罗兰贝格｜控股并购兴起，投资人如何有效赋能、增值协同？
引言
随着我国经济从高速增长转向高质发展阶段，产业结构优化及企业提质增效将成为长期关键驱动要素。作为实体经济的关键赋能者，中国的私募股权投资人对于企业管理能力和运营体系效率的重视程度显著上升，运营协同与价值提升赋能也将在交易决策中发挥更加关键的作用。如何有效评估企业的运营竞争力和运营效率，如何构建投前决策和投后赋能的有效协同，如何在高估值环境下探索不同的增值和退出路径，这些问题正逐步成为中国市场投资人的关键思考课题。
01
控股型并购交易将成为中国私募股权市场新关注
过去20年，中国私募股权市场受益于国内经济的强劲发展，获得高速成长的历史机遇。虽然新冠疫情在2020年冲击了全球经济和私募股权市场，但得益于经济的快速复苏、强劲的本土需求兴起和关键行业的政策牵引，中国私募股权市场自20年下半年起迅速恢复，乐观态势和增长势头有望在后疫情时代继续延续。但不可否认的是，随着近年来中国经济发展步入宏观经济增速下行和结构调整的“新常态”，投资行业自疫情前已开始呈现转型调整态势：过往更多依赖不断增加的交易倍数和整体市场的高估值来实现超额收益的发展模式面临挑战。对标欧美成熟私募市场，私募机构资金来源愈发广泛，单体管理规模逐渐增大，基金类型更加多元，退出方式日趋丰富，因此通过精准投资和专业投后管理实现更高效的价值提升尤为重要，中国市场投资人的能力体系要求也将更加立体。
尽管中国经济增长从“高速”转为“高质”并不会减慢中国私募股权市场的增长，但或对投资逻辑和交易类型产生一定影响。随着中国私募股权市场的不断演进发展，“技术驱动”、“商业理性”和“协同增值”已逐步成为投资逻辑新关注。核心技术构建和规避卡脖子风险将是中国经济由大向强转型升级的关键战略支撑，因此未来投资重点将由投模式向投技术转变。真正能将商业模式跑通并兑现盈利能力的企业方能脱颖而出。与此同时，为充分响应“3060”双碳目标要求并履行全球可持续性发展责任，中国投资人自今年起也逐步加强了对“绿色转型”的重视，这不仅体现在交易评估阶段对投资标的的碳排放基线和ESG体系关注，同样也体现在如何帮助投资组合构建可持续发展能力和双碳转型的赋能举措等方面。
同样地，参照全球成熟市场的发展历程，能够创造阿尔法收益的私募控股型交易将逐步成为中国市场的新关注。尽管目前无论是从整体并购市场（包含企业并购）或是股权投资市场（包含风险投资）的维度来看，私募基金主导的控股型交易仍只是非常小体量的交易构成，但我们也观察到私募控股交易在中国市场的交易数量和单金额交易体量上保持着稳定且逐步上升的趋势。不同于成长型投资更多在高科技、医疗健康、新消费新零售等领域的绝对关注，控股型交易的产生则更多围绕传统行业，大工业（传统制造业、汽车等）、化工和能源、运输物流等领域的交易金额接近于过去三年中国并购市场的半壁江山。
考虑到全球产业链格局新常态和相关行业所处的成熟度阶段，这类型行业参与企业的成本和竞争压力在近年不断上升，利润空间被挤压，业务增长和盈利保障的不确定性逐步提高。若要构建长效发展并创造可持续价值，企业除了关注战略转型思路外，同样必须更加关注运营体系搭建和运营效率卓越。同时，随着相关行业成熟度的提高、融资渠道的完善和产业链格局逐步成型，利用无机增长也成为企业发展的常态化思路，企业间整合和资本运作在近年不断涌现。通过罗兰贝格与这些传统行业领域企业家的长期项目互动，我们观察到，中国企业家在寻找资本运作和运营合作伙伴上持有日益开放的态度，这同时也为控股型并购的发展奠定更扎实的基础。
02
提升运营效率与创造协同价值是控股型交易的致胜之道
相较于少数股权/成长型投资对于标的行业赛道、商业模式和竞争格局等自驱型成长能力的评估，控股型投资更加关注标的在基金管理下的增值空间。并购基金除需要提供战略方向调整和潜在补强收购的资金支持外，运营体系和效率的提升赋能更为重要，这就要求基金对于标的运营现状和基础进行深度剖析，并进一步甄别标的运营提升空间和协同价值潜力，以实现投前投后的有机联动，为创造阿尔法收益奠定稳固基础。
