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摘要
全球高镍龙头，技术优势明显。容百科技成立于2014年，是国内高镍三元主要的生产企业之一，市占率居首，21年达33%。公司紧密配套宁德时代、SKI等国内外优质客户，是宁德时代三元材料的主要供货商。2020年公司收入37.95亿元，同比下滑9%；归母净利润2.13亿元，同比增长144%。21年1季度，收入和净利润增速均超过100%，逐渐走出疫情影响。
三元材料高镍方向清晰，市场空间巨大。高镍三元能量密度高，是三元材料未来的发展方向，预计渗透率将超过70%。新能源市场的持续火热，以及C端乘用车市场下沉，高镍三元市场空间增长迅速，预计21年需求18.62万吨，预计25年超过110万吨。
技术领先，壁垒高筑。高镍正极技术壁垒高，原材料、生产工艺等制约了竞争者数量，也决定了产品的技术溢价。公司已推出多代811产品，Ni96等产品有望在近期上市。公司在产业链进行延伸，上游布局前驱体，提升自供率，助推公司产品单吨盈利；同时布局回收业务，构筑产业闭环。
1. 三元和高镍三元市场
1.1 三元电池优势在于能量密度高
动力电池按照正极材料不同，主要划分为三元系和铁锂系，其中三元锂电池具有工作电压高、能量密度大等优势。从2016年开始，国内动力电池补贴侧重能量密度考核，市场逐渐偏向能量密度大的三元系锂电池，市场占比位于50%-60%，是占比最大的一类锂离子电池。
1.2 三元市场高镍方向清晰
三元市场的技术路线逐渐偏向高镍化，未来高镍方向清晰。高镍是指在三元材料中，提高镍材料的占比，可以有效提升能量密度。对比传统的523，高镍811的能量密度可以高出40%以上，且还有继续提升的空间。
高镍的占比在稳步提升，从月度数据来看，21年5月811占比已经达到36%，同比增长16个百分点。随着一线电池厂的推动以及高镍技术成熟度的持续提升，高镍产品有望迎来加速上量。
1.3 电动化趋势助力高镍市场成长
全球电动化趋势明显，新能源车在未来10年将会是最核心的赛道之一。在全球碳中和目标的推动下，各国均出台相关政策，加速推动电动化。产品端，优质车企不断推出性能和便捷程度更优的新车型，对传统燃油车进行替代。预计2021年全球新能源车销量超过500万辆，同比增长67%，2025年销量接近1700万辆，5年复合增速超过40%。
汽车产业正在加速与信息通信、能源、交通基础设施等领域的深度融合，众多跨国车企将高镍电池作为未来的技术路线，以实现高续航里程、高端应用场景的目标，将加快高镍电池的推广和普及。我们预计未来高镍占比将继续有所提升，鑫椤锂电和SNE分别预计2025年高镍材料在三元正极的占比将达到70%-75%。
考虑到2020下半年来，新能源行业景气度持续上升，以及高镍三元渗透率持续提高，预计2021年，全球高镍三元材料需求达到7.44万吨，同比增长150%。2025年需求达到117万吨，5年复合增速约为73.6%。
2. 容百科技
2.1 公司简介
容百科技是国内正极高镍三元龙头企业，核心产品包括811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列正极材料和前驱体，紧密配套宁德时代、SKI等国内外优质客户。公司高镍产品持续创新升级，目前NCM811系列已有四代产品，Ni96等材料进入中试阶段。
2.2 公司在国内高镍三元市占率首位
高镍三元是公司的核心产品，近年来产品出货量增长明显，20年2.62万吨，同比增长20%。近年来，公司稳居国内高镍三元出货量第一，21年1-5月，公司出货量占国内高镍三元的33%，龙头地位稳固。
2.2 深度绑定宁德时代、亿纬锂能等，相互成就
