【独角兽研究】ST舍得基础认知报告

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一、投资逻辑

1、复星入主舍得，为舍得赋能：第一、复星在金徽酒和青岛啤酒两次稳准狠的操作让市场对复星玩酒的能力有了极大的信心；第二、复星入主舍得，公司有望借助复星生态加快对华东市场的突破舍得的品牌体系和营销打法也还需要复星进行重塑；第三、从这次糖酒会上看，复星白酒版图中有了舍得，金徽酒就没那么重要了，因为郭广昌只参加了舍得的经销商大会，而且从发展前景来看，舍得是有望成为全国性知名品牌，金徽酒基本只能在西北地区发力；

2、精准的定位——次高端+老酒差异化：舍得基于其12万吨的老酒库存和上乘品质的核心优势，确定实施老酒差异化战略，打造经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线，通过老酒品鉴、老酒培训、老酒传播、老酒展览、老酒论坛、老酒拍卖等系列活动，以“老酒”占领消费者心智。白酒最重要的就是树立品牌形象，舍得每一瓶都是老酒，而老酒在爱喝白酒的群体里是无法代替的存在，因此品鉴老酒将成为白酒行业的发展趋势；

3、打造双品牌（舍得+沱牌）驱动：以舍得为核心，复兴沱牌为重点的品牌战略。公司计划将“舍得”打造为老酒第一品牌和次高端价位龙头，同时唤醒“沱牌”影响力，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌。沱牌历史悠久，入围中国十七大名酒，公司目标是恢复大众对沱牌名酒的记忆。

二、公司基本情况

1、公司简介

舍得酒业位于千年酿酒古城——四川射洪，其前身是 1951 年创建的射洪县实验曲酒厂，公司是国内最大的优质基酒储存基地，也是继茅台、五粮液后第三家摘取质量奖桂冠的白酒企业，是“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一。目前，公司完成构建以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵，2020 年成立老酒事业部，全面实施“3+6+4”老酒战 略，为产品赋能，以“品质+品牌”推广舍得文化精神。

2、股权结构

3、发展历程

4、产品结构

产品结构明晰，定位精准。经过多年积累，公司构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。拥有核心单品“品味舍得”，产品梯队明晰。

5、酿酒核心技术

根据中国酒业协会 2019 年颁布的《白酒年份酒团体标准》显示，白酒年份酒以传统白酒（固态法、半固态法）工艺酿造，经贮存三年及以上基酒勾调而成，标注年份为所用主体基酒加权平均酒龄，不直接或间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，具有本品固有风格特征的白酒，且主体基酒总量应不小于基酒总用量的 80%，标注年份取加权平均酒龄的整数。而舍得老酒采用纯良固态发酵，年份标注按照基酒最低年份，使用宜兴紫砂陶坛原酒坛储 5 年以上，强调“坛储年份+瓶储年份”，并使用 10 年以上调味酒，指标高于中酒协标准，体现着“真年份”。舍得酒就有着自己独特的“六老”酿造工艺（老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒），体现着“真老酒”。

6、收入结构

中高档酒营收占比达到 95%以上，品味舍得是公司核心大单品。低档酒销售收入增长迅速。2019 年中高档白酒销售收入达 22 亿元，同比增长 23%，低档酒销售收入 0.85 亿元，同比增长 41.76%。中高端产品收入占比仍然较高达到了 96.26%，低档酒占比略有提升。在所有产品中，品味舍得是公司赖以生存的核心大单品，在全国 300-600 元价格带具有一定的体量优势。

7、渠道布局

优化经销商结构，提高渠道利润。公司进行渠道改革，将销售额偏少的经销商转型为分销商。目前，公司正积极恢复与大商的合作关系，收缩经销权，部分小商改为分销商，重新理顺渠道利益分配关系，并适度放开区域性的总开发产品，提高经销商的利润空间。

重新构建新型厂商关系，赋能经销商。公司践行优化价费模式、“共享仓库”策略、库存零压力等创新内容，快速为市场注入活力与积极性，赋能经销商，帮助经销商做大做强。

积极拓展销售渠道，以掌控核心网络，培养忠实用户。进一步加强了针对 B2C 电子商务渠道的拓展。同时加强贵宾团队配置，通过赠酒+舍得智慧之旅+品鉴会+品牌荣誉大使四大工程，培育忠实用户；聚焦烟酒店及团购渠道，拓展餐饮及现代零售渠道、电商渠道；优化烟酒店联盟体模式，建立万家联盟体烟酒店。

聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南，加快品牌的全国化布局。2019 年起，更进一步将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场，效果明显。

