生活用纸领域谁的潜力更大？中顺洁柔、豪悦护理、百亚股份对比（分析得深刻、简洁，值得一看，ODM/OEM模式（代工、贴牌）成功的关键分析得很好）--2021年3月27日
生活用纸主要分家庭用纸、个人护理两个类别。A股上市的生活用纸类企业，主要有中顺洁柔、豪悦护理、百亚股份三家。豪悦护理率先公布2020年年报。
一、产品
公司主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。
公司2020年业绩快报，营收为78亿元。2019年主营业务收入共66亿元，其中65亿元集中在生活用纸领域，只有很少一部分是个人护理品类。公司披露的2018年生活用纸的毛利率达到34.56%，国内生活用纸行业第一（维达国际纸巾的毛利率为31.4%，恒安国际纸巾产品的毛利率为27.7%）。2019年，公司重新启用太阳品牌。太阳品牌定位更高质量、更低价格，该品牌是提升公司产品市占率的关键点。2019年6月，为迎合消费升级趋势，公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜。洁柔近几年在强化高端品Face、Lotion基础上推出了婴儿湿巾、自然木、便携式 洗脸巾、新棉初白化妆巾等新品类，2020年高端产品（非卷纸）占比逐步提升至70%，推动毛利率上行，位居国内生活用纸行业第一。
所以，中顺洁柔主要是以高端的洁柔品牌为主，中端的太阳品牌为辅，新创朵蕾蜜打开个人护理市场。
公司主要产品为婴儿卫生用品、成人失禁用品和女性卫生用品等吸收性卫生用品。公司主要以ODM模式生产，客户主要是国际和国内的个人护理大品牌。比如，尤妮佳、金佰利、宝洁、维达、ABC等知名品牌。
公司自主品牌有希望宝宝、天生明星、康福瑞、白+ 字等。2020年年报中的成人卫生用品等于招股书中成人失禁用品和女性卫生用品之和。2020年年报中披露的其他产品主要是防疫物资，收入不具备可持续性。公司ODM营收远高于自主品牌营收，但自主品牌营收增速持续增长。
公司旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌。“自由点”、“妮爽”为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品；“好之”为婴儿纸尿裤品牌，定位于中高端产品；“丹宁”为成人失禁用品品牌，定位于中高端产品；公司还有部分ODM业务。
公司2020年业绩快报披露，中高端自由点卫生巾产品的销售额和销量均实现快速增长，是公司营业收入持续增长的直接来源，并进一步增强了公司的盈利能力。 公司线下渠道和电商渠道业务均呈现较好的增长态势，为公司核心产品实现收入增长提供了有力支撑。
二、商业模式
公司生产用主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为 40%-60%。但是公司具备提价能力，能够向下游转移成本。长城证券研报披露公司于2021年3月1日，整体促销价格调涨4%-8%。产能方面，2019年7月公告，在四川投入中顺洁柔30万吨竹浆纸一体化项目，总工期为70个月，以配合公司重启“太阳”品牌。2021年1月公告，在华东地区，公司拟新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约25.5亿元人民币。
从2015年前单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道。电商迅速崛起，占比持续上升，挤占传统经销商渠道。销售人数、人均创收均保持了良好的增长。
豪悦护理最重要的经营模式就是ODM模式。
销售方面，品牌客户主要以ODM模式进行销售，其中以国内客户为主。公司自有品牌业务的销售模式可分为线上销售和线下销售两种方式。线下销售为经销模式。公司通过经销商辖区内的母婴店、购物中心等实现最终销售。线上自营模式下，公司主要通过在天猫、淘宝、京东等电商平台开设直营店铺向最终消费者销售商品。线上非自营模式下，公司主要通过 B2C 或 B2B 等线上平台向消费者或下游客户销售商品，双方以电商平台实际销售商品和约定方式进行结算。
生产方面，公司对于 ODM 业务，主要采用订单生产模式以销定产，根据客户所下订单来制定采购计划、组织生产；对于自有品牌业务，由销售部根据市场预测情况进行排产，并保持一定安全库存。
A股消费品板块存在一些ODM模式的上市公司，虽然这些公司生产吸收性卫生用品，但也可以拿来作为参考。
倍加洁主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售。公司目前以ODM为主兼顾自主品牌、国内和国外市场并重的业务格局。
中源家居主要从事沙发的研究、开发、设计、生产和销售服务，为全球家庭提供健康、 舒适、环保的家居产品。在外销方面，公司主要以 OEM 和 ODM 模式进行销售。
牧高笛是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业。公司目前同时经营OEM/ODM业务与自主品牌业务。
永艺股份是一家专业研发、生产和销售健康座椅的国家高新技术企业。公司经营模式以 ODM 为主，并大力推进 OBM 业务发展。
