品书论剑 | 从芒格错判可口可乐，看“市场宠儿”和“明日黄花” 红周刊 特约 | 赵康杰 提到有关查...

红周刊 特约 | 赵康杰

提到有关查理·芒格的书籍，最为人所熟知的当属那本《穷查理宝典》，而《巴菲特幕后智囊：查理·芒格传》的作者珍妮特·洛尔花费3年时间深入采访调研芒格的工作与生活，让本书得以尽叙芒格生平，并将其展现在读者面前。

作为巴菲特的良师益友，芒格虽然与巴菲特携手60年，却含蓄蕴藉、不事张扬。但并不妨碍这位比巴菲特更懂中国的投资思想家，在中国投资界拥有着数量不亚于巴菲特的追随者。

年逾97岁高龄的芒格一直都以智者形象示人，市面上介绍芒格如何成功的书籍也早已是林林总总、满满当当。但如果说成功路径不可复制，失败经验可以借鉴，那么我们不妨换一个角度，先从25年前芒格一次失败的演讲说起。

芒格的错判

1996年7月20日，芒格在一个非公开场合进行了一场演讲，题目是《关于现实思维的现实思考？》。在演讲的开始，芒格向听众抛出了一个问题：如何用200万美元的初始资本打造一家价值高达两万亿美元的企业。随后，芒格以可口可乐作为案例，解释如何运用跨学科模型进行思考和决策，并论述了可口可乐在2034年达到两万亿美元市值的方法和可行性。

芒格说：“它（可口可乐）如今的资产是1250亿美元，它的价值每年只要增长8%，2034年就能达到两万亿美元。从现在开始，它的销量只要每年增长6%，到2034年就能达到29200亿瓶。”芒格认为，根据可口可乐以往的销售业绩，这样的增长速度是可以达到的，而且到2034年之后，可口可乐取代白水的空间还很大。

但事实真的是这样么？

按照芒格的预计，可口可乐维持6%销量增速，2019年应该有2875亿升的销量，但是2019年可口可乐的真实销量只有约1750亿升，为预期的60%；此外，可口可乐当前的市值只有2455亿美元，年复合增速仅有3%，远低于芒格8%的估计值。

实际上，芒格不仅高估了可口可乐的销量，也高估了可口可乐作为快消品的提价能力——芒格认为，可口可乐可以通过提升单瓶盈利对抗通货膨胀，然而现实情况却是，可口可乐的净利润增幅持续低于销售量增幅，可口可乐过去这么多年也几乎没有涨过价。

就在芒格做出预测的两年后，可口可乐的股价见顶。之后长达10多年的时间里，可口可乐的市值没有任何增长。虽然在2009年以后，可口可乐的股价再次表现出不错的涨幅，但依然明显跑输同期标普500指数。

芒格为什么会犯错？

据说在2007年接受《每日新闻》采访时，芒格承认，“这次演讲极其失败。”但如果把这次演讲放在美国股市特定的时代背景下，或许就不难理解为什么芒格会对可口可乐做出如此乐观的假设。

让我们先回到上世纪90年代初。经过1987年10月灾难性的下跌，美国股市蓄势待发，虽然经历了第三次石油危机、日本经济泡沫破裂和“海湾战争”等外部因素的不利影响，但里根经济学改革红利的逐步释放，让美国上市公司的盈利能力开始增强。其中，必选消费品行业大放异彩，宝洁、可口可乐等消费巨头不断拓宽海外市场，业绩增长迅速；必选消费品的市场集中度也在迅速提高，龙头公司的利润率随之水涨船高。在这个阶段，美股必选消费板块的股价表现大幅领先其他行业。

恰好在1988年，芒格的老搭档巴菲特开始重仓买入可口可乐，乘上了美国必选消费行业发展的“高速列车”。以买入价计算，巴菲特买入可口可乐的市盈率不到15倍。凭借着美国股市在20世纪90年代的腾飞，可口可乐的股价实现了“戴维斯双击”，市盈率在1998年触及48倍的高点。1988-1998年的10年间，巴菲特对可口可乐的投资从12.99亿美元增值为134亿美元，总投资回报超过10倍。

芒格对可口可乐的错误判断很难说没有受到股价上涨的干扰，但这也揭露了一个事实，那就是面对欣欣向荣的股价表现，绝大多数投资者都会倾向于做出过分乐观的预测，哪怕是睿智如芒格，面对可口可乐股价的一路高歌，在思考问题时也没有摆脱线性外推的宿命。

现实思维的现实思考

不知道是否因为芒格的这次演讲，巴菲特没有果断卖出高估的可口可乐。但回归这件事情本身，给我们的启发无疑是明确的：即使是商业模式再简单、护城河再宽阔的公司，投资者要对其长期的利润增长做出准确预测，依然非常困难。

最近，监管层对于课外培训的打击以及互联网反垄断的加码，引发了市场担忧；同时，政策扶持的行业在长期远景和短期数据的催化下，投资者趋之若鹜。我们不得不感叹，投资的确定性要比想象中脆弱太多。

正如此前一直被视为投资风口的教育行业，一夜之间沦为“吃人”的修罗场；光伏和芯片在前几年还是不少人眼中政策扶持的失败典型，如今却成为了资本的宠儿；银行和地产也曾拥有过高光时刻，现在被投资者视为明日黄花；很长一段时间被市场弃若敝屣的周期股，10多年前却是市场的绝对主角，反观彼时的消费股被公认为典型的防御品种，申万研究团队2010年策略报告的题目是“消费也能进攻”。

市场中，惟一不变的恰恰是变化本身。只是有些行业和公司的基本面变化是趋势性的，有些是周期性的，如果错把短期波动当作长期趋势进行定价，对投资者来说是极其危险的。尤其是当我们短暂的投资生涯持续处在一种趋势中，很多人会误认为这种趋势是永恒。事实上，所谓的“永恒”可能只是市场长周期运行中的冰山一角。

预测是一门艰深的艺术，没有人能够确切地预知未来，但投资的本质又是对未来进行预测，其中的矛盾该如何调和？或许，这就要求我们不要轻易地把所有研究假设寄托于还没有出现的未来的基础上，避免依靠绝对估值模型进行简单的线性外推，要更加审慎、辩证地看待自己的研究结论——这正是芒格的这次演讲给我们带来的最大的教育意义。

（作者系深圳市明曜投资管理有限公司研究员）

（本文已刊发于8月14日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）