公司主要客户包括宁德时代、亿纬锂能等国内龙头锂电厂商，同时积极开拓海外业务，与SKI等全球龙头建立合作关系，前五大客户收入占比达到85%。目前公司为宁德时代正极材料的主供应商，并受益于之前双方共同研发高镍体系，业务深度绑定，两大龙头相互成就。
2.3 公司财务数据分析
受益于高镍行业的景气上行，近年来公司经营业绩增长迅速，16-20年间收入和归母净利润年复合增速分别为43.89%和135.90%。2020年受疫情影响，下游电池端和汽车端开工受限，行业需求下行，公司收入37.95亿元，同比下降9%。归母净利润为2.13亿元，与2018年持平，同比增长143.73%（2019年归母净利润下滑主要系公司计提大额坏账准备）。21年1季度，公司业绩重启增长，收入达到13.94亿元，同比增长113.70%；归母净利润1.2亿元，同比增长373.95%。
三元正极材料是公司最核心的业务，过去4年业务占比高于85%，2020年收入为35.14亿元，较19年小幅下滑。前驱体板块同时受到疫情和下游需求阶段性变化影响，2020年业务收入下滑至1.20亿元，同比下降70%左右。
容百科技毛利率持续处于行业中上水平，较为稳定，19年以来小幅下滑，20年为12.8%。与当升科技对比，公司20年毛利率落后大约4.6个百分点，主要是由于后者海外业务占比增大，海外毛利率水平高导致。20年下半年开始，811等高镍三元材料价格不断提升，到21年7月已经从17.45万元/吨上升至21.18万元/吨，增幅超过20%。受此带动，公司21年毛利率有望回到上升通道。
2.4 注重研发，构筑技术壁垒
公司研发投入不断增长，费用率稳定。2020年研发投入1.46亿元，费用率保持在3.5%左右。截至2020年末，公司共拥有119项注册专利，位于行业领先水平。
811正极需要采用氢氧化锂，在煅烧过程中时间长，要求纯氧环境，技术要求严格。设备投资较高，单吨设备投资超过4亿元，约为523和622系列单吨投资的两倍。受上述因素所限，加上关键设备国产化率较低，国内高镍三元生产企业较少。
高壁垒也决定了技术溢价，高镍产品的毛利率高于普通三元产品。根据公司招股书以及行业原料价格推算，811产品的毛利率超过15%，显著高于普通的523等三元材料。考虑到目前811的良率仍处于90%以内，未来还有提升空间，加上21年氢氧化铝行业产能释放带来的原材料降价机会，高镍毛利率还有进一步上升的可能性。
2.5 产能扩建持续推进，巩固龙头地位
公司的产能扩建也在有条不紊的进行中，预计21年达到10万吨，25年超过30万吨。公司目前拥有浙江、湖北、贵州三大基地，20年合计产能4万吨。21年公司对各基地产能进行扩增，其中湖北扩产7-8万吨，贵州扩产1.5万吨，新建的韩国基地有望在2022年初投产。如果按照前文对高镍三元市场的预测，公司有望在2025年达到30%以上的市占率。
2.6 产业链延伸，打造高镍三元业务闭环
公司持续布局新技术，加速打造高镍正极生态。公司一方面不断布局电池技术，开发新材料，以满足下游对更高性能正极材料的需求；另一方面，公司积极布局前驱体产业和回收产业，以期形成动力电池循环利用的闭环，构建长期护城河。公司前驱体业务在21年实现盈利增长，未来有望随着产能的释放，提升公司前驱体自供率，进一步提升单吨产品毛利。
总结
容百科技是全球高镍三元的领军企业，受益于高镍三元浪潮，成长迅速，龙头地位稳固。公司连续数年保持30%以上增长，20年疫情影响小幅受挫，21年迅速复苏。公司是宁德时代正极材料的主要供应商，同时与亿纬锂能、SKI等多家全球锂电龙头保持紧密合作，强强联手实现共赢。公司布局前驱体和回收产业，有望打造三元产业闭环，技术壁垒高筑。
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