下很多基金管理者的收费方式，与基金持有人利益冲突。

关于伯克希尔的公理系统

原文：

因此，1983年的年报预先列出了伯克希尔的“主要商业原则”。第一条原则始于：“虽然我们的形式是公司制的，但我们的态度是合伙制的。”这在1983年定义了我们之间的关系，也定义了如今的关系。查理和我，以及我们的董事们都相信，这句格言将在未来几十年里更好的适用于伯克希尔哈撒韦。

点评：著名的伯克希尔十三原则，真正的合伙人制度。

关于伯克希尔最重要的股东

原文：

尽管如此，如果我们没有感觉到与我们的第五个“篮子”有一种特殊的亲缘关系，查理和我就不够人性化了：即100多万个个人投资者，他们相信无论未来会发生什么，我们都会代表他们的利益（展开投资）。他们加入了我们，并没有离开的意图，拥有与我们最初的合作伙伴相似的心态。事实上，我们合伙人时代的许多投资者和/或他们的后代到现在仍然是伯克希尔哈撒韦的主要所有者。

斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是这些“老兵”的原型，他是一位开朗大方的奥马哈眼科医生，也是我的私人朋友，他于2020年11月13日迎来了自己的100岁生日。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我结成了合作伙伴关系。这些医生们创造性地给他们的公司贴上了“Emdee有限公司”的标签。每年，他们都会和我、我的妻子一起在家里吃一顿庆祝晚宴。

当我们在1969年分配得到伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们收到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们确实知道，在伯克希尔，他们会被视为合伙人。

斯坦的两位来自Emdee的同志现在已经90多岁了，并继续持有伯克希尔哈撒韦公司的股票。这一群体惊人的持久性——再加上查理和我分别已经97岁和90岁的事实，衍生出了一个有趣的问题：对伯克希尔哈撒韦的持股会不会促进长寿？

伯克希尔不同寻常的、有价值的个人股东家族可能会加深你对我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的理解。我们已经拥有了自己想要的投资者，总的来说，我们不认为他们能够通过“替换”来进行升级。

1958年，菲尔·费舍尔（Phil Fisher）写了一本关于投资的绝佳著作。在书中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你正在寻找食客，你可以吸引顾客，并以汉堡配可乐或法式菜肴配异国葡萄酒为特色。但费舍尔警告说，你不能随心所欲地从一种切换到另一种：你向潜在客户传达的信息必须与他们进入你餐厅时看到的东西保持一致。

在伯克希尔，我们提供“汉堡和可乐”已经有56年的历史了。我们珍视这所吸引到的客户群体。

点评：将股东视为真正的合伙人。优化股东结构的关键是吸引认同自己理念的投资者，而不是希望股东换手率更高。我们与股东吃的是同样的菜。

关于价值投资与其它投资体系的差异

原文：

美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择，以满足他们的口味。他们会找到有诱人想法的CEO和市场大师。如果他们想要（达到）目标价、有管理的收益和“故事”，他们就不会缺少追求者。“技术分析师”会自信地告诉他们图表上的一些变化预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

我要补充的是，这些投资者中的许多人都会表现得相当不错。毕竟，股票所有权在很大程度上是一场“正和游戏”。事实上，一只耐心而头脑冷静的猴子，通过向一块列出所有标准普尔500指数的板上扔50个飞镖来构建一个投资组合，随着时间的推移，它也将能够享受到股息和资本利得。前提是它永远不会受到诱惑，改变自己最初的“选择”。

点评：正和游戏，而不是零和游戏，是价值投资的社会意义所在。并没有剥削谁，赚的钱也不是从其它投资者手中赚来的，是一种多赢的投资体系。这与其它投资方式截然不同。

关于伯克希尔的资产价值

原文：

最近，我了解到一个我从未怀疑过的关于我们公司的事实：伯克希尔拥有美国的房地产、厂房和设备（这类资产构成了我们国家的“商业基础设施”）的GAAP估值超过了其他任何一家美国公司。伯克希尔对这些国内“固定资产”的折旧成本为1540亿美元。排名第二的是AT&T，其物业、厂房和设备价值达到了1270亿美元。

点评：50年后的商业基础设施，还会是房产、厂房与设备吗？会是数字资产吗？伯克希尔拥有的业务：保险、能源、铁路运输、电子消费品，这都是人类过去两百年历史上必不可少的业务门类。每个业务都在过去几十年创造了辉煌，而每个业务在未来几十年都会有巨大的变革，处于传统与新兴的交界处。