复胜资产陆航:买股票前先问自己,两年不交易你会怎么做

导读:复胜资产陆航,早期做过国元证券金融房地产分析师,曾任海富通中小盘分析师,管理过QFII、社保、年金。2015年底成立复胜资产。经历了2016和2018年两年熊市的背景下,陆航管理的产品依然获得了年化44%的收益率,并且获得了金牛奖三年期最佳私募基金经理。2020年A股表现最好的5个股票中,他通过研究把握住了四个。

陆航的投资世界里没有“赛道”的概念,只有左右法门,左高命中率的商业壁垒,右优秀的业绩增速,二者缺任一都不出招。心法上讲究“思维三度”:广度、深度、长度,分别对应国际视野、逻辑下推、敢长持不交易。他也曾经历挫折,在挫折里砺炼的更加谦逊、更加勤奋、更重视风控,我们有理由期待更好的陆航。

特别喜爱魏晋南北朝的陆航,认为投资“要活在未来,不要活在过去”,“要从历史里找到规律”。从历史眼里看当下,他深感中国之崛起带来的绝佳“价值投资”机会,不断找寻“攻城略地”的狠角色,更倾心于“中国制造,全球需求”的国之栋梁企业;看未来,历史纵然风云变幻,找到万变中的不变,与他的投资之道不谋而合,业绩超预期只是恰好找到了未来,找到了不变,是结果。

以下,让我们先分享陆航访谈中的一些金句:

1. 去年前五大牛股,我们抓住了四个,不是偶然。

2. 当我们跟踪的一家公司在阿布扎比的一个光伏项目以1.35美分/kWh的历史性价格中标,我们就意识到,能源革命来临了。

3. 对我们来说,国际视野很重要。选股票的时候,我们会想,如果老外有100亿美金,他会怎么想,我会去思考这个问题。

4. 我希望做的从1到10的事,不做从0到1的事。

5. 我喜欢一种状态的公司:“攻城略地”,我们买的很多大牛股,都是处在这样一个状态中。

6. 我们经常问卖方一句话,你们给我推荐的最白马的股票是什么?我们特别喜欢问这个问题。

7. 这个股票两年不交易会怎么样?我会问我自己。

8. 我们很早就写出来“中国制造,全球需求”,其他企业老板也跟我们说过,“我们企业是挺优秀的,但是真正优秀的是中国,我们有相关的配套,我们有工程师红利,我们就是能比国外便宜10%的成本。”

9. 一个公司,当它在攻城掠地的时候,你就应该去买它。

商业壁垒与业绩增速缺一不可

朱昂:你们的投资逻辑是什么?

 陆航  主要两点,第一,业绩驱动投资,要有业绩增速,这点不难。我们的优势在于第二点,重视底层商业壁垒,这一点我们的命中率比别人高,因为我们在思考深度上比别人更强。我们不会投很多股票,每一个买入的股票都会从更深角度思考公司的壁垒在哪里。去年前五大牛股,我们抓住了四个,不是偶然。我从海富通开始,每年都能把市场上最牛的股票之一拎出来,而且是业绩的白马股,不是炒作的那种。

朱昂:可以深入讲讲吗?

 陆航  比如某户外广告媒体,很多人推荐,但我觉得这是一种逐渐被淘汰的东西,我们喜欢的东西是当下大家的聚焦点。再比如家乐福,20年前是一个核心资产,但现在就不好说了。

我们更多会聚焦有时代感的资产,也就是属于未来的东西,即便估值有点高,只要它代表未来,就是我们关注的。就再次回到我们的核心优势:思考深度。只要我们命中率达到70%,我们就很满足了,如果能像过去那段时间达到80%,业绩就会很好,剩下的百分之二三十,通过风控的方式把它剔除去就好了。

我买股票之前,会问自己一个问题:这个股票两年不能交易,自己还敢买吗?如果答案是Yes,我就重仓买,如果是No,那么我根本就不会考虑。通过这种方式思考,会让一个人真正思考投资标的最底层的逻辑

朱昂:什么样的商业壁垒是你比较看重的?

 陆航  壁垒越深越好,只要壁垒够深,它有业绩驱动的时候,一定是好公司。壁垒和业绩驱动缺一个我都不会投。

我比较喜欢投单一品种,单一的聚焦,比如说苹果,所有的事情都围绕着它的手机和iTunes来做的。多业务的东西,我不是特别喜欢,没有聚焦,只有聚焦才能把自己逼上绝路,因为只能做这个。

广度:国际视野很重要

朱昂:去年五大牛股抓住了四个,这个很厉害,是怎么做到的呢?

