场外衍生品在风险管理中的具体应用
利用铜溢价掉期锁定进口铜到岸溢价
2015年04月14日 期货日报 程小勇
提要 随着中国场内市场的发展和完善，市场需求也在驱动中国场外市场不断发展。自2014 年开始就已经有期货公司尝试探索场外商品期权以及类期权等场外衍生品业务。同时，场外市场另外一个重要的衍生品工具——商品掉期业务也蓬勃发展，上海清算所在去年推出铁矿石和动力煤掉期结算业务之后，又在2015 年2 月6 日推出全球首个溢价指数类金融衍生品——自贸区铜溢价掉期(简称“铜溢价掉期”)中央对手清算业务。本文以上海清算所铜溢价掉期为探讨标的，分析企业如何运用掉期进行风险管理。
什么是掉期交易
掉期交易和互换交易都是来自相同的英文“swap transaction”，无论是英译中字典的翻译还是英英解释的字典对“swap”的解释都是“互换”、“交换”的意思。所以，笼统概念上也许翻译成“互换交易”可能更贴近原意。习惯上，把在交易所进行的这方面交易称为掉期交易。
作为一种与交易对手互换财产和现金流的复杂的金融衍生品工具，一般来说，有利率互换掉期、商品互换掉期、货币互换、信用互换、资产互换等多种互换交易。部分观点是将对相同货币的债务和不同货币的债务通过金融中介进行互换的交易称为互换，把交易双方约定未来某一时期相互交换某一资产或现金流的交易称为掉期交易，还有一些其他不同的观点和叫法，比如认为掉期是互换中的一个种类，掉期和互换是一样的，等等。
而商品掉期（互换）是一种特殊类型的金融交易，交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流，包括商品价格和利息的互换、商品基础互换、商品分解差互换以及衍生出来的宏观经济互换和通胀率互换，最为常见的是固定价格及浮动价格的商品价格互换。
境外和境内商品掉期业务发展情况
境外商品掉期市场发展情况。境外掉期业务已经发展得较为成熟，全球一些著名清算所也都有商品掉期合约上市，例如伦敦清算所、新加坡清算所、芝加哥交易所清算所、洲际交易所清算所等都有大宗商品掉期业务。
根据国际结算银行的数据，截至2012年12月底，全球未清算的所有场外交易的名义合同金额为63.26万亿美元，商品现货合同为2.6万亿美元，黄金为0.05万亿美元，其他商品为2万亿美元，远期和掉期为1.4万亿美元，期权合约为0.7万亿美元。
截至2012年12月底，全球报告增加的商品衍生品的名义价值量分布如下：期权为1905.11亿美元，黄金远期和掉期2952.78亿美元，贵金属掉期和远期631.76亿美元，其他商品的掉期和远期为12995.64亿美元。
境内商品掉期市场发展情况。国内商品掉期交易处于起步阶段。2014年8月4日，上海清算所宣布，正式开展国内首批场外大宗商品金融衍生品清算业务——人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期中央对手清算业务。实际上，国内关于铁矿石和动力煤掉期清算业务的准备工作从2013年已开展，2014年7月，央行[微博]正式批准掉期业务集中情况，并明确上海清算所为中央对手方。
2月6日，上海清算所推出全球首个溢价指数类金融衍生品——自贸区铜溢价掉期(简称“铜溢价掉期”)中央对手清算业务。从全球来看，铜溢价掉期中央对手清算业务是相关领域的首创，这一业务的推出，不仅能满足中国企业的套期保值需求，还可以吸引境外有此需求的企业广泛参与。
商品掉期交易的一般流程
随着市场监管的加强，商品掉期交易中央清算模式逐渐成为欧美市场的主流。一般的场外交易过程如下：场外交易的经纪商寻找到合约的买卖方并达成口头协议，然后双方就合约的具体条款达成一致签署合约，并告之对方已收到合约，合约原件由经纪人保管，在结算日计算结算价格并发出结算清单，按规定的日期支付结算单。与一般的交易不一样的是，有时经纪人既是买方又是卖方，经纪商经常是大的投行、金融机构或大型企业。
因为场外交易的交易双方和经纪人的相互诚信问题，有些交易者希望由交易所或第三方的结算平台来保证合约的履行，在这种情况下，客户一般找到交易所柜台交易的结算会员，开立结算账户，存入保证金，告知自己的经纪人需要在交易所注册交易，以便通过交易所结算。
通过交易所进行场外交易结算的流程一般如下：
何谓铜溢价掉期
掉期业务最先被广泛用于外汇市场，后来又慢慢扩展至商品市场。它属于场外金融衍生品的工具之一，有助于对冲价格风险，既给融资带来不小的便利，又能促进贸易市场蓬勃发展。
最初的掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时，又卖出同种货币的远期外汇，或在卖出即期外汇的同时，又买进同种货币的远期外汇。换言之，在同一笔交易中将一笔即期和一笔远期业务合在一起做，或在一笔业务中将借贷业务合在一起做。在掉期交易中，把即期汇率与远期汇率之差，即升水或贴水称之为“掉期率”。
