性感的海康
4月19日，我在雪球做了一场直播，讲了我对海康威视2020年报的看法，本文是直播的文字版，回看链接见下面：
2020年报出来后，先来看看海康整体的表现。
自从海康上市以来，公司的ROE和关键比率两个指标，始终处于非常优秀的地位。
ROE常年大于20%，甚至在大多数年份高于30%；关键比率在所有的年份都高于0.4，这两个指标，让这家公司成为优秀投资标的的典型：
过去这些年，海康给股东带来30%左右的ROE，同时让足够比例的盈利留在公司，享受高ROE带来的利滚利效果。
01 强大湿雪
再来说具体的内容，海康的2020年报，是一份让人有喜有忧的年报，总的来说，我有四个观点：
第一，海康的湿雪，也就是竞争优势，依然是强大的，上图所示28%的ROE就是结果。
我在之前分析海康的文章里提到过，海康的竞争优势，是一个看似很虚的概念：综合竞争力。
这个综合竞争力，来自于三个方面：技术领先、需求理解和务实文化。
技术领先指的是，海康脱胎于中国顶尖的研究所，汇聚了大量顶尖的人才，同时，多年的研发投入，让她能够始终在技术上不落下风。
下图是海康的研发投入情况。
2020年，海康的研发投入达到历史最高的64亿，占营收比重也达到历史最高，这是从研发投入的角度来看。
再从结果角度来看看，年报显示，2020年，公司获得发明专利568项，这是一个巨大飞跃的数字，海康历史披露的发明专利获取数见下图。
再来看海康的第二个竞争优势来源。需求理解之所以成为竞争优势，是因为这是一个需求高度碎片化的行业，不同的使用行业、使用场景、地理位置等因素，都会造成对产品的需求不同。
换言之，这不是一个几款爆款产品打天下的行业，更像是一个工程行业，而不是消费品行业。
具体来说，我们可以从两个角度来观察和思考。
第一个角度，是渠道的情况，由于这个行业的需求是高度碎片化的，所以渠道的强大程度，就是很关键的。
关于渠道的情况，海康年报有如下表述：
“海康威视的多层次渠道伙伴广泛覆盖各类型市场，与全球范围内6,000多家经销商、1万家集成商、30万家工程商、40万家安装商、1,000余家服务商密切合作。”
上面这段表述，可以看出海康的渠道是很复杂的，另外，根据公开信息，海康的高管对渠道曾有如下表述：
“每种客户的销售通路都不一样，单单一个建筑市场，就分为直销、集成商包销、二级分销等多种销售脉络，这种复杂的线下渠道对于巨头来说，既无法强攻，也不是一个性价比高的市场。”
可以看出，海康的渠道，一个是足够深入和强大，这大几千的经销商、几十万家合作伙伴，绝对不是竞争对手一朝一夕能建立的。
另外，海康复杂的渠道结构，是对行业“分散化”特点的响应，也正是这种响应，让竞争对手想要做到海康的渗透程度，有很大的难度。
海康需求理解的另一个角度，是半定制化的产品和方案积累。
从结果来看，海康的SKU已经接近3万，同时，客户集中度在2020年创出新低，碎片化的特征更加明显。
为了应对碎片化的需求特征，海康最早是做行业化，理解行业的共性需求，最近这几年，也开始在统一软件平台等方面，尽量把可以共享的内容前置做好。
这种方式，是一个“从厚变薄”的过程，即先尽量去满足差异化的需求，然后试着去通过行业化、集成化的方式，让产品服务不至于过于碎片化。
海康竞争优势的第三个来源，是务实文化，指的是以总经理为首的经营管理团队，有非常正的经营理念。
之前分析海康的文章中，我写了下面一段话，目前看起来也是适用的：
“从总经理的各类采访和发言中，我感受到了真诚、务实和很正的三观，他不做作，不揽功，也很冷静，没有被一堆新的概念迷惑。
他的方向感特别清楚，紧紧抓着行业的最大特征：碎片化，始终盯着客户价值这个关键点，按照我的经验，这样的管理者非常难得。”
再回到“综合竞争力”这个概念上，我在之前文章中，总结的这一段可以直接拿来用：
“换句话说，专注带来的强综合竞争力，竞争对手可以在产品、在渠道、在算法、在云上超过海康，但是安防比拼的是综合实力，买单的人需要的是全面性。
这种基于细分市场、场景积累的全面性实力，再叠加一点整体价格不高的产品服务特点，让竞争对手想超过海康，需要很大的努力。”
02 真假风险
我对海康2020年报的第二个观点是：海康的湿雪，要警惕风险，这里说的风险，有一个真风险，有一个假风险。
先来看看海康的应收账款，这是一个很明显的问题，表面上看起来，是有点严重的，主要有两个迹象。
上面这张图显示出，海康的应收账款周转天数，也就是把应收账款全部收回来，所用的平均时长，是在不断上升的。
这么多年下来，这个期限已经从上市前1个月可以收回，到如今需要4个月才能收回。
第二个迹象，是海康一年内的应收账款数量，见下图。
这两年开始，海康披露应收账款的方式换了，上图的算法，是把“超出账期1年内”部分平摊到12个月，然后将9个月的部分和账期内（通常是3个月）的部分合并算出的。
这个算法不准确，但由于口径一致，具备一定的历史可比性，从这个角度来看，海康的应收账款1年内的占比越来越低，这绝对不是个好现象。
如果我们细致一些去观察，可能应收账款的问题没有那么严重，看看下面这张图。
可以看到，海康的应收周转天数增长速度，和营收增长速度是相关的，换句话说，公司的应收账款，并没有恶化。
海康在2016年，提出要实现“有质量的增长”，从那一年开始，公司的应收账款马上得到了控制，从这个角度来说，公司对于应收账款，是有比较好的控制能力的。