 陆航  一块是医护用品供应商,另一块是光伏。前者其实是国际对标,在行业内跟国际巨头比,它的成本也是低10%到15%,原计划未来三年会占到全球30%到40%的份额,疫情加速了它的节奏。我当时觉得它是全市场最便宜的股票,用长期现金流折现回来看,估值只是3倍以下,而且公司的现金流非常好。这种股票,有些人觉得它涨高了,但我们判断它可以更高。市场上追它的人很多,但董秘自己说像我们这样从头拿到尾的没有几家,几乎没有。

其他几个全是光伏,其实我十年没投光伏了,为什么去年会投呢?因为我们觉得拐点到了,能源革命是比电器革命还要大的一个革命,人类存在于世界上靠的是能源。当我们了解到跟踪的一家公司在阿布扎比拿一个项目,中标价格是历史性的1.35美分的时候,我们就意识到,革命来临了,龙头企业的估值就不会再像过去一样。过去由于政府补贴有波动,估值上不去。去年很多人都说自己拿了光伏,但看它的业绩曲线不像是拿光伏的样子,像我们这样持续拿着的,也是很少见的,我们光伏是6月份买的,真正加仓是7月份。还有一家做逆变器的标的,也是对标了海外标的。

所以去年从5月份开始,我们在全市场的私募里,不管是8个月、6个月、3个月,应该都是排在前1%,而且是所有的产品,不是一个产品。

对我们来说,国际视野很重要。我们经常做美股,做港股。选股票的时候,我们会想,如果老外有100亿美金,他会怎么想,我会去思考这个问题。因为本身做过QFII,这块也是我们的核心优势。

深度:逻辑层层下推的结果

朱昂:光伏里面有很多投资机会,但是你只找了其中一个方向做,能分享下是怎么思考的吗?

 陆航  过去十年,光伏企业做了多少个轮回,当时保利协鑫不行了,汉能也不行了,过去三年从多晶变到单晶,未来三年又会有什么变化呢?我们发现所有的技术路线都会发生变化,但是直流变交流这个逻辑是不会变的,所以我们抓住了光伏里面我们自己认为最为重要的一个板块,变化不大的一个板块。我希望做的从1到10的事,不做从0到1的事。

光伏本身是一个很有意思的能源结构,太阳光跟硅都遍地可得,类似免费资源,硅还有点成本,太阳光是完全免费的,这就会进入一个正向循环。平价之后,就会利用更多的光伏发电,进一步下压了光伏制备的发电成本。以前有补贴,从某种程度上来说是一个政策周期性的行业,过热的时候政策就要踩刹车,萧条的时候政策会来加把火,估值也给不上去,因为根本不知道政策什么时候有什么时候没有。平价的时候,就是经济周期的概念,在这种情况下,IRR比其他能源高,就是自发的资源。当它占比是1%到3%,这个时候讲周期有什么意义呢?就像房地产,我自己原来是看房地产的,看银行的,在05年到07年讲周期是否有点吹毛求疵呢?如果明显是一个大发展,为什么要去否定它,等它发展完再说嘛。所以这个行业本身我们很看好。

光伏本质是一个能源革命,以后我们百分之七八十的电都要用光伏,如此革命性的行业为什么轻易要判断顶部呢?而且这个行业是中国制造全球需求,多好的一个行业呀!光伏的成本不就是硅吗?硅不就是石头吗?它所有的成本就来自于工艺,只要工艺降低一点,成本就可以做到无限低。

中国的投资者因为过去长期的高抛低吸,以交易博弈为出发点去做投资,更多把股票本身当做一个交易品,而没有想过背后的公司是不是在持续创造价值。世界范围内都有碳中和的需求,光伏的路才刚刚开始。这个时候,去伪存真,找到好公司,有核心定价权的公司,是最重要的。

我们从来不炒政策驱动的东西,我们喜欢真真正正由下游自发的需求,偏向于终端,偏向于互联网,因为这个东西不会变,当然估值也可以给多一点。比如说电动车,开了电动车的人再也不想开传统燃油车了,这个事情是不可逆的,就意味着它的估值体系就发生变化了,并不会波动那么大了。这就是我们说的壁垒。

