投资中的估值泡沫和价值陷阱

投资研究最后都会落实到一个问题：这个公司到底应该值多少钱？

估值本质上是DCF贴现，这是金融学的一个基础常识，也就是把这个公司未来现金流贴现回来加总来计算公司的价值。但是，这个贴现模型有很多假设，比如未来业绩以及增速，比如无风险利率和风险溢价。正是因为假设太多，不同的人对未来假设的判断相去甚远，所以才会有分歧，有分歧才有买卖。同时因为不同的人对未来给的假设不一样，所以估值就是一个高度个性化的事，因人而异，甚至同一人在不同时候对一个公司给的估值也会差异很大，这就是投资的艺术性。

估值，本质上每个人都是在盲人摸象，因为我们每个人去预测未来的时候，所依据的信息都是有限的，而公司又是在不断变化的。依据不断变化的有限信息去预测未来，要想准确判断，那是绝无可能的。但如果我们摸大象的时候多摸几个地方，持续一直摸，那么我们摸出的大象就会更加接近大象真实的样子。也就是说，我们对公司理解越深刻，跟踪时间越久，我们对公司定价就可能会越接近真实。投资估值，模糊的正确胜过精确的错误，因为模糊的正确还是多少有可能正确一点，而精确的错误是没有一点正确的可能。

简单起见，实践中大家常用市盈率来估值。高市盈率的公司一定就高估吗？不一定！估值本质上是人们对未来看法的综合反应，也即是说股价反应的是人们对这个公司未来的看法，反应的是预期。但预期是一回事，预期能否兑现又是另一回事。如果一个公司未来可以形成很高的壁垒甚至垄断优势，业绩可以爆发增长并且可以长期持续经营，哪怕当下亏损，估值也能很高。典型的案例就是互联网龙头企业，开始都是烧钱跑马圈地，后面建立了足够深的护城河以后再慢慢赚钱。这也是当下流行词：长期主义。但是有些公司，商业模式很难建立起长期护城河， 业绩业很难爆发增长，而是稳健增长甚至周期波动，如果市盈率给到很高的话，一旦经营数据低于预期，股价就可能会大幅下跌。这类高市盈率估值大概率就是估值泡沫。

估值泡沫会在短期内形成强大的赚钱效应，吸引很多人的眼球。问题是，投资者是否应该去追求并享受泡沫呢？诚然，赚钱都是好事，如果能最后赚到的话。问题在于，泡沫都是无法持续的，一旦破灭前没有卖掉，就会把之前很多年赚的钱亏回去，结果就是时间拉长了而收益率降低了，长期复合收益率更低。这就是我们常见很多人曾经赚过很多钱，但是老了没有钱，因为泡沫破灭把之前很多年赚的钱亏掉了。投资本质上是一个不允许犯错的行业，追逐泡沫可以十次赚九次，但就最后那一次就要了你的命。这就是为什么一年赚一倍的人比比皆是，五年赚一倍的人寥寥无几，因为很多人第一年赚一倍，后面四年会把第一年赚的钱亏掉。投资史上年轻时赚过大钱晚景凄凉的人比比皆是。所以很多现象只是幸存者偏差，并不是普遍规律。当很多人只会看到短期表象，而看不到背后逻辑的漏洞，我相信那些爆过仓的人可能更理解我在说什么。

高市盈率不一定代表高估，同样，低市盈率不一定是真正低估。有些商业模式，不具备持续性和稳定性，低市盈率会是价值陷阱。这些年有很多所谓价值投资基金经理，拿着一把没有持续性的看起来的低市盈率的股票，结果股价越来越低，而市盈率却可能因为业绩下滑而越来越高。比如地产开发、建筑行业就是典型的项目制，一锤子买卖，上一个项目和下一个项目之间并没有逻辑上的连续性和可持续性，这类生意模式是无法累计持续增长的模式，正确的估值方法是看NAV，而不是看市盈率。当然，如果是那种护城河很深业绩持续性很好的公司，如果市盈率很低而又高分红，哪怕没有增长，只要估值足够低分红收益率足够高，也是很有投资价值的。