另外，在2020年大家日子都不好过的时候，海康的经营现金流出现了大幅的改善，公司实现137亿净利润，161亿经营现金流，原因之一是应收增加28亿，而去年增加了47亿。
从业务层面来看，海康“工程”类、“方案”类的内容越来越多，而这些业务的特点，就是应收账款现象比较突出，所以未来还是要继续关注海康的应收账款。
另一个风险，是海康的业务分散风险，公司的业务已经越来越复杂。
前几年的复杂，是从“差异化的产品”到“差异化的需求”，前者的半标准化程度更高，后者则近似于“创造”的方式。
更需要警惕的是，公司今年年报提出，如今公司已经不是只在原有的领域参与竞争了，从原来聚焦在可见光领域为主，到现在开始向光谱的其他部分转移。
这意味着，在底层技术上面，海康也开始介入更多领域，而这种介入，面临着非常大的不确定性。
反映到公司年报里，“公司业务概要”部分的篇幅变化，就是一个现象，也就是下面这张图所示。
对于任何一家公司来讲，想要做到在多个领域、多个品类都维持领先，是非常困难的事情，如果是产品驱动的公司，还勉强可以做到，比如小米和华为。
但是，对于海康这样的需求驱动的公司，想要做到在多个品类、技术领域做到全能全专，难度大了不止一个量级。
鉴于海康的业务已经越来越分散，虽然业务之间是有关联的，但底层技术的复杂化，以及介入业务领域的泛化，让业务分散成为海康可能的一个风险点。
作为投资者，我们对于公司的业务方向没有把控能力，也不可能比管理层专业。
所以，我们在相信管理层的同时，也要关注这种分散化，有没有从逻辑上就说不通的迹象，以及最重要的，有没有拉低公司ROE的迹象。
03 性感前程
我对海康2020年报的第三个观点是：海康的长坡，也就是市场空间，有可能已经在加速展开。
海康的业务，可以粗略理解为“智能+监控”，后者指的就是传统的摄像头及中后端产品，前者指的是利用获得的视频，创造性地应用于各种场景、解决各种需求。
对于监控来说，我们从直观感受就能看到，中国的监控市场在非一二线城市，还有很大的需求，另外，由于监控产品更新换代快，没过几年，就会有一波替换的需求出来。
所以，中国的监控市场对于海康来说，还有明确的空间，这是“监控”的部分。
“智能”部分的需求，从2020年报来看，有可能已经开始展现了，体现在两方面。
一方面，前几年年报，海康对于这一块的描述往往类似于“机会是一定有的，只是还不能明确知道在哪里”，而2020年报，海康是这样描述的：
“在国内外市场，我们看到人工智能技术落地速度的加快，看到了大数据技术应用兴起带来的市场机会，看到多探测器技术融合带来的市场机会，看到最终用户对智慧城市、企业数字化转型、物联网认知提高带来的机会……我们相信，未来三年是公司发展的机遇期。”
另一方面，公司的业务似乎也在体现这一点，对于海康的三类业务而言，最需要“智能”部分的，就是企业，也就是利用海康的产品/服务，提升运转效率、降低运营成本、规避业务风险。
在2020年报中，EBG实现了21%的高速增长，这有可能是“智能”部分开始加速的表现之一。
04 平凡的我们
我对海康2020年报的第四个观点是：如果要买入海康，需要足够的安全边际。
如前文所说，海康的湿雪，也就是竞争优势，在这个时间点，本身存在一定的不确定性，尤其是在业务分散方面。
对于投资者来说，要明白一个道理，那就是：
“错过”不是真实的损失。
对于我们投资者来说，来股市，我们都是为了赚钱，而不是为了显得自己很厉害，“这家公司很难懂，但我把她搞定了”，这不是我们的目的。
投资者在股市中要持续地赚钱，关键在于“持续”两个字，而只有够“怂”，也就是承认有些公司的理解难度很高，才能够持续地盈利。
与此相对的，是“硬着头皮强上”，最后被一次亏损，吞掉大量投资其他公司实现的收益。
以上是对于自己的态度，但除了这一点，在股市中，我们还要面对其他人，在这种时候，承认自己并不能完整理解一家公司，是很难的，但这并不丢人。
毕竟大多数人投入股市的，多是自己的血汗钱，所以，我们要时刻告诉自己：
错过不是真实的损失，没有人逼我们必须投资某一家公司，所以，不要怕错过一家公司，除非你认为自己真的看懂了，有了足够的信心。
就我来说，我对海康目前的湿雪长坡，是有很大的信心的，但我不能确定的，是海康接下来的湿雪，是否能够继续维持。
所以，如果我要买海康的话，依然会给自己留出足够的安全边际，否则我宁可错过，对于投资者来说，要时刻记得一件事情：
以高价买入一家公司，并不意味着赚不到钱，但这一定意味着给自己加难度。
目前，持有现金的收益率大约可做到3.5%-4%之间，股市风险溢价一般在3%左右，也就意味着，当下投资股票要实现6.5%-7%之间的收益，才是正常的，对应市盈率15倍左右。
当然，我知道大多数人对这个市盈率是不满意的，如果你对一家公司特别有信心，那就要看你对自己能力的信心了，但请再回到上面需要记得的事情再看一遍。
就我个人过往的投资历史来说，16倍市盈率以上，我很少买入，在海康这里，我依然会很谨慎，这是我的个人选择。
作者：villike
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来源：雪球
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