运营效率的提升与协同价值的创造主要基于两个方面： 系统化提升运营能力，降本增效：通过提高工厂效率，优化工艺管理，降能耗、降物耗，优化端到端供应链，削减采购、工程成本，实现整体降本；同时，通过提升产量、质量和产线状态及寿命，提升利润空间。 利用运营洞察推动模式转型，赋能增长：通过推动从产品到服务/XaaS业务变革，加速数字化转型，最终通过投后持续运营优化，不断改进绩效，提升产品附加值，缩短上市时间，实现标的运营协同效应最大化。 近年来，控股型交易规模逐年增长，也对PE机构提出了新的挑战，即亟需打造新的分析和运营能力，甄别具有运营价值潜力和协同效应的标的，并与被投公司的管理团队紧密合作，共同提升企业价值。成功的控股型交易须使投前投后有机联动，不仅要求PE机构有较强的投后管理增值能力，更要求其在搜寻潜在标的过程中，从供应链体系、生产制造效率、组织模式等运营能力维度，深度剖析标的运营提升空间和协同价值潜力，前置规划整合方案。
由此，以评估运营能力和识别运营效率提升机会的运营尽调也应运而生。通常而言，运营尽调有两个合适的时间切入点： 一是在投资早期尽调阶段，通过评估标的运营层面的表现，验证基本假设和运营协同潜力，评估双方战略匹配度和未来发展思路一致性，为下一步的整合方案和投后增值管理规划打下基础；运营尽调应定位为商业尽调的有机补充，完善商业尽职调查中无法全面深入掌握的运营相关能力诊断和运营提升举措的定量测算。 二是投后增值管理方案设计阶段，此时运营尽调的重点在于保障运营稳定性和连续性，在基金持有期内定期评估运营效率和运营举措落地性，并通过识别运营改善的机遇和风险，加速价值创造过程，实现协同效应的落地。 罗兰贝格认为，应在投前对投后的增值方案进行整体规划，因此运营尽调的介入宜早不宜晚。在投资前期，无论是开展完整深入的全面运营尽调，还是高阶的运营体系现状诊断，均对项目估值判断及投后增值计划具有指导意义。 03 如何有效开展运营尽调 运营尽调应回答好运营环节不同领域的关键问题，一般覆盖生产、采购、供应链等 生产方面 产能布局：标的公司当前的工厂/基地布局是否具备原料、市场或政策优势？是否与战略投资人自身的产能形成协同关系？ 精益管理：生产效率和成本是否对比同行业具有足够竞争力？关键生产指标如OEE、产量质量、收率、能耗、物耗波动幅度和提升空间，以及对EBITDA的影响？业绩管理和业绩对话是否有效激励持续提升？ 数字化和工业4.0：生产制造全流程、产品全生命周期数据是否实时捕捉且得到良好的分析利用，并使用大数据工具进一步挖掘，以辅助生产决策、不断改进生产绩效，并支持生产技术、工艺、流程等升级创新？ 采购方面 采购策略和机制：采购策略是否随经营策略和市场变化（例如原材料价格、国际国内市场供应等）跟进调整？品类管理是否采用行业领先的工具方法？前十大品类还具备多少优化降本空间？ 供应商管理：战略品类是否与领先供应商建立充分的战略合作关系？供应商清单是否及时更新，在市场变化、供应不足、需要新产品供应时，能够及时补充/更换供应商？供应商数量是否合适，以避免过于集中受控或过于分散而导致采购量不集中？ 采购组织和流程：采购组织是否按照品类集中、专业、高效运作？是否执行有效的采购KPI体系并持续合理降本？ 供应链方面 供应链效率：是否能够及时响应供应市场波动，调整供应策略以优化效率和成本？是否存在供应风险？营运资本使用效率是否存在提升空间，标的与投资方供应链存在多少协同价值？KPI体系能否有效评估供应链绩效并促进持续改善？ 供应链数字化：供应链全过程是否应用先进的技术和管理工具、并做到数字化、智能化，同时数据是否实时抓取，并持续分析和自主优化？
运营尽调常见的五大误区 并购历史上不乏因未能充分识别运营风险或投后运营管理不顺畅等造成的投资案例，为使运营尽调顺利开展实现预期效果，应警惕常见的五大误区： 01 认为运营诊断可以与公司战略及商业计划评估脱节； 案例分享： 罗兰贝格汽车团队近年来围绕新能源整车企业提供尽职调查支持，其中数个案例涉及运营尽调和技术评估。不同于商业尽调侧重对于智能电动汽车行业趋势、竞争格局、标的车型竞争力和销量潜力的研判，在某项目评估中，考虑到标的整车企业股东背景复杂性和合作模式的特殊性，运营模式和运营能力的诊断成为研究重点。