三、行业

1、次高端白酒

（1）行业规模：

次高端酒规模约 900亿元，扩容速度或超预期 消费升级叠加高端酒提价，次高端白酒行业处于快速扩容阶段。

2019 年，根据产业信息网信息及主要白酒单品销售额数据，测算行业次高端（300~600 元）、中端（100~300 元）价格带市场规模分别约为 900、1700 亿元，考虑消费升级将实现价格带和品牌跃迁，假设每年中端酒、次高端酒市场均有 5%左右规模实现跃迁， 则将为次高端市场每年贡献 9%左右的增速，叠加次高端价格带产品提价影响，预计次高端白酒大众消费规模未来 5 年增速在 9~14%左右。

次高端酒扩容速度远超白酒行业主因自上而下和自下而上两种力量共同推动次高端市场容量不断扩大：一是中国社会分层明显，白酒社交属性突出，天然具有身份投射，所以白酒天然具备多价格带。茅五均迈入千元，高端白酒价格天花板打开，次高端价格带拉宽，300~800 元均可理解为次高端，容量放大是顺理成章之事。二是消费升级，大众主流消费价格带已经事实上移，目前已经进入到 100~400 元价格区间，和次高端产生重叠，次高端消费者不断增加。三是市场操作更具价值，渠道推力有优势，高端酒批价提升后次高端的性价比相对提升。从市场操作而言，高端品牌资源稀缺，代理权难拿，而次高端具备团购价值，中高端人群和企业消费普遍，渠道利润相较低档酒、大众酒更厚，而品牌力则更强，经销商资源易于向其倾斜。

（2）行业格局：

处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高

次高端白酒行业竞争激烈，集中度有望进一步提高。目前高端白酒 CR2 高达 80%以上，而次高端白酒 CR2（剑南春+洋河）仅 30%左右，市占率较高的前十大酒企分别为剑南春 17%、洋河 15%、泸州老窖 10%、习酒 9%、古井贡酒 4%、茅台系列酒 4%、水井坊 4%、山西汾酒 4%、今世缘 3%、郎酒 3%，舍得2%，目前次高端酒仍处于战国时代，尚未出现全国化的绝对龙头企业，区域性较强，行业集中度较低，市场竞争激烈，主要品牌收入差距有限。次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利，过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、省外全国化推进”，同时关注“全国性名酒的地方化进程”，关注竞争中谁能力更全面、更有核心竞争力。

（3）行业趋势：

次高端扩容同时新进入者众，重视高端化、差异化品种

次高端目前主要为老十八大名白酒主品牌及其创新子品牌，具有全国化影响力的次高端品牌数量不多，相对也比较集中，市场规模小于高端。次高端价格带竞争呈现出几个新特点：

1）新进入者增加，竞争加剧。地方名酒（或地产酒）300 元以上产品开始作为其主力推广（如古 16、古 20、国缘对开、四开等），产品渐具竞争力，开始抢夺次高端市场份额。酱香热催生酱香次高端新势力，酱香次高端品牌开始全国化扩张。

2）未来进入千元价格带前景，不同次高端品牌潜力不同。随着高端价格上行，次高端竞争已经从 300~600 元价格带拉宽到 300~800 元，企业必须考虑布局 600~800 元价格带的战略布局，甚至考虑未来进入千元价格带，品牌基因、品质保证和市场策略是关键，老牌次高端的高端化和领先增长将接受考验，如剑南春、洋河等。

3）个性化、品质化消费推动差异化品类崛起，酱香、清香份额提升，浓香酒市场规模受到冲击。部分产品周期向上、全国化潜力较好的品种表现可期，如汾酒增长势头好；舍得老酒差异化显著，商业逻辑通畅；酒鬼馥郁香型获国标加持；中粮赋能加速全国化。

2、老酒

“酒是陈的香”，品鉴老酒成为白酒行业的发展趋势。老酒市场近些年发展迅速，已经成为白酒行业重要的细分市场。品味老酒、收藏名酒已经成为酒类消费的新趋势，成为白酒行业发展的新动能。随着大健康概念逐渐深入人心，消费者对健康饮酒更为重视，而陈熟的老酒会带来更舒服的体验感，喝得酣畅、醒酒更快。所以，喝真正的年份酒不仅是品味时间的味道，更是一种健康生活方式的体验。

（1）行业规模：

我国现有酒类收藏爱好者 60 多万人，其中藏品规模在万瓶以上的达数万人，这些藏品主要集中在 17 大名酒和地方名优白酒。老酒市场价上升最快的是老酒中的名酒，从 2013 年起，茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、剑南春、古井贡、洋河、郎酒、西凤、董酒等老酒的市场规模持续扩大，老酒的销量也在不断提高，据中国酒业协会名酒收藏委员会等单位发布的《中国老酒市场指数》，2018 年老酒的市场规模已达到 500 亿元，购买老酒人数 1068 万人，比 2017 年多出 300 万人。据《2020 中国老酒白皮书》统计，截至 2020 年 11 月，我国老酒市场规模突破 800 亿元，预计到 2021 年老酒市场规模将达到 1000 亿元，增速20%以上。根据益普索《2020中国老酒白皮书》调查数据，在国内白酒市场，有至少86%的消费者在未来愿意购买老酒，85%的消费者愿意为购买老酒花费更多钱，这一数据在高净值人群则更高。