我们看了很多细分领域,包括硅片、组件、胶膜、双玻等,壁垒在哪里呢?其他的东西还有一些路径的指征,但是逆变器是刚性需求,无论上游用户用多晶、单晶还是薄膜,逆变的过程总归客观存在。逆变里面还可以绑定储能、电控、智能设备,比如说哪个硅片出问题了要定期预清理,有智能化的概念在里面,它是延展性非常好的行业。我们也是慢慢去梳理得到的这个结果。

具体公司的选择上,又看的更细了。其实一开始我们研究的是另一家公司,在研究这家的过程中,发现它应该算老五老六,老大明显走下坡路,老二就变成第一了,排名三四的是海外的企业,包括美国和德国企业,我们发现明显中国的企业是往上走的。我们经常问卖方一句话,你们给我推荐的标的里最白马的股票是什么?我们特别喜欢问这个问题。再比如说公司成立时间更长一点,包括公司治理结构,董秘经常出来跟资本市场沟通,不需要董事长,其实从某种程度节约了管理成本。我们在现阶段,喜欢更白马更能证明自己的公司。如果其他公司也解决了管理层的问题,或者靠技术壁垒成长到更好的位置,我们会重新评估它,这是一个动态的过程。

朱昂:医护用品供应商的标的也是这样深度思考后选出来的吗?

 陆航  对,我们买它的时候,海外疫情失控了,为什么会找到这家公司呢?也是我们逻辑层层 下推的结果。

疫情是确定的,要找里面受益的公司,还是要看壁垒的逻辑。我举个最简单的例子,口罩和手套。口罩的制备工艺非常简单,但是手套麻烦很多,手套里面又分PVC和丁腈手套,PVC手套医疗比例低,制备方式简单,丁腈手套生产线的主链条超1.5公里,控制点近3000个配套,也就是说它是一个自动化程度很高的东西,产能释放周期大概需要两年甚至更长,新产能释放周期比较慢。

全世界最大的手套需求国是美国,最大的丁腈供应商都在马来西亚,这个行业在马来西亚号称是茅台,马来西亚前十大首富里面将近一半都是手套老板,它们也停工了,供给端就到了中国。如果去海外市场销售,还需要FDA或者CE认证,但在这种情况下,短期很难拿到FDA认证,没有FDA认证如果出了医疗事故,美国保险公司不会进行赔付。我们感觉走到了这个细分领域上面是独一无二的机会。我们再往下去看供应商,国内市场上不止一家,怎么选呢?回到刚才说的,我们希望在白马里选白马,同时我们也希望管理层是专注的。有点像刚才光伏的逻辑,有些管理层已经想转型了,有些还是很专注做这个事儿。我们也会有一个持续认证的过程。

我喜欢一种状态的公司:“攻城略地”,我们买的很多大牛股,都是处在这样一个状态中。

朱昂:有看错的时候吗?

 陆航  曾经有个做高分子材料的公司,我们去调研了,副总说我们这个高分子材料是用来替代沥青的,我们回来买了一些,也赚了不少钱。后来我们又去调研它相关的上下游,下游采购跟我们说,他不认同这家公司产品可以替代沥青,我们就知道这个公司的底层投资逻辑不够坚实。同行往往相轻,如果同行都佩服的话,这个公司不会差。我再举个例子,我们在海外买快递公司,去问它的同行,他们都很佩服,说明这个公司就是好公司。所以调研这块我们从公募出来,希望能做到青出于蓝。

长度:敢两年不交易

朱昂:你们是找到这种标的以后,还能拿得住的少数机构,是什么让你坚定一直持有的?

 陆航  第一,研究比别人深一点。第二,这个股票两年不交易会怎么样?我会问我自己这个问题。我希望我买这个公司,我敢两年不交易,这是我的原则,真正自下而上选股,落实到股票本身,这样我们投入的资源更多一点。有人说过一句话,公司股票的真正买家只有一个,那就是公司本身。所以需要基金经理投入的更多,比如开一个电话会议,开一个调研会议,我们是不是可以跟公司交流更多一点呢?是否可以跟公司其他的业务层面,我可以再聊一聊呢?其实更多的是类似于草根的调研,更接地气。

能力圈不拘于赛道

朱昂:有些基金经理在在几个行业里面选股票,有些人对消费比较熟,有些人对制造业比较熟,你们选股票还是相对比较广的,这种能力圈怎么建立的呢?