掉期交易是指交易双方约定在未来的某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确地说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内，相互交换其认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow）的交易。
目前，我国保税铜的价格组成分为两部分，由伦敦金属交易所（LME）期铜价格与因保税区供求关系等造成的溢价部分相加所得。在此之前，铜贸易商可以提前锁定LME的期铜价，但因为缺乏相关工具，无法对冲溢价部分的风险。而铜溢价掉期的出现，则为相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。
铜溢价掉期业务的最大创新之处在于：它能真实反映国内市场的铜需求。它以洋山铜溢价作为标的，使用跨境人民币进行计价和结算。
铜溢价掉期推出的背景
就目前的大宗商品贸易而言，现货市场完成实物流通，期货市场完成风险管理，两者共同完成价格发现功能。不过，要满足实体经济的商品价格风险管理这一诉求，仅仅依靠期货市场是不够的。实体经济中的商品相关方不仅数量巨大，并且类型差异也很大。这其中的很多相关方需要量身定做非标准化风险管理，并且希望市场中有一些机构能够持续不断地给出报价并保证履行对应报价下的成交义务。
场外的掉期市场正好能够满足此类风险管理诉求。相对于“现货+期货”市场体系，“现货+掉期+期货”市场体系能够更全面地满足实体经济对商品价格风险的管理诉求，进而提升价格发现效率。
此外，大宗商品贸易既是货物贸易，又有金融属性，是自贸试验区炙手可热的业务板块，发展规模与速度惊人。2013年上海自贸区内的大宗商品贸易额达660亿元人民币左右（数据不含海外、离岸交易）。针对由自贸区推动让国内的大宗商品贸易“走出去”的构想，通过上海清算所这一平台，逐步将境内航运及大宗商品衍生品中央对手方清算平台延伸到境外，而我们推出的创新尝试就是自贸区铜溢价掉期中央对手清算业务。2013年3月自贸区管委会、自贸区联发和上海有色网共同推出洋山铜溢价指数，受到了市场广泛关注和认可。
上海自贸区是全球最大的电解铜现货集中地。在复杂多变的国内外宏观经济形势下，大宗商品价格的波动频率加快、波幅加大，而被称为“铜博士”的沪铜则表现尤甚。因而整个铜产业链相关企业存在强烈的个性化风险管理需求，希望借助更多大宗商品金融衍生品平台，规避价格波动带来的风险敞口。据悉，自贸区铜溢价掉期交易主体包括具有开立自由贸易(FT)账户资质的铜行业相关企业、金融机构等，资金结算基于FT账户体系，这也标志着这些银行在FT账户体系中打开了更广阔的适用范围。而上海清算所通过强行平仓和强制结算制度，则将企业的违约亏损控制在风险资源可覆盖的范围内。
铜溢价掉期在风险管理中的具体应用
掉期与期货和标准化期权不同，它和远期合约是场外交易市场的代表，交易双方直接成为交易对手。由于属于场外交易，合约非标准化，因此可以根据参与者的个性化需求，灵活设置掉期合约条款，进行具有针对性的风险管理。因此，相对于期货的标准化合约，掉期的业务开展可以更为灵活、更为贴合企业的需求。由于场外交易最终交易清算由交易双方负责，信用风险较高，所以，掉期交易的双方一般信用程度都比较高。
在探讨铜溢价掉期业务之前，需要明白一个概念——浮动交割。在掉期交易中，最常见的就是固定价格及浮动价格的商品价格互换。浮动价格就是到期结算时候的结算价，其往往是根据现货市场或重要的现货价格指数采集或确定的。
为了方便理解，这里以一个例子作为辅助说明。假如，A是铜消费商，需要进口精炼铜，B为贸易商或者其他经纪商，A为了锁定进口精炼铜的到岸溢价，与B签订了一个3个月期限铜溢价掉期合约。A每个月支付固定的溢价，例如60美元/吨。而B为了获得溢价波动收益，每个月支付铜溢价的浮动价格给A，而这个浮动价格就是上海洋山铜溢价指数。3个月到期之后，A和B分别以上海洋山铜溢价指数作为结算价来进行现金交割。
自贸区铜溢价掉期是相关实体经济企业用以对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。在传统的期货套期保值中，我们利用期货价格和现货价格趋同的特点，有效地保护了价格向不利方向趋势性变化所带来的风险。而基差的变化则是我们所无法预估、无法规避的部分。然而，有了自贸区铜溢价掉期，能够与期货形成投资组合，使实体企业实现保税铜现货价格波动风险的完全套保。那么，在自贸区里，企业如何借助铜溢价掉期这个“创新工具”，来实现套期保值、锁定成本的需求呢？
比如，某一家企业在3月份时计划于6月份采购500吨保税铜，希望锁定交易成本，因此在3月份就以550元/吨买入100手12月份自贸区铜溢价掉期产品。到了6月份，若现货溢价均价为600元/吨，那么该企业从现货市场买入500吨铜的溢价成本为30万元(600元/吨×500吨)，而该企业在铜溢价掉期市场获利了2.5万元［(600元/吨-550元/吨)×500吨］，所以企业实际支出为27.5万元。而若到6月份现货溢价均价为500元/吨，那么该企业从现货市场买入铜的溢价成本为25万元，但是在铜溢价掉期市场亏损为2.5万元，所以实际支出也是27.5万元。这样，就通过铜溢价掉期业务成功锁定了成本。