老酒行业不断扩容：一、市场潜力：白酒是国人的半刚需产品，在很多场合都有需求，宴饮、送礼等，市场增长潜力巨大。二、政策和舆论支持：国际上目前高端、知名的酒都是红酒、葡萄酒、威士忌、伏特加等。但国家支持白酒走向世界，宣扬白酒文化，势必会在政策上开绿灯。民众也期待多一些像茅台这样的酒企。三、消费者潜力：目前呈现两极分化态势，高净值人群舍得花大价钱买入老酒，更注重其收藏、长远升值价值，且高净值人群规模不断扩大；90后、00后买家更注重送礼、饮用价值，购买年份酒更多。这就是老酒行业鼎盛发展的三个重要因素。

（2）行业格局：

“酒是陈的香”，这句话在完美诠释老酒魅力时，也凸显了文化和时间所赋予给老酒的独特情感价值。这是其他酒类，无可比拟的。有业内人士认为，最兼具品鉴性和收藏性的非老酒莫属。在这块蛋糕之下，一大批资本涌入，其中不乏商业资本、投资者、收藏者等，都在助推老酒登上收藏及投资行业的“C位”。除舍得明确布局老酒战略外，茅台、五粮液、习酒、汾酒、郎酒、西凤等老牌名优白酒也在竞相举办老酒回家、老酒拍卖、老酒鉴赏等活动，积极入局老酒市场。2020年，江小白完成C轮融资后，也明确指出将大量可用资金用于老酒储备。

收藏领域当下的品牌格局：按交易量、价格等几个因素来排名，老酒品牌格局可分为三个梯队。第一梯队：茅台、五粮液价格表现：茅台 5000-1000000 元之间；五粮液：3500-18000 元之间；第二梯队：剑南春、泸州老窖、董酒、洋河、郎酒，价格表现：1000-10000 元之间；第三梯队：西凤、四特、仰韶、宋河，舍得等区域名酒以及虎骨酒等特色保健酒，价格 表现：300-3000 元不等。

（3）行业趋势：

整体来看，无论是“瓶储”还是“坛储”，只有满足“真年份”的核心诉求，才能称得上是品质老酒。消费者对于“老酒”的理解呈现出多元化格局，基酒年份时间长的酒、用老窖池酿造的酒、存放时间较长的酒都是他们认知范围内的“老酒”，市场竞争相当长一段时间内都处于无序状态。2019年，中国酒业协会发布“白酒年份酒”团体标准和《陈年白酒收藏评价指标体系》两大标准，让行业长期存在的老酒乱象得到缓解。但目前该标准的落地实施正处于逐步推广、执行并完善的过渡期，且只是推荐性标准，不具备强制执行力，还需相关监管部门监督、规范。老酒标准仍不统一，正处于黎明前的黑暗。

目前市场上对年份老酒的认定存在以下几种标准：1）中酒协 “白酒年份酒团体标准”加权年份：内参大师酒。2）单一年份：贵州醇。3）最低标准：舍得老酒。但以上标准都缺乏行业大佬的参与，只能自成体系，难以形成行业共识。老酒年份乱像正处于黎明前的黑暗，随着老酒市场规模的扩张，以及消费者培育的逐步完善，行业体系终将会形成。

四、风险点

1、酱酒品类冲击：目前酱酒热趋势明显，且与公司产品价格带重合，可能对公司全国基地市场的建立造成一定冲击；

2、管理团队变动调整：复星入主后，公司董事席位暂未变动，待 2020 年年报披露后，或召开股东大会上进行管理团队变动；

3、渠道信心不稳定：因实控人变更等问题，或带来经销商客户对公司政策延续性的担忧；

4、舍得产品线斑驳：产品数高达105种，卖酒不是打群架，是能打出自己的标杆产品，这么多品类的酒会降低产品辨识度；

5、定价便宜涨不动：白酒的一个核心逻辑是消费量下降但消费单价上升，以价补量，能涨价的白酒是好白酒，能涨价的白酒才是好白酒股。但“沱牌”的定价太便宜了，便宜无好货，可能会成为沱牌品牌的一个硬伤。

五、疑问

1、舍得未来会不会精简产品线？具体的精简方向？

2、复星入场舍得后，对舍得的品牌体系和营销打法有什么规划？

3、舍得目前12万吨的老酒做基酒，目前公司的主要几个产品线的产能情况，以及未来的产能规划？

4、大众的白酒认知里便宜无好货，能涨价的白酒才是好白酒，公司把“沱牌”系列定位为性价比的大众品牌，那会一直延续低价格的定价策略吗？其他品牌上有没有提价计划？

5、舍得目前下游经销商的布局情况（数量、区域、形式）

6、目前其他知名酒厂也在布局老酒，舍得在老酒上的优势具体表现在哪里？