在该运营尽调中，罗兰贝格从生产制造模式、产线改造难度、质量管理体系、采购降本空间、专利和知识产权交叉管理等不同视角出发，针对标的的多地工厂开展了深入研究，总结在运营模式和运营核心能力上的关键风险和提升举措。此外，我们还将基于运营诊断的关键发现作为商业计划评估的关键输入，针对资本支出、运营费用等关键指标提出情景化调整建议，同时也对重点车型的量产时间节奏和盈利空间提出从运营诊断视角的关键判断，成为商业计划书中重点假设调整和估值模型优化的关键输入。 02 没有量化并科学测算潜在提升空间和价值机会，而仅仅停留在诊断评估和定性结论层面; 案例分享： 在某化学品制造企业的并购案中，战略投资人在前期尽调时，对标的的主要生产基地进行了运营尽调。在产能利用水平分析中，发现标的整体OEE达到85%，处于行业领先水平，但不同基地的OEE差别超过10%，且同基地同产线产量波动较大，通过工序去瓶颈、优化产品切换时间和质量管理、实施预防性设备管理，预计整体OEE有2-5%的提升空间；在成本结构分析中，发现能耗占变动成本35%，其中关键干燥工序天然气的日单耗波动超过10%，预计通过减少波动能够降低0.8%左右的天然气单耗；在制造费用分析中，识别出设备品备件采购成本降低和库存减少机会，通过品类管理优化和第三方库存等方法，能带来0.5-1%的成本降低；而通过供应链网络的分析，识别出通过优化分销网络和运输服务带来约10%的物流成本的降低。基于运营尽调发现，战略投资人在并购早期做好了投后的提升准备，并在交割完成后进一步验证和优化，最终借助采购方式的转变、供应链网络优化、基地产线精益生产管理实践输出等改善举措，在交割后1年内实现了2个百分点EBITDA的快速提升。 03 忽视或低估新的工艺技术、领先管理工具方法或数字化变革对于运营能力和体系提升的价值； 04 未能把握运营尽调的宽度和深度平衡，追求大而全或是过度精。运营尽调的评估需得到标的企业的配合，过于深入将使尽调范围和周期难以掌控及突出尽调重点，过浅则无法识别痛点、挖掘根因； 05 仅关注标的本身，未能全面考虑或是过于乐观预计旗下投资组合和标的的运营协同价值。 案例分享： 在某全球领先的自动扶梯制造商的剥离交易中，罗兰贝格为潜在投资人开展商业尽调和运营尽调支持。运营能力评估和运营提升举措对于本次交易决策发挥了极其关键的作用，罗兰贝格团队支持并购基金评估并量化了在供应链、采购、制造等领域的约20个潜在运营改善机会。为支持这些运营改善举措的分析和可实现结果判断，罗兰贝格团队与基金方开展了围绕其旗下投资组合中相关产业链上下游企业的协同机会及不同合作情景的充分研讨。同时，这些运营价值提升机会也被纳入了标的退出规划，以支撑标的估值。在并购交割完成后，我们也持续跟踪并支持基金和标的公司的投后协同价值创造计划，并在交易完成后第一年成功协助其实现了节省数百万欧元运营费用的目标达成。 开展运营尽调的关键成功要素 不同于其他尽调工作相对直接的推进模式，运营尽调需要基金方、被投企业和尽调服务伙伴的三方充分合作和共识。我们认为，成功的运营尽调一般需要具备三方面的要素： 合适的时间: 早期介入，事先全盘思考和整体规划投后增值方案； 开放的态度: 标的企业的运营数据开放程度、关键数据可得性，以及关键运营指标的质量和颗粒度直接决定了运营尽调的量化判断结论，现场走访和运营团队访谈及积极配合也是重要输入； 专业的团队: 具备相关领域丰富运营诊断提升经验的实操团队，是确保运营尽调能够在短时间内获得预期产出的关键基础。同时，如何充分调研和协作标的企业的运营专家在一个“竞合”的范围中共同工作，同样需要丰富的沟通经验和现场灵活度； 科学的方法: 能够运用卓越运营的专业工具方法和行业对标数据库展开分析，能够帮助从全局视角对运营水平和潜力机会进行相对准确的评估。 罗兰贝格认为，在新形势下的私募股权行业中，除了发挥产业引导和资本赋能创新的重要作用之外，投资人对于实体经济和传统行业的运营效率提升与价值协同共创必将成为另一大关注要点。围绕着运营能力的一揽子增值计划也将在未来的投前决策和持有期管理中发挥更大的价值。运营尽调的发现是投资人和企业双方构建战略合作和发展共识的重要基础，既可以作为估值模型和经营计划的量化输入，也可指导投后整合和运营优化工作，作为运营和绩效提升的良好起点。