高增长的飞鹤为何会被二度沽空？
除了讲好资本故事、做好营销推广之外，完善收入结构、提升产品安全质量也尤为重要
出品|每日财报
作者|吕明侠
7月8日，在港上市不到一年的中国飞鹤再次遭遇做空。被称为“杀人鲸”的沽空机构Blue Orca在其官网发布了一份长达64页的中国飞鹤奶粉研究报告，称飞鹤虚构业绩，并指出其与瑞幸咖啡业绩造假有相同之处。
同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为，随后飞鹤在当天发布公告否认指控。7月9日，中国飞鹤再次发布公告，对一天前Blue Orca做空报告中的9大疑点进行逐一反击，并晒出在各家银行超过148亿元的存款数额。
风波背后，飞鹤这家业绩好到经常遭到做空机构质疑的奶粉公司，其业绩高速增长到底有何秘密呢？
实际上这已是飞鹤第二次遭遇做空。《每日财报》注意到早在去年11月21日，独立会计研究机构GMT Research对刚上市7个交易日的中国飞鹤出具了做空报告，
报告指出，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力居全球之首，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。当时，中国飞鹤为证清白出示了一系列权威证明，才得以平息。
这次针对飞鹤，“杀人鲸”发布的沽空报告中列举了9大分析佐证。通过对比多项公开数据，其认为飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，例如广告和人工费用，将员工人数少报了10倍之多，并严重夸大了盈利能力。
在报告中“杀人鲸”表示，飞鹤在将产品交给物流供应商时会确认收入，虽然公司坚称物流服务供应商都是独立的第三方。另外，报告还援引了尼尔森和商务部的数据，佐证飞鹤夸大收入之嫌，声称飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。
对此飞鹤表示，公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。
针对报告援引的数据，飞鹤表示，尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势，但未必能用于全面反映公司的实际运营情况。
针对“隐藏5万销售员成本和高额广告支出”的质疑，飞鹤表示，本集团共计拥有5422名全职员工。该报告中所称的5万多名人员应该是包含了本集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。
对于盈利能力质疑，飞鹤则晒出了在各家银行超过148亿元的存款数额，目前Blue Orca出击，飞鹤反击，只进行到第一回合，最终结果仍待进一步验证调查。对此，《每日财报》将持续关注。
公开资料显示，飞鹤1962年建厂，最早是黑龙江下面的企业，后来改名叫赵光农场。飞鹤董事长冷友斌在农场长大，大学毕业后回到农场，从技术员一直做到厂长。
2001年，冷友斌带着公司100多号人创业单干，在齐齐哈尔克东县成立黑龙江飞鹤乳业有限公司。
两年后，非典来袭，飞鹤渠道模式从原来的大经销商变成扁平化的一级经销模式，同年还在美国纳斯达克上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业，2005年4月，转至纽交所。
本以为就此可以在美国市场大展拳脚，实现自己的“梦想。”没想到好景不长，公司在美国上市的反向合并失败，在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后，2013年6月从纽交所摘牌，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。
私有化成功后，飞鹤启动了“开挂”模式。首先在2015年进行了重新定位，将品牌标语改为“更适合中国宝宝体质”，此后冷友斌还重金请来明星章子怡代言，扩大品牌效应。
2016年，飞鹤净利润不过4亿元出头，冷友斌直接拿出5个亿砸广告。伴随着昔日霸主贝因美的没落，飞鹤异军突起，快速抢占市场。2016—2018年，飞鹤收入增长2倍，税前利润增长超过5倍。
同时在2018年，飞鹤成为了国内首家营收突破百亿的婴幼儿奶粉公司，带着傲人的业绩，飞鹤成功于2019年11月13日在港交所上市。
今年4月15日，中国飞鹤发布了自2019年在港上市以来的首份年报，全年营收137.22亿元，较上年同比增长32.0%，实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。
财报中，飞鹤的EBITDA和净利润率竟然高于苹果、腾讯和阿里巴巴，在2017-2019年的复合年增长率（CAGR）高达54%。也正因为过于“靓丽”的业绩，吸引了BlueOrca对其进行调查后，发布做空报告。