申洲国际为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，主要以OEM/ODM相结合的方式为客户制造质量上乘的针编品。公司主要生产针织运动类用品、休闲服饰及內衣服装，主要客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等国际知名品牌客户。
新宝股份之前已经有过介绍。
从下面的表可以看出，申洲国际和新宝股份是比较成功的代工、贴牌企业。倍加洁和中源家居甚至都已经跌破发行价。
分析ODM模式是个比较大的话题，笔者对几家企业做了初步的分析，我认为对于ODM/OEM模式，成功的关键在于：
1. 完整的产业链能够把控成本，降低周期波动带来的影响。申洲国际的纵向一体化战略有效的控制了整个生产成本以及交付周期。
2. 注重产品研发。体育品牌对面料要求高，申洲国际研发投入高，夯实面料研发和工艺创新能力，提升技术壁垒。
3.制造爆款网红产品，比如新宝股份代理的网红摩飞锅。
相反，目前表现平平的代工企业，往往产品壁垒低，附加值低，自主品牌难发力。豪悦护理主打的品类，目前来看壁垒不高，自主品牌知名度还未打响。
生产方面，公司采取自主生产为主、OEM 外协生产为辅的生产模式。公司的卫生巾和婴儿纸尿裤产品主要为自主生产。公司的成人失禁用品产品以及少量新品类的卫生巾和婴儿纸尿裤产品采取 OEM 外协生产模式进行生产。
销售方面，公司主要采取经销模式、KA 模式和电商模式的方式进行产品销售。此外，公司还采取 ODM 销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。公司电商渠道与线下销售均持续增长。尤其是电商渠道，增速从2017年的不到20%上涨到2019年的70%。KA渠道方面，永辉超市与沃尔玛占据了50%以上的渠道收入。公司主要集中在川渝、云贵地区销售。
三、竞争格局
中顺洁柔面向的主要是生活用纸市场。近年来我国生活用纸产能过剩也更突出，产能利用率下行至 67.3%，生活用纸原纸小厂生存困难，加速淘汰小产能。
生活用纸行业现状可归纳为：
1）产能过剩，小企业盈利波动大、品质低，原材料较低时价格战严重，原材料上涨盈利能力削弱、产能闲置严重；
2）消费分层明显，除了前四大知名品牌外多年没有新进入品牌，能充分享受品牌溢价，且未来也很难有新品牌崛起；
3）品牌集中度低，市占率可提升空间大。从CR4的集中度可以看到，中顺洁柔的市占率在过去5、6年稳步提升。所以，市占率提升的逻辑对于中顺洁柔依旧是长线利好。
女性用品市场已经进入成熟期。2013-2018年，国内女性卫生用品的消费量从 1,052.0亿片增加至1,193.4亿片，年均复合增长率为2.6%。增速已经在一个稳定区间，未来上涨潜力不大。
婴儿用品，2013年至2018年，市场规模从238.3亿元扩大至555.4亿元，年均复合增长率达到18.4%。受益于下沉市场的扩大，以及更换次数的增加，未来存在继续上涨的空间。但是考虑到生育率的持续下行，市场整体空间可能会比较受限。成人失禁用品市场还完全处于导入期，市场空间广阔，2013年到2018年间，我国成人失禁用品市场规模的复合增长率为17.3%，从2013年的31.7亿元增长至2018年的70.3亿元。
女性卫生用品的集中度在逐步提升。苏菲和七度空间的市占率从2008年的不到8%提升至2019年的超过20%。重庆百亚的市占率并无明显变化，市场占有率相对停滞。
近年来，纸尿裤格局出现较大转变，集中度不断下滑，主要是电商渠道兴起后国产品牌迅速崛起。2015-2019 年，宝洁帮宝适从28.6%降至19.9%，金佰利好奇从12.5%降至7.7%， 尤妮佳妈咪宝贝从7.8%降至3.8%。而国产品牌销售占比逐渐跻身前列，吉氏（广东昱升）和茵茵（广东茵茵）分别从 1.7%、1.8%增至 2.4%、2.2%。
成人失禁用品领域，由于市场还处于导入期，消费习惯并未形成。行业竞争格局较分散，国内市场主要以价格竞争为导向，产品集中在满足基本功能的、具有较高性价比的中低端纸尿裤。
从产品端可以看到，中顺洁柔已经完成生活用纸从高-中-低端的完整布局，并且开始打开个人护理市场。产品布局较为完整。
豪悦护理主要以ODM模式为主，自主品牌还在发力中，婴儿卫生用品占比较高，营收占比高达70%。
百亚股份主要以“自由点”卫生巾为主，营收占比60%以上，产品结果与豪悦护理类似，但整体规模明显弱于豪悦护理。
从商业和竞争格局中可以看到，中顺洁柔受上游成本影响较小，可以通过下游提价降低上游价格波动对利润的影响。加之市场集中度整体偏低，通过扩大市占率的方式，公司仍然具备比较长远的发展空间。
在豪悦护理和百亚股份所处的个人护理领域，外资品牌已经占据比较大的市场份额。
百亚股份目前市占率不高，并且在过去十年市占率提升有限，整体竞争力不高。
豪悦护理主要是ODM为主，自主品牌为辅的方式开展业务。未来发展需要关注ODM订单变化以及自主品牌建设情况。
但是成人失禁用品领域长期存在比较大的市场空间，可以对两公司在此赛道上的业绩给予长期的关注。
综合来看中顺洁柔依旧是A股生活用纸领域的龙头，豪悦护理发展潜力较大，百亚股份整体规模相对落后
作者：自娱自乐ya
链接：https://xueqiu.com/3380135509/175619512
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。