 陆航  我不给自己赛道化,我选公司还是归结两点:第一,业绩是否增长;第二,壁垒是否有。过去三年五年业绩好不算什么,争取做到十年二十年一直好。

我们的股票池在100个左右,核心只有50个。我特别要感谢一个渠道老总,他说你们一年一个票就可以解决问题,我知道你有这个能力,但是波动大了点。我后面就把选票范围打开了,当然会更辛苦,收益率也没降多少,但组合的波动率大幅降低。从去年5月份之后,我们的波动率每周,甚至每日表现都是非常好的,最大回撤10%左右,但是进攻性特别强。东方不亮西方亮,各个股票属于不同的行业,总体来说我们命中率是比较高的,我们有信心。

去年1月份做的不太好,我觉得是好事,为什么这么说呢?在2019年9月之前,我们的业绩,一年期、两年期、三年期,全都排在全国前十,直到去年我们痛定思痛,开始加强风控。我们更多是从风控的角度,分散行业,团队也达成共识大家一定要更重视研究,一定要勤奋。今年我们很多股票都换掉了,并不是原有的股票不好,而是我们找到了更好的标的。举个例子,这一波在底部我们买了某电子烟标的,如果没有它,我们可能会一直拿着其他传统的股票,但是它表现更好。最近我们也买到比较好的消费股,这个股票我们也看准了,未来两年肯定会翻两倍,有这种公司,我就会想是否可以把白酒也减一减呢?

要拿到超额收益,我们更多的是要更勤奋,去看更多的新东西。中国现在挺适合做价值投资的,新东西层出不穷,这次能源革命,电动车、光伏就不要说了,很多新型消费也很有意思,而且中国品牌不断战胜国外品牌,这个过程的业绩增速是很快的。

朱昂:你前面也讲到,有些东西虽好,但不会投。你其实是有一个目标预期收益率的,这个收益率大概是多少呢?

 陆航  未来三年一倍的逻辑去选股。对我来说,看五年、十年、二十年,年化收益率能做到15%,这就是我的目标。

全球需求,中国制造

朱昂:你最近投资中有没有什么印象深刻的事?

 陆航  有一次去调研一家MDI的龙头企业,整个过程对我触动挺大的。它的成本比国际巨头低10%,但是是因为它牛吗?不是。其实它们在海外也有工厂,海外的成本就跟国际巨头差不多,所以它厉害的原因在于中国因素。我们很早就写出来叫做“中国制造,全球需求”,其他企业老板也跟我们说过,我们企业是挺优秀的,但是真正优秀的是中国,我们有相关的配套,我们有工程师红利,我们就是能比你国外便宜10%的成本。这个10%的逻辑听起来似曾相识,那不就是我们当时买调味品龙头、买卤制品龙头的逻辑吗?

现在中国在崛起的过程中,我特别喜欢用攻城掠地这个词来形容上市公司。一个公司,当它在攻城掠地的时候,你就应该去买它。有些一开始不挣钱,但是它在攻城掠地,你当然可以给它估值,这也是互联网的一种给法。

朱昂:全球需求,中国制造,我很认同这个逻辑。

 陆航  我们还看过一个电子烟产业链的公司。电子烟是一个很大的市场,是消费升级,雾化技术是非常好的技术,可以形成全天候场景,同时监控你的健康数据。这个标的是全世界最好的雾化技术的提供商之一,它是世界性的公司,它的营收70%在国外,已经得到了世界范围的认可。

从历史角度看新世界

朱昂:投资生涯中有什么飞跃点吗?

 陆航  投美股跟港股,我觉得对于投资是质的飞跃,更能理解什么是真正的价值投资。人一定要保持谦虚的心。挫折经历多了,才会有这种品格。

朱昂:你不做基金经理,会做什么?

 陆航  我觉得做投资挺幸运,也挺幸福的。我特别喜欢历史,喜欢去研究这个世界的运行规律,也特别喜欢关注政治、民主。从历史去看新的东西,看这个社会的运行规律。这个社会越来越快,过去人类所有的科技都不如这一百年发展的那么快。互联网已经够快了,但是能源革命,信息消费越来越快。为什么我们业绩会超出预期呢?因为我们恰好把这些东西都给选出来了,这很有意思。做投资是我真正热爱的事业。

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