《每日财报》注意到，飞鹤在2019年营养补充剂收入为5.78亿元，较2018年的6.42亿元下降9.98%。飞鹤婴幼儿配方奶粉占总收入比也从88.52%提高至91.38%，飞鹤单一业务的依赖程度进一步提高。
在婴幼儿奶粉竞争日渐激烈细分市场上，除了虎视眈眈的外资品牌外，既有伊利、蒙牛等综合性乳企不断加大投入、提升市占率，也有君乐宝、完达山、澳优、合生元等企业竞相争夺市场。
在激烈的竞争压力下，飞鹤的业绩高度依赖婴幼儿配方奶粉产品，但近年来出生人数持续下降，这对于主营婴幼儿配方奶粉的飞鹤来说，将是必须要面对的巨大挑战。
根据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，与2017年相比，减少了200万人，连续第二年下降，人口出生率为10.94%，2017年为12.43%。2019年继续下降，人口出生率降为10.48%。
飞鹤的成功，在于卖奶粉能和卖高端白酒一样挣钱，由于售价毛利双高，飞鹤被称为“奶粉中的茅台”。董事长冷友斌对此毫不避讳，称折成公斤价，飞鹤的产品“全世界最贵”。冷友斌还坦言：“我们也有200元以下的产品，消费者不买。”
2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品的毛利率高达76%，堪比五粮液的综合毛利率。而澳优、雅士利等其他奶企，毛利率不过50%左右。
如此高的毛利背后，是庞大的线下经销商队伍与海量的营销推广。截至2019年底，其线下经销商超过1800家，覆盖约10.9万个销售点，飞鹤产品遍布城乡母婴店运营商和商超连锁。全国经销商网络，为飞鹤贡献乳制品总收入的91.3%。
由于婴幼儿奶粉的消费期，一般只有3年，线下推销拉客最直接有效，飞鹤动员的人力相当庞大，2016年，公司共举办4万场面对面交流活动。
到2018年，这一数字为30万场，是2016年的近8倍，平均下来，一天大概要举办超过800场活动，线下活动开支超过8.6亿元。而到了2019年，举办次数增至50万场，几乎翻了倍，活动密度铺天盖地。
除了线下推广外，还有线上广告。2018年，飞鹤还重金邀请到明星章子怡为其代言，之后在电视广告、电梯广告、地铁广告等各种渠道的推送下，飞鹤将国际明星的“育儿理念”，成功送进了奶爸奶妈们的脑海中。
与此同时，销售费用水涨船高。2016年至2018年三年，飞鹤销售费用率分别为36.76%、36.33%、35.22%，每年35%左右收入都要用于销售，销售费用达到71.79亿元。
但《每日财报》注意到，近年来，以主打高端奶粉为战略的飞鹤，其研发费用仅占总营收的1%左右。
2019以 “超高端星飞帆”和“臻稚有机”系列为代表产品的高端产品销售上涨至94.1亿元，较去年同期增长41.4%，占总营收的68.6%。
而2017年-2019年，飞鹤乳业的研发成本分别仅为0.15亿元、1.09亿元、1.71亿元，所占的营收比例分别为0.25%、1.04%和1.24%。
而同期，销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和38.48亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和28.04%，销售费用超研发费用20倍。
研发投入不足可能导致新品升级换代过慢，飞鹤对外宣称，走高端路线，但1%左右的研发费用又能支撑“高端”多久呢？
此外，《每日财报》还注意到，截至2019年底，飞鹤有17.78亿元在建工程和36.84亿元存款处于抵押状态。公司2019年在发行股份募集了近60亿元的情况下，仍新增了42亿银行贷款，同时公司还购买了超过80亿的结构性存款。
虽然，新购入的结构性存款或将提升结构性存款的利息收入，可以作为利润调节器，然而，受政策变动影响，长期来看可操作范围有限。值得注意的是，这种有大量银行存款同时还大量融资、贷款的现象，也曾经出现在A股爆雷的康德新身上。
不仅如此，在质量问题方面，2015年飞鹤关山工厂的部分产品就被爆不符合市场标准。2018年，飞鹤就曾因食品安全生产规范体系问题被市场监督管理总局通报过。
网上关于飞鹤的投诉也是屡见不鲜。有多名家长表示，飞鹤“星飞帆”的奶粉质量不合格、产品有异物，让许多家长们对飞鹤产品的质量安全颇为担忧。
虽然做空事件的真假还待进一步验证、调查，但飞鹤想要在婴幼儿奶粉领域保持业绩的持续增长，还有很多事情要做。对于目前重营销轻研发、盈利点单一、质量安全频出问题的现状而言，除了讲好资本故事、做好营销推广之外，完善收入结构、提升产品安全质量也尤为重要。
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