反向并购系列6——反向并购中外商投资法律制度的适用（上）
本文是君之道思考的第351期文章往期同系列文章：反向并购系列1——反向并购，境内民营企业境外上市的工具反向并购系列2——“经济实质法”对反向并购离岸架构的影响及对策反向并购系列3——香港及境内架构的选择反向并购系列4——自然人股东的“37号文”登记反向并购系列5——企业股东的境外投资 反向并购中的其中一组交易为目标公司股东控股的境外主体并购境内目标公司，目的在于境外拟上市主体实现对境内目标公司的控股或控制，这一交易涉及到中国法下的外商投资法律制度。2020年1月1日之前，我国外商投资法律体系以“三资法”为核心，调整外国投资者并购境内企业活动的主要法律依据为商务部出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“十号文”）。2020年1月1日，新《外商投资法》开始实施，其配套规则在陆续制定和出台中，在新外商投资法律体系与原“三资法”法规体系的更迭过渡期间，十号文作为外国投资者并购境内企业的主要法律依据，是否继续适用，如何适用，本文将为您简要介绍。一、反向并购中的外商投资法律依据1. 十号文作为反向并购中外商投资的主要法律依据2020年1月1日之前，我国外商投资法律体系以“三资法”（《中外合资经营企业法》、《外资企业法》和《中外合作经营企业法》）为核心，“三资法”主要规范外商投资企业的设立、组织形式和生产经营活动。而调整外国投资者并购境内非上市企业活动的主要法律依据为商务部出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“十号文”）。反向并购中，目标公司股东控股的境外主体并购目标公司，主要适用十号文的规定。2. 新外商投资法律体系下十号文的适用问题（1）《外商投资法》调整范围包含外国投资者并购境内企业2020年1月1日，《外商投资法》及其实施条例开始实施，取代了 “三资法”及其部分配套法规，建立了以《外商投资法》为基本法的外商投资法律体系。
新《外商投资法》作为外商投资领域的基本法，在外商投资的准入、促进、保护、管理等方面确立了外商投资的基本制度框架。根据《外商投资法》第二条的规定，外商投资是指外国的自然人、企业或者其他组织直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括外国投资者在中国境内设立企业和取得中国境内企业的股份、股权、财产份额或者其他类似权益。可见，《外商投资法》的调整范围已经涵盖外国投资者并购境内企业的活动。（2）十号文是否继续适用“三资法”时代出台的十号文，作为专门调整外国投资者以并购方式在中国投资活动的一部规章，是否依然适用呢？笔者认为目前十号文依然适用于反向并购中的外商投资。因为新《外商投资法》是一部基本法，其规定较为原则，在对于外国投资者并购境内企业还未出台专门具体的配套规则之前，十号文目前仍然是外国投资者以并购方式进行投资的具体和特别的规定，包含在新外商投资法律体系之内。《外商投资法》实施以后，笔者咨询过商务部关于十号文的存废问题，其答复为：商务部将结合《外商投资法》及其实施条例的施行情况，会同相关部门对十号文涉及的有关问题进行研究，适时启动相关工作，在《外商投资法》的框架下进一步完善外资并购制度。根据该答复，笔者理解外国投资者并购境内企业目前仍然适用十号文中的相关规定。本文对反向并购中外商投资部分的讨论包含十号文的具体规定。二、十号文中“关联并购”问题及解决方案1. 十号文中“关联并购”的规定对反向并购的影响根据十号文的规定，境内自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（“关联并购”），应报商务部审批。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（十号文）第十一条 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。《商务部外资司关于下发《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)的通知》商资服字〔2008〕530号（530号文）五、关于并购的审批说明（二）关联关系并购境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。但根据530号文的指引，商务部审批的受理范围仅为境外公司已经上市，或已实际运营而返程投资的情况。实践中，笔者尚未获知非上市民营企业获得商务部审批通过的关联并购案例。因“关联并购”的这一审批的障碍，民营企业直接以其股东控股的境外主体并购目标公司的做法不能合法合规地完成。2. 实务中规避十号文适用的做法及法律分析为规避十号文中“关联并购”的障碍，实务中有几种做法。如以亲属持股并以信托受益人的方式实现实际控制人的控制或设立WFOE再并购目标公司，但十号文中明确规定“不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避”，因此，以上两种方式存在较大法律风险。还有民营企业采取股东变换国籍的方式进行反向并购，因十号文适用于境内公司、企业和自然人，而不适用于外国人。股东变换国籍，可以规避十号文的适用。如2018年上市的海底捞，实际控制人张勇和舒萍夫妇均在搭建红筹架构前入籍新加坡。但这种方式可能存在企业品牌管理等方面的问题。还有一种较为常见的“两步走”的方式，被较多赴港IPO的企业搭建红筹或VIE架构时采用。（1）“两步走”的操作方法第一步，境外非关联第三方并购目标公司的少量股权，将目标公司变更为中外合资企业。第二步，由WFOE收购中外合资企业中的中方股东的剩余股权。（2）“两步走”的法律分析根据十号文第二条的规定，十号文适用于外国投资者并购境内非外商投资企业的情况。第一步中，由于境外第三方与目标公司不存在关联关系，不适用十号文关于关联并购的规定，这一步完成后，目标公司变更为中外合资企业。又根据530号文的规定，已设立的中外合资企业的中方股东向外方转让股权，不参照十号文。因此， WFOE再并购该中外合资企业的中方股东的股权，也可规避十号文的适用。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（十号文）第二条 本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；《商务部外资司关于下发《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)的通知》商资服字〔2008〕530号（530号）五、关于并购的审批说明已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。（3）监管机构对“两步走”的监管口径需要注意的是，各地对于“两步走”的方式是否属于规避十号文的情况认定标准不同，部分监管机构会判断两次并购的商业合理性，常见的判断标准有：两次并购的“等待期”（第一步并购完成和第二步并购的时间间隔）通常要求3-6个月不等；第一步并购的股权比例是否不足5%；并购双方是否存在关联关系等。笔者在反向并购项目中了解到部分城市监管机构的态度。如对于属于负面清单的按规定需要进行商务备案的，北京市商务局认为境外第三方股东投资内资公司，内资公司变更为中外合资企业，再由股东控制的WFOE并购中外合资企业的中方股权的，可进行备案，对两步并购之间没有时间间隔的要求。北京市工商局的认定也较为宽松，其认为境外主体，包括境内自然人控股的境外主体并购内资企业，内资企业走内资转外资程序，变更成外商投资企业，其并不穿透审查境外主体的控股股东，不涉及到十号文关联并购的规定。因此，在十号文适用的情况下，尽管有“关联并购”规定的限制，民营企业采用反向并购的方式实现境外上市仍然具有较大的操作空间和较多实例。但具体项目开展前，还须向当地监管部门进行咨询。（待续）文/